决胜高端步履坚定，降本增效成效斐然

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，全年实现营收352.6亿元，同比增长5.6%；其中2 2H2 实现营收142.5亿元，同比+2.6%。全年实现不计特别项目的EBIT54.6亿元，同比增长17.4%；实现不计特别项目的归母净利润45.2亿元，同比增长26.2%；公司业绩符合市场预期。 2 2H2 实现量价齐升，次高及以上维持稳定增长。量方面，公司全年整体销量为1109.6万吨，同比+0.4%；次高及以上销量为210.2万吨，同比+12.6%；其中2 2H2 公司总销量同比+1.7%，次高及以上销量同比+10.9%。分品牌看，次高及普高价位的SuperX、纯生预计在个位数增长；高档品牌中马尔斯绿增速在双位数以上，喜力全年增速预计超过30%，主要得益于浙江、福建等强势市场喜力表现强劲；此外黑狮白啤及老雪等高端单品同样实现高速增长；中档品牌勇闯销量有所下滑，主要系21年涨价后部分消费者流失所致。价方面，公司产品结构持续优化，次高端及以上销量占比同比提升2.1pp至18.9%，带动全年整体吨价同比上升5.2%至3178元/吨。分区域看，2022年东区/中区/南区收入增速同比-0.9%/+6.3%/+2.2%。 全年成本端压力明显，降本增效释放利润空间。受啤酒关键原材料大麦包材等价格上涨影响，全年吨成本同比上升6.5%至1956元/吨；其中2 2H2 吨成本同比+4.7%，涨幅环比收窄主要系下半年玻瓶等材料价格下行。2022年公司毛利率同比下降0.7pp至42.3%，2 2H2 毛利率同比-1.8pp，主要系疫情影响下低端啤酒放量支持销量。费用率方面，公司持续推进“过紧日子”经营理念，全年销售费用率同比下降1.1pp至19.1%，主要由于疫情期间公司市场推广及广告费用减少；管理费用率同比降低1.4pp至9.4%，剔除关厂带来的一次性费用支出后管理费用率同比-0.9pp，公司过去几年组织再造成果逐步显现。公司通过高端化升级和降本增效，不计特别项目的归母净利率同比增加2.1pp至12.8%。 啤酒决胜高端步履坚定，白酒业务开启第二曲线。1）短期来看，23年随着现饮渠道的持续恢复，以及公司在非现饮渠道上的持续耕耘，全年产品结构有望加速升级；分品牌看，喜力在22年疫情冲击下仍实现高增，23年公司在巩固浙闽粤等强势市场基础上，加大喜力全国化推广力度；此外全麦纯生全国范围内正式上市有助于公司近一步攫取高档市场份额，预计23年次高及以上销量增速将超过20%，占比有望接近25%。2）中长期来看，一方面公司啤酒高端化势能强劲，2026年大高档占比有望提升至30%以上；另一方面公司借力白酒业务开启第二曲线，通过啤白双赋能策略形成1+1>2的商业模式，预计2026年白酒业务将实现百亿级收入。 盈利预测与投资建议。暂不考虑白酒业务，预计2023-2025年EPS分别为1.67元、1.95元、2.23元，对应动态PE分别为38倍、32倍、28倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。 指标/年度