基础设施投融资行业财务报表变化及其风险特征研究：2023年4月

www.ccxi.com.cn 特别评论 中诚信国际 中国城投行业 2023年4月 目录 要点1 主要关注因素2 结论16 联络人 作者 政府公共评级部 朱洁021-60330988 jzhu@ccxi.com.cn 其他联络人 政府公共评级部 王 钧 021-60330988 juwang@ccxi.com.cn 王 维 021-60330988wwang@ccxi.com.cn 基础设施投融资行业财务报表变化及其风险特征研究2023年4月 受债务风险管控趋严影响，2021年以来基投企业融资端受限，负债增速持续下降，并导致其在项目投入及对外投资方面的资产构建速度有所放缓，投融资节奏减速下，其财务报表整体变动幅度下降。2021年以来地方财政持续承压，基投行业代建业务结算及回款压力加大，通过放缓项目建设支出、加大往来款资金流入等方式实现小幅转正的经营活动净现金流，受资金腾挪空间有限影响，可持续性较弱，行业整体的流动性依然趋紧。与此同时，基投行业内部分化正在加速，并在投融资能力自增强机制作用下，弱区域、低级别、低层级基投企业的脆弱性上升，鉴于区域财力及可调配资源的相对有限性，债务管控力及严格程度将成为区域风险演化的重要影响因素。 要点 2021年以来基投行业融资端持续受到管控，融资及负债增速下降，企业投融资节奏随之放缓，资产增幅降速明显。在地方财政承压背景下，行业代建项目结转和回款压力加大，企业资产流动性减弱。 2021年以来基投行业通过放缓项目建设支出、加大往来款资金流入等方式，实现了经营活动净现金流的小幅转正，但当前地方财政持续承压，资金回流的腾挪空间亦有限，经营活动净现金流进一步向好的持续性有待观察。同时，为应对即期债务的偿付需求，货币资金增速逆势上升，但对短期债务的保障程度在下降，行业流动性依然趋紧。 2021年以来基投行业债务规模保持增长，债务负担继续加重，但随着债务管控的持续推进，增速明显回落。与此同时，由于不同区域的再融资能力存在差距，债务增速差异化拉大，债务继续较快增长区域和净偿还区域已发展成为两极。此外，基投企业债务正持续短期化，流动性管理压力增大，期限结构有待进一步优化，且当前融资渠道存在持续调整需求。 在当前政策面及基本面环境下，再融资能力及资金腾挪空间的大小是基投行业短期流动性风险控制的核心，对于部分资本市场信心尚未恢复、融资环境持续恶化并出现债务净偿还的弱区域，鉴于其财力及可调配资源的相对有限性，债务管控能力及严格程度将成为行业区域风险演化的重要影响因素。 1中国城投行业特别评论 中诚信国际特别评论主要关注因素近年我国基投行业1资产规模保持增长趋势，但2021年以来受债务风险管控趋严影响，基投企业融资端受限导致资产规模增速出现较快下降。细分到不同区域、行政层级及信用资质，其呈现的资产增速变化差异较大，其中弱区域、低层级、尾部基投企业受政策影响尤为突出，投融资节奏的明显放缓使其资产增速大幅下降；同时需关注部分区域“负债驱动投资”步伐依然较快，债务压力加大，在宏观经济下行、财政持续承压的背景下，新增投资的有效性将是区域未来信用资质变迁的关键。基投行业资产变化特点：资产规模保持增长，但增速放缓明显。基投企业的核心职能是履行地方基础设施的投融资职能，业务范围涵盖土地整理、保障房建设、交通及水利基础设施，以及园区、片区开发建设等。基投企业核心业务的委托方多为政府及相关单位，主要通过对外融资来筹措建设资金，建设成本多计入“存货”科目，在工程结算后委托方尚未回款的金额多计入“应收账款”科目，因此其业务垫资压力受项目融资规模、建设进度、结算及财政回款安排影响较大。2021年以来我国不断强化遏制隐性债务增长要求，多渠道管控基投行业融资冲动，企业项目建设的投融资节奏放缓；同时2022年以来多地基投企业的新开工项目已通过申请政府债券资金来安排建设，虽然存量项目的投融资模式沿用原有方式，但新项目资金来源的解决，使其通过自身渠道筹措资金的整体需求下降。2021年以来，基投行业的资产总额仍保持增长趋势，但相较于2019年13.03%和2020年15.15%的增长速度，其增速放缓明显，2021年和2022年6月末较上年末分别仅增长11.62%和5.30%，增速分别回落3.53和6.32个百分点。各层级基投企业资产变化特点：不同层级基投企业的政策敏感度及受影响程度差异较大，资产增速虽均有下降，但变动节奏存在差异。2021年以来我国各层级基投企业的资产增速均开始回落，其中省级及区县级平台回落较快；市级平台的资产增速在2022年回落加快，但整体增速依然高于行业平均水平。省级层面，2021年3月26日国务院国资委正式印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（以下简称“指导意见”），“指导意见”指出，可参照中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类2管控，对高负债企业实施负债规模和资产负债率双约束，“一企一策”确定管控目标，指导企业通过控投资、压负债、增积累、引战投、债转股等方式多措并举降杠杆减负债，推动高负债企业资产负债率尽快回归合理水平。省级基投企业资产负债率普遍较高，且呈现上涨态势，在样本中81家省级基投企业中，超过50%的企业资产负债率高于65%，其中13家已超过70%，另有10家资产负债率亦已超过60%，根据政策要求继续加大杠杆经营的政策空间不足，自政策出台以来资产增速放缓较为明显。区县级层面，在样本的901家区县级基投企业中资产负债率超过65%以上的占比16.87%（152家），整体受资产负债率分类管控的影响较小，但区县级基投企业自身实力较差，信用资质较弱，面临的融资端政策约束更为强烈，例如公司债发行指引要求总资产规模小于100亿元或主体评级低于AA（含）的城投，以及指标不符合要求的发债主体将限制发债规模或用途，同时还执行限制县级城投新增债、借新还旧额度打折、控制城投债在交易所市场的占比等发审策略；2021年11月交易商协会出台新政策，对所有红橙色地区（债务率≥200％）客户只能借新还旧， 1本文采用中诚信国际行业分类中基础设施投融资行业为样本范围，选取公开发债主体并剔除母子公司关系，统计样本1,607家，涉及31个省、市、自治区。 2国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%；国有非工业企业资产负债率预警线为70%，重点监管线为75%；国有科研技术企业资产负债率预警线为60%，重点监管线为65%。国有企业集团合并报表资产负债率的预警线为65%，重点监管线为70%。 2 中国城投行业特别评论 中诚信国际特别评论这些措施对区县基投企业构成了重大的政策影响，资产增速放缓较为明显。地市级层面，在样本的625家地市级基投企业中资产负债率超过65%以上的占比22.72%（142家），且总资产规模小于100亿元或主体评级低于AA（含）的占比不足5%，受到的影响相对较小，但随着债务管控的趋严，尤其是银行间融资的收紧，地市级基投企业的资产增速在2022年出现加快回落。 表1：近年来各行政层级基投企业资产规模及其增长率（亿元） 数据来源：wind，中诚信国际整理各级别基投企业资产变化特点：基投企业资产规模增速变化与信用资质水平呈强相关性。面对融资端政策的约束，信用资质优劣差异造成的政策影响强烈程度差距明显。具体来看，A+（含）及以下主体级别基投企业，整体资产规模呈现收缩趋势；AA-级基投企业的资产增速低于平均水平；AA及AA+级基投企业的资产增速与行业趋势及增幅水平保持一致；AAA级基投企业整体的融资环境较好，融资成本也相对较低，承担的基建项目重要性更高，依然保有较强的投融资需求，资产的增速亦高于行业平均水平。 表2：近年来各主体级别基投企业资产规模及其增长率（亿元） 数据来源：wind，中诚信国际整理各省基投企业资产变化特点：“强、中、弱”区域基投企业资产增速分化加剧，区域内部不同资质的增速亦有差距。2019~2022年半年度，除黑龙江、内蒙古、宁夏、青海、西藏和海南外，其他省份基投企业资产规模保持了持续增长趋势，其中江西、山东、四川、浙江各年的增速均高于行业平均水平，而北京、上海、天津、贵州、辽宁、山西和新疆各年的增速均显著低于行业同期水平。此外，贵州、黑龙江、湖南、江苏、江西、辽宁、天津、新疆、重庆基投企业的资产增速在2019年以来持续下降。中诚信国际将我国主要省份按区域资质水平划分为弱资质、中等资质和强资质区域。在弱资质区域中，首先，基投行业资产规模收缩的省份3主要系资质较弱、区域债务风险较大，以及期间内存在政府投融资平台或大型国有企业违约事件的区域，区域信用环境未能得到修复，基投企业的再融资能力逐步丧失，随着到期债务的偿付资产规模出现收缩；其次，贵州、辽宁、山西、新疆、天津受限于债务压力大及疲弱的经济表现，地方政府及其控制的基投企业对于项目投融资趋于谨慎，资产增幅相对较小；此外，广西基投企业资产增幅较大，主要3西藏、海南、青海省基投行业分别仅1家样本，宁夏仅3家，样本较少，不具有区域可比性。 3 中国城投行业特别评论 行政层级 2019年 2020年 2021年 2022年6月末 2019年增速 2020年增速 2021年 增速 2022年半年度增速 2020年增速变动 2021年增速变动 2022年半年度增速变动 -6.04 区县级（含开发区） 254,125.93 291,977.76 324,337.40 340,680.67 13.61% 14.89% 11.08% 5.04% 1.29 -3.81 地市级（含开发区） 309,990.21 358,800.28 406,126.71 429,672.22 13.43% 15.75% 13.19% 5.80% 2.31 -2.56 -7.39 省级 159,643.31 182,627.51 199,762.36 209,154.00 11.37% 14.40% 9.38% 4.70% 3.02 -5.01 -4.68 总计 723,759.44 833,405.55 930,226.47 979,506.89 13.03% 15.15% 11.62% 5.30% 2.12 -3.53 -6.32 最新主体级别 2019年 2020年 2021年 2022年6月末 2019年增速 2020年增速 2021年增速 2022年6月末增速 A- 34.85 29.43 28.55 28.49 -33.40% -15.56% -3.00% -0.20% A 46.30 44.46 40.90 41.16 -7.04% -3.97% -8.00% 0.62% A+ 805.23 803.63 777.87 789.76 3.63% -0.20% -3.21% 1.53% AA- 15,783.70 17,558.70 19,105.41 19,885.80 10.68% 11.25% 8.81% 4.08% AA 175,363.55 200,817.35 225,495.29 236,182.96 11.54% 14.51% 12.29% 4.74% AA+ 237,347.38 270,476.55 300,380.59 314,733.21 14.31% 13.96% 11.06% 4.78% AAA 294,313.16 343,606.14 384,277.87 407,718.56 13.08% 16.75% 11.84% 6.10% 无级别 65.29 69.30 120.00 126.96 42.36% 6.14% 73.16% 5.80% 总计 723,759.44 833,405.55 930,226.47 979,506.89 13.03% 15.15% 11.62% 5.30% 中诚信国际特别评论系交通基础设施投入及区域内资源整合，尤其是桂林银行划入当地基投企业后带动的资产增长。在中等资质区域中，首先，江西、四川近年的资产增速大幅领先，或源于区域平台资源整合