基础设施投融资行业：债务结构性特征对城投公司信用风险的影响

www.ccxi.com.cn 专题研究 中诚信国际特别评论 中诚信国际 基础设施投融资行业 2022年12月 目录 要点1 正文2~11 联络人 作者 政府公共评级一部 贺文俊027-87339208 wjhe@ccxi.com.cn 张赛一syzhang@ccxi.com.cn 张悦yzhang03@ccxi.com.cn 债务结构性特征对城投公司信用风险的影响 本报告主要探讨城投公司规模扩张之下债务的结构性特征对于其信用风险的影响，具体从债务的流向结构、来源结构、主体分布结构和期限结构方面阐释，并探讨短期内债务化解的结构性难题及违约的可能性。 要点 城投公司规模扩张的价值、边界和基础如何？ 从历年来对比分析看，城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效矛盾均较为突出，尽管2016年以来该矛盾有所缓解；另一方面，2016年以来单位资产扩张同时带来经营活动净现金流持续增加，经营成效逐步改善，转型发展或发挥了重要作用；城投公司规模扩张的最优值取决于边际成本和边际成效趋同的条件。土地市场下行导致城投公司资产的变现价值和不确定性加大、资金平衡在短期内面临更大挑战，城投公司规模扩张的基础持续弱化，“土地—资产价值”的传导效应或加速相应区域和城投的风险暴露。 城投公司债务的流向、来源、合并范围主体分布和期限方面等有哪些整体结构特征？发生过风险事件的城投公司有哪些不同？ 流向方面，债务流向功能性业务的城投企业，其风险与地方政府履约能力有关，而流向市场化业务的债务或推升其整体信用风险。来源结构反映了市场对于其信用风险的评价结果。具体来看，实验组（见正文释义）的票据占比更高、债券融资受阻，2020年以来实验组银行贷款占比开始抬升而对照组（见正文释义）持续下降，两者的非标债务平均数差别不大而实验组中位数整体高于对照组。合并口径的债务总量掩盖了风险在不同并表主体的分布结构，对于不同法人主体，股权关系实质在一定程度上导致了债务偿付的优先劣后；实践中常见的“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等情形下合并口径债务总量背后的风险更高，且可能引发区域系统性问题。期限结构方面，实验组2017年以来11个半年度短期债务占比指标高于对照组，且货币资金/半年内到期（含回售）债券表现长期地弱于对照组。从政策周期的角度看，持续的短期压力下城投公司无法应对政策变化是其发生信用事件的重要原因。 展望：“土地—资产价值”负面传导、城投融资监管政策维持 整体紧张趋势的背景下，短期债券到期和回售规模持续压顶的城投公司短期债务化解面临更大困难，或促使城投公司对于不同债务的偿债意愿出现分化，同时尾部区域债券是否违约或依赖于更上级政府乃至省级政府的支持。 一、城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效之间存在矛盾 历年情况看城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效矛盾均较为突出，尽管2016年以来该矛盾有所缓解；同时，2016年以来城投公司经营成效逐步改善，转型发展或发挥了重要作用；城投公司规模扩张的最优值将取决于边际成本和边际成效趋同的条件 2015年公司债发债主体扩容促进了城投公司数量扩张，2018年以来，城投公司转型加速，受城投公司整合加快、被整合主体退出、隐性债务核查及化解等多重因素影响城投公司数量略有减少，而疫情以来城投公司数量反弹性增长，包括“银保监发[2021]15号”对涉隐债主体的监管政策也催生了新的城投。伴随数量变化，城投公司平均资产规模亦持续扩张，2015年以来扩张速度逐步加快、且2018年以来快于数量扩张。债务的扩张与资产的扩张基本一致，且2018年以来债务的增长斜率更陡峭、扩张速度快于权益，债务驱动资产扩张的特征更为显著。 图1：2011年以来城投公司数量和资产平均值和中位数变化情况 图2：2011年以来城投公司资产总额、有息债务总额和权益总额的情况 数据来源：choice，中诚信国际整理 图3：2011年以来城投公司资产、债务、权益平均值变化情况 图4：2011年以来城投公司资产、债务、权益中位数变化情况 数据来源：choice，中诚信国际整理 从扩张的效果来看，以债务驱动资产扩张需要支付的利息1与创造的经营活动净现金流对比，近十年单位资产扩张需要消耗的利息支出呈现增长趋势，规模扩张的成本越来越高，如考虑到有些城投公司将利息支出计入经营活动现金流中，实际扩张的成本可能更高，成本和成效的差异或更大；而单位资产产生的经营活动净现金流在2016年前后达到最低点后开始缓慢抬升，2018年首次转正，但“创造效益”整体上仍显著低于“消耗成本”。 1城投公司利息支付首先依赖经营活动现金流，且列报在筹资活动现金流中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金流”中，因此选择单位资产支付的利息和创造的经营活动净现金流对比分析。 从趋势看，2016年以来城投公司扩张成本和成效的缺口绝对值仍然很高，但缺口在趋势性收窄。近年来在地方政府推动下，转型发展、提升自我造血能力成为诸多城投公司的目标，2018年以来单位资产创造的经营活动净现金流转正后持续增长。 ） 从边际的角度来看，近年来单位资产的成本和成效均在增长，意味着资产的边际增长带来的成本和成效均高于前值。从图5和图6均可以看到成效的斜率更陡、增长更快，不考虑其他条件，则寻求城投公司规模最优解则在于边际成本和边际成效趋同的条件，从资产扩张需要支付的利息与创造的经营活动净现金流的变化趋势来看，如城投公司的转型持续稳健推进、经营性业务现金流创造能力持续提升、债务成本增长可控，则城投公司扩张的最优规模有望实现。但需要关注的是，经营性业务的市场化风险敞口更高且近年来已出现多起风险事件，转型风险持续累积，激进或不恰当的市场化转型反而是城投公司迈向最优规模之路的不利变量。 图5：单位资产支付的利息和产生的经营活动现金净流量（中位数 图6：单位资产支付的利息和产生的经营活动现金净流量（平均值） 数据来源：choice，中诚信国际整理，截至2022年10月末 二、土地市场下行导致城投公司规模扩张的基础持续弱化 土地市场下行导致城投公司资产的变现价值和不确定性加大、资金平衡在短期内面临更大挑战，城投公司规模扩张的基础持续弱化 城投公司作为地方政府实现其经济社会发展目标的载体，主要开展不盈利或者微利的非经营性业务，其形成的资产与承担的职能紧密相关，反映在资产端则可集中见于存货、在建工程、应收类款项、其他非流动资产、投资性房地产等科目，底层则主要对应着土地、基础设施等资产。而其中，土地资产始终是城投公司资金平衡的关键，亦是地方政府财政收入及与城投公司结算、付款的核心资源。因此，土地增值与变现对于地方政府和城投公司均至关重要。在经济下行、房地产市场需求持续疲软及房地产企业拿地持续大规模下降的背景下，城投公司表内的土地资产变现价值和不确定性加大，或将实质性地对城投公司资产质量和现金流平衡产生不利影响，而长期地主要依赖土地出让补充财政收入的区域受到的不利冲击更大，以长期的土地增值化解债务的计划面临更大挑战。 图7：“土地—资产价值”负面传导加速城投公司资产缩表的一种可能 从风险暴露情况来看，自2018年至2022年10月末，城投公司发生过包括信托、租赁、资管、票据、 定融等多种类型融资产品的信用风险事件累计达699起，涉及27个省（市、自治区）340家城投主体2，其中贵州和云南等经济基础相对薄弱、债务压力较重的省份信用事件出现更多。 图8：2018年以来各省份城投公司信用事件数量（起） 图9：2018年以来各省份城投公司信用事件发生主体（家） 数据来源：中诚信国际CreditInsight及公开资料，中诚信国际整理，截至2022年10月末风险提示：案例统计不全。 图10：2018年以来各省份城投公司信用事件数量（起）时间分布 图11：2018年以来各省份发生过信用事件的发债主体占比情况（家、%） 数据来源：中诚信国际CreditInsight及公开资料，中诚信国际整理，截至2022年10月末风险提示：案例统计不全。 2截至2022年10月末，340家城投主体中的143家主体在资本市场进行过债券融资，占全部3,615家城投债主体（含到期）的比重为 3.96%；143家主体中有40家有存续债。本文有关分析将此143家城投作为实验组、3,615家城投作为对照组。 三、规模扩张之下城投公司债务在流向、来源、主体分布和期限等方面存在结构性 差异 （一）债务流向功能性业务的城投公司风险与地方政府履约能力有关，而流向市场化业务的债务或推升其整体信用风险 城投公司因其主要承担功能性业务，其规模扩张更多是一种被动扩张，债务的流向主要为公益或准公益性项目，形成了土地资产及投资成本及可能的账外土地、大量待结算回款的基建投资、自营类项目，如园区相关的厂房、文旅类、公用事业类、高速等有经营性现金流的资产，也包括借自营之名而实施的基建项目。与承担功能性业务相关的债务或已纳入了地方隐性债务化解计划，或虽未纳入但因交易对手方为地方政府，城投公司整体的风险大小仍与地方政府的履约能力相关。 图12：债务流向的主要方向 城投公司功能性业务不盈利或微利，转型业务的开展旨在弥补或反哺功能性业务。从2016年以后资产效率有所提升（图5和图6）来看，城投公司向市场化业务转型有其必要性。但另一方面，从目前市场出现过实质风险敞口的案例来看，如城投公司因涉及贸易、收并购上市公司、房地产等产生较大负面影响的情况，其转型的效果不如预期。因市场化业务风险相对较高、城投公司参与市场竞争的能力很差，强如发达地区的城投也主要依托政府相关资源和区域产业上下游开展转型，如广深等少数发达地区城投依托公共资源开展的公共事业运营和依托区域产业开展的工业或商业地产的建设运营。但大部分地区的城投公司并不具备较好转型基础，如城投公司债务主要流向市场化业务或推升其整体信用风险。 （二）城投公司融资方式的选择是与市场博弈的结果，来源结构反映了市场对于其信用风险的评价结果；实验组的票据占比更高、债券融资受阻，2020年以来实验组银行贷款占比开始抬升而对 照组持续下降，实验组和对照组非标债务平均数差别不大而中位数整体高于对照组 城投公司融资方式的选择是与市场博弈的结果，政策周期、区域融资环境、地方政府的要求与导向、城投公司自身的市场认可度、城投公司的发展阶段、投资人对于区域和具体城投公司的风险偏好等均会影响其融资方式和融资成本。城投公司常用的融资方式包括关联方拆借、以票据的形式占用下游资金、发行债券、非标融资、银行贷款等。 首先，关联方拆借是很多地方城投公司的常见资金来源，一些城投公司在承担职能的初期会从股东方或者其他关联方获得较多支持，关键时刻关联方的资金支持也是流动性纾困的重要举措，关联方资金支持的性质、用途等在实践中也易于区分，因此地方政府控制的国企资源在评级实践中较为关注。其次，近期一些城投公司持续暴露的票据逾期问题引起了市场高度关注，票据一般见于城投公司在工程分包、贸易等业务中向下游客户开具，票据逾期直接影响着项目推进、交易受阻，也对涉事城投的信誉产生负面冲击，从行为动机上正常经营的城投公司很少会逾期或者不兑付票据，除非其有更优先的债务需要保护。再次，非标融资因为高灵活性、信息披露优势成为一些再融资不畅的城投公司的重要选择，但其高成本和近年来以爆出负面舆情倒逼城投公司兑付的操作也使得一些本已融资困难的城投公司“雪上加霜”。最后，发行债券和银行贷款是城投公司占比最高的融资方式，而其中债券因其相对刚性的特征和供给端受制于监管的原因，对于存在债券集中到期的城投公司影响很大，因此维护良好的银企关系和保持合理的银行贷款比重至关重要。 从实验组和对照组对比情况来看，票据方面，2018年以来票据占总债务比重的平均值持续抬升，实验组抬升更快；中位数来看，2020年以前城投整体使用票据融资的情况是相对较少的，中位数值很低，尽管2020年以来对照组中位数持续快速抬升，整体看实验组城投的票据融资占比高于整体城投。其次，银行贷款一直是城投公司债务