降本增效成效斐然，期待视频号变现带来新增量

降本增效成效斐然，期待视频号变现带来新增量 ■事件：腾讯控股披露二季报，Q2收入同比-3.1%至1340亿元，略低 于彭博一致预期。季度内整体毛利率环比+1.0/同比-2.2pcts至43.2%，调整后净利润同比-17.3%至281亿元，对应调整后净利率环比+2.1pcts/同比-3.6pcts至21.0%，超出彭博一致预期，主要得益于降本增效举措的有效推进。 ■游戏业务仍在消化监管、宏观及疫情影响：Q2手游列报收入同比-2%至400亿元，端游收入同比+5%至116亿元。剔除社交网络部分，Q2本土游戏同比-1%至318亿元，主要由于大型游戏发布数量下降、用户消费减少及未成年人保护举措的推进，其中《王者荣耀》、《天涯明月刀手游》及《英雄联盟》等游戏收入下滑，尽管面临挑战，公司夯实了重点游戏的用户参与度，季度内《王者荣耀》和《和平精英》成人用户总使用时长同比均有所增长，《金铲铲之战》在所有游戏中总使用时长排名第4，新游《暗区突围》在7月总使用时长排名第8。Q2国际市场游戏收入同比-1%至107亿元，主要由于后疫情时代海外玩家线下活动有所恢复，其中《PUBGMobile》《荒野乱斗》收入下滑，而 《VALORANT》表现强劲，月活跃账户数和季度流水创下新高，腾讯 瑞典工作室Stunlock开发的《夜族崛起》于5月17日上线Steam平台后亦贡献了收入增量，首月销量达200万份。 ■在线广告有望逐步回暖，期待视频号带来新增量：Q2在线广告收入环比+3.6%/同比-18.4%至186亿元，同比承压主要由于互联网服务、教育及金融领域广告需求较为疲软，其中社交广告同比-17%至161亿元（VSQ1同比-15%），主要由于广告需求疲软、广告竞投量低迷导致eCPM下滑。根据公司公告，视频号总用户使用时长已超过朋友圈的80%，总视频播放量同比增长200%+，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长100%+，7月开始推出视频号信息流广告，并以合约模式为主，预计未来几周公司将推出竞价模式。Q2媒体广告收入同比 -25%至25亿元（VSQ1同比-30%），主要由于腾讯视频及腾讯新闻的 广告收入下滑。伴随着疫情逐步缓解以及视频号变现带来的新增量， 公司快报 腾讯控股（0700.HK） 2022年08月22日 证券研究报告 海外科技投资评级买入-A 维持评级 12个月目标价：447.00港币股价（2022-08-22）310.60港币 交易数据 总市值（百万美元）380,722 流通市值（百万美元）380,722 总股本（百万股）9,618 流通股本（百万股）9,618 12个月价格区间(港币)288.0-513.4 资料来源：彭博 孙延分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 周蓓蓓分析师 SAC执业证书编号：S1450522040002 zhoubb@essence.com.cn 相关报告 腾讯控股：多因素叠加下 业绩不及预期，待2H逐步回暖腾讯控股：逐步消化监管 2022-05-23 及宏观影响，追求高质量可持续增长 2022-03-25 腾讯控股：预计在线广告表现低迷，整体业绩短期 2022-01-25 承压腾讯控股：在线广告变现不及预期，海外游戏市场表现亮眼 2021-11-21 腾讯控股：3Q21业绩前瞻 2021-10-12 我们预计三季度广告收入同比降幅有望收窄，广告板块有望在2022年 腾讯控股：积极承担社会责任，投入构筑长期价值 2021-08-20 后期逐步重拾增长。 腾讯控股：2Q21业绩前瞻2021-07-21 ■商业支付交易额增速快速恢复，企业服务毛利率环比提升：Q2金融 腾讯控股：收入符合预期，投入为未来增长铺路 2021-05-21 科技及企业服务同比+0.8%至422亿元（VSQ1同比+9.6%），同比增速 腾讯控股：1Q21业绩前瞻2021-04-22 较上季度显著放缓。受疫情封控影响，商业支付4月交易额增速放缓至低个位数百分比增长，6月已恢复至10%+增长，我们认为伴随着后续疫情的逐步缓解，商业支付交易额增速有望进一步回暖。季度内伴随着云业务聚焦高质量增长，企业服务收入同比略有下降，公司优化 腾讯控股：业绩符合预期，多元引擎驱动稳健增长 腾讯控股：立足微信生态，变现厚积薄发 2021-03-25 2021-01-19 了部分分包及CND合同，优先专注自研产品，季度内企业服务毛利率环比提升，整体金融科技企业服务板块毛利率环比+1.8pcts/同比 +1.3pcts至33.3%。 ■投资建议：维持买入-A评级，12个月SOTP目标价至447港币，对应2022/2023年调整后P/E为33x/28x。短期公司收入端因监管、宏观、疫情等诸多因素面临压力，随着疫情逐步缓解，下半年商业支付及广告业务有望逐步恢复，同时在视频号商业化变现和提质增效举措驱动下，整体业绩有望在2H逐步回暖，盈利增长势头将在2023年具备更高可见度。我们预计2022/2023年的调整后净利润为1,140亿/1,371亿元，同比增速-8%/20%，调整后EPS为11.4元/13.6元（13.6港币/16.2港币）。 ■风险提示：新游戏上线延迟、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 482,064 560,118 564,464 643,997 731,137 调整后净利润 122,742 123,788 114,016 137,126 161,973 调整后每股收益(元) 12.72 12.77 11.41 13.58 15.89 每股净资产(元) 74.18 84.62 102.36 112.96 126.75 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 调整后市盈率(倍) 20.8 20.7 23.1 19.4 16.6 市净率(倍) 3.6 3.1 2.6 2.3 2.1 调整后净利润率 25.5% 22.1% 20.2% 21.3% 22.2% 净资产收益率 15.8% 14.1% 10.8% 11.8% 12.4% 股息收益率 0.5% 0.5% 0.3% 0.3% 0.4% 数据来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表1：腾讯控股–2Q22业绩快览 （百万元）2Q211Q222Q22QoQYoY彭博 +/-彭博一致 一致预期 预期 收入 138,259 135,471 134,034 -1.1% -3.1% 135,598 -1.2% 增值服务 72,013 72,738 71,683 -1.5% -0.5% -手游 40,800 40,300 40,000 -0.7% -2.0% -端游 11,000 12,100 11,600 -4.1% 5.0% -其他增值服务 20,213 20,338 20,083 -1.3% -0.6% 网络广告 22,833 17,988 18,638 3.6% -18.4% 金融科技及企业服务 41,892 42,768 42,208 -1.3% 0.8% 其他 1,521 1,977 1,505 -23.9% -1.1% 成本 (75,514) (78,397) (76,167) -2.8% 0.9% 毛利 62,745 57,074 57,867 1.4% -7.8% 毛利率 45.4% 42.1% 43.2% 研发费用 (12,828) (15,383) (15,010) -2.4% 17.0% 营销费用 (10,013) (8,058) (7,932) -1.6% -20.8% 管理费用 (9,810) (11,286) (11,223) -0.6% 14.4% 经营利润 52,487 37,217 30,067 -19.2% -42.7% 调整后经营利润 42,802 36,538 36,667 0.4% -14.3% 调整后经营利润率 31.0% 27.0% 27.4% 净利润 42,587 23,413 18,619 -20.5% -56.3% 调整后净利润 34,039 25,545 28,139 10.2% -17.3% 24,388 15.4% 调整后净利润率 24.6% 18.9% 21.0% 18.0% 资料来源：公司财报，彭博，安信证券研究中心 表2：腾讯控股–收入利润表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 482,064 560,118 564,464 643,997 731,137 收入成本 (260,532) (314,174) (326,346) (366,325) (413,761) 毛利 221,532 245,944 238,118 277,672 317,376 毛利率 46.0% 43.9% 42.2% 43.1% 43.4% 营销费用 (33,758) (40,594) (33,454) (37,454) (41,954) 一般及行政开支 (67,625) (89,847) (103,668) (115,668) (127,168) 利息及其他收益 64,088 156,117 47,235 52,903 56,606 经营利润 184,237 271,620 148,231 177,453 204,860 经营利润率 38.2% 48.5% 26.3% 27.6% 28.0% 调整后经营利润 149,404 159,539 129,405 153,629 177,812 调整后经营利润率 31.0% 28.5% 22.9% 23.9% 24.3% 财务成本净额 (7,887) (7,114) (7,416) (7,416) (7,416) 联营公司及合营公司利润/(亏损) 3,672 (16,444) (18,740) (16,866) (16,023) 税前利润 180,022 248,062 122,075 153,171 181,421 所得税开支 (19,897) (20,252) (21,272) (26,691) (31,614) 期内净利润 159,847 224,822 98,772 124,246 147,350 非控制性权益应占盈利 (278) (2,988) (2,031) (2,234) (2,458) 公司权益持有人应占盈利 159,847 224,822 98,772 124,246 147,350 净利率 33.2% 40.1% 17.5% 19.3% 20.2% 调整后公司权益持有人应占盈利 122,742 123,788 114,016 137,126 161,973 调整后净利率 25.5% 22.1% 20.2% 21.3% 22.2% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表3：腾讯控股–现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 160,125 227,810 98,772 124,246 147,350 +折旧和摊销 50,774 55,216 56,716 58,216 59,716 +股权激励成本 12,634 30,070 39,985 51,520 62,147 +其他非现金费用 -51,467 -51,467 -51,467 -51,467 -51,467 +其他 -5,370 -7,639 -2,607 -5,735 -3,441 +运营资金变动 27,423 -20,147 -12,535 -13,738 -15,118 经营活动产生现金流量 194,119 175,186 128,865 163,042 199,187 投资活动产生现金流量 -181,955 -178,549 -166,084 -180,840 -192,726 融资活动产生现金流量 13,647