23Q2毛利率环比提升，离岛免税需求仍待改善

2023年07月10日中国中免(601888.SH) 23Q2毛利率环比提升，离岛免税需求仍待改善 公司快报 证券研究报告旅游零售投资评级增持-A维持评级 6个月目标价129.72元股价(2023-07-07)109.66元 中国中免发布2023年半年度业绩快报： 2023H1，公司实现营业收入358.58亿元/+29.68%，主要受益于国内 交易数据总市值(百万元) 226,871.08 流通市值(百万元) 214,108.47 总股本(百万股) 2,068.86 流通股本(百万股) 1,952.48 12个月价格区间109.66/232.8元 旅游市场逐步恢复、公司不断优化商品供给，实现归母净利润38.64 亿元/-1.87%，扣非归母净利润38.53亿元/-1.90%，盈利能力承压主要受租金成本增加、汇率波动下采购成本增加等因素影响。单拆Q2来看，公司实现营业收入150.89亿元/+38.83%，实现归母净利润 15.63亿元/+13.75%，扣非归母净利润15.57亿元/+13.74%，归母净利率10.36%/-2.28pcts。 中国中免 沪深300 13% 3% -7% -17% -27% -37% -47% 2022-072022-112023-022023-06 股价表现 注重利润与规模的平衡，Q2主营业务毛利率环比提升 3.67pcts。 随着商品结构的优化、会员体系更新、折扣力度收窄，毛利率环比改善，2023H1公司主营业务毛利率较2022H2环比提升6.81pcts，其中Q2较Q1环比提升3.67pcts。 离岛免税消费意愿及能力仍有修复空间，购物节有望激发旅游消费活力。 根据文旅部和海南省商务厅数据，今年上半年海南离岛免税店总销售额323.96亿元/+31%，免税购物人数516.5万人/+34%，计算可得客单价同比下滑2.2%，消费意愿及消费能力仍有修复空间；同时作为海南旅游淡季，Q2离岛免税总销售额约155.0亿元、环比略有下滑。7月4日，海南启动了为期两个月的2023第二届海南国际离岛免税购物节，海口、三亚、万宁和琼海四地将联动全省离岛免税店，推出30余场促销活动，全省发放2000万元免税购物消费券，有望激发旅游消费活力。 投资建议： 增持-A投资评级。考虑到离岛免税购物需求仍有待释放，叠加租金成本、汇率等因素影响，我们结合公司业绩快报情况，调整盈利预测预计2023年-2025年归母净利润76.68/106.09/136.55亿元,同比 +52.43%/+38.36%/+28.71%。给予2023年35xPE，对应6个月目标价 129.72元。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.9 -32.5 -33.7 绝对收益 -5.9 -39.7 -47.6 王朔 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn 夏心怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070029 相关报告Q1收入有所恢复，盈利能力 2023-04-27 仍有承压22年业绩短期承压，客流恢 2023-03-31 复、业务布局拓展下复苏可期拟增资中出服持股49%，有 2023-03-15 xiaxy5@essence.com.cn 风险提示：宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期风险；免税市场竞争加剧风险；出境游分流消费风险。 望完善市内免税布局、整合优质资源疫情扰动下Q3业绩承压，海口国际免税城开业夯实龙头 2022-10-30 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 地位 主营收入 67,675.5 54,432.9 75,038.0 96,949.6 117,066.7 净利润 9,653.7 5,030.4 7,668.0 10,609.3 13,655.0 每股收益(元) 4.67 2.43 3.71 5.13 6.60 每股净资产(元) 14.32 23.48 26.17 30.42 36.19 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 23.5 45.1 29.6 21.4 16.6 市净率(倍) 7.7 4.7 4.2 3.6 3.0 净利润率 14.3% 9.2% 10.2% 10.9% 11.7% 净资产收益率 32.6% 10.4% 14.2% 16.9% 18.2% 股息收益率 1.3% 0.0% 0.7% 0.8% 0.8% ROIC 157.5% 53.5% 36.8% 96.8% 45.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 67,675.5 54,432.9 75,038.0 96,949.6 117,066.7 成长性 减:营业成本 44,882.4 38,981.8 52,901.8 67,864.7 81,361.4 营业收入增长率 28.7% -19.6% 37.9% 29.2% 20.8% 营业税费 1,839.4 1,215.2 1,650.8 2,132.9 2,575.5 营业利润增长率 52.7% -48.5% 55.3% 39.2% 27.8% 销售费用 3,860.9 4,032.0 6,378.2 8,046.8 9,365.3 净利润增长率 57.2% -47.9% 52.4% 38.4% 28.7% 管理费用 2,249.9 2,209.2 2,626.3 3,199.3 3,512.0 EBITDA增长率 42.5% -43.0% 36.2% 34.5% 27.6% 研发费用 - 39.0 22.5 29.1 35.1 EBIT增长率 44.4% -43.8% 38.5% 35.0% 27.9% 财务费用 -42.5 220.3 225.1 -193.9 -234.1 NOPLAT增长率 77.7% -48.4% 51.5% 35.0% 27.9% 资产减值损失 -498.9 -590.7 -500.0 -500.0 -500.0 投资资本增长率 52.1% 119.9% -48.6% 169.5% -29.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 32.9% 55.6% 13.4% 18.6% 20.8% 投资和汇兑收益 162.3 162.5 100.0 100.0 100.0 营业利润 14,804.5 7,619.5 11,833.2 16,470.6 21,051.6 利润率 加:营业外净收支 -3.1 -2.5 -2.5 80.0 70.0 毛利率 33.7% 28.4% 29.5% 30.0% 30.5% 利润总额 14,801.4 7,616.9 11,830.7 16,550.6 21,121.6 营业利润率 21.9% 14.0% 15.8% 17.0% 18.0% 减:所得税 2,436.8 1,428.7 2,366.1 3,310.1 4,224.3 净利润率 14.3% 9.2% 10.2% 10.9% 11.7% 净利润 9,653.7 5,030.4 7,668.0 10,609.3 13,655.0 EBITDA/营业收入 23.3% 16.5% 16.3% 17.0% 17.9% EBIT/营业收入 22.9% 16.0% 16.1% 16.8% 17.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 9 24 26 20 16 货币资金 16,856.2 26,891.7 42,639.5 31,213.2 57,482.4 流动营业资本周转天数 20 73 44 54 65 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 185 317 295 270 277 应收帐款 944.0 1,012.2 1,872.4 1,456.6 2,785.8 应收帐款周转天数 5 6 7 6 7 应收票据 - - - - - 存货周转天数 92 158 115 122 129 预付帐款 348.0 398.2 536.1 600.6 851.7 总资产周转天数 259 434 384 338 332 存货 19,724.7 27,926.5 20,041.1 45,490.4 38,440.5 投资资本周转天数 52 126 95 92 95 其他流动资产 668.8 977.0 642.8 762.8 794.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 32.6% 10.4% 14.2% 16.9% 18.2% 长期股权投资 991.7 1,970.1 1,970.1 1,970.1 1,970.1 ROA 22.3% 8.2% 11.2% 13.5% 14.3% 投资性房地产 1,196.8 1,387.1 1,387.1 1,387.1 1,387.1 ROIC 157.5% 53.5% 36.8% 96.8% 45.9% 固定资产 1,843.3 5,434.0 5,325.7 5,217.3 5,109.0 费用率 在建工程 2,889.9 1,852.3 1,852.3 1,852.3 1,852.3 销售费用率 5.7% 7.4% 8.5% 8.3% 8.0% 无形资产 2,401.3 2,459.9 2,406.3 2,352.7 2,299.0 管理费用率 3.3% 4.1% 3.5% 3.3% 3.0% 其他非流动资产 7,609.0 5,598.7 5,477.0 5,739.2 4,902.5 研发费用率 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 55,473.7 75,907.6 84,150.3 98,042.4 117,874.6 财务费用率 -0.1% 0.4% 0.3% -0.2% -0.2% 短期债务 411.3 1,932.2 - - - 四费/营业收入 9.0% 11.9% 12.3% 11.4% 10.8% 应付帐款 8,653.1 10,111.6 14,731.6 16,298.0 21,893.3 偿债能力 应付票据 - 18.8 4.3 10.3 13.0 资产负债率 37.3% 28.7% 27.0% 25.8% 25.4% 其他流动负债 8,071.7 5,417.6 6,213.6 6,566.7 6,081.4 负债权益比 59.4% 40.2% 37.1% 34.7% 34.1% 长期借款 - 2,509.0 - - - 流动比率 2.25 3.27 3.14 3.48 3.59 其他非流动负债 3,546.2 1,790.9 1,805.5 2,380.9 1,992.4 速动比率 1.10 1.67 2.18 1.49 2.21 负债总额 20,682.3 21,780.2 22,755.1 25,255.9 29,980.1 利息保障倍数 -364.61 39.54 53.57 -83.94 -88.91 少数股东权益 5,172.6 5,554.0 7,260.7 9,848.1 13,018.3 分红指标 股本 1,952.5 2,068.9 2,068.9 2,068.9 2,068.9 DPS(元) 1.42 - 0.77 0.87 0.83 留存收益 28,268.1 45,985.9 52,065.7 60,869.6 72,807.3 分红比率 30.3% 0.0% 20.7% 17.0% 12.6% 股东权益 34,791.4 54,127.