高端化升级步履坚定，全年实现量稳价增

投资要点 事件：公司发布2023年年报，全年实现收入339.4亿元，同比+5.5%，实现归母净利润为42.7亿元，同比+15%，实现扣非归母净利润37.2亿元，同比+15.9%； 其中23Q4实现收入29.6亿元，同比-3.4%，实现归母净利润-6.4亿元，上年同期为-5.6亿元，实现扣非归母净利润-8.8亿元，上年同期为-8.8亿元；公司业绩符合市场预期。 Q4短期销量有所波动，全年实现量稳价增。量方面，公司全年实现啤酒销量800.7万吨，同比-0.8%，其中23Q4实现销量71.3万吨，同比-10.3%。Q4销量有所承压，除Q4消费需求偏弱外，酒厂视频事件亦对销量有部分负面影响。 分品牌看，全年青岛主品牌实现销量456万吨，同比增长2.7%；其中中高端产品实现销量324万吨，同比+10.5%；其他品牌实现销量345万吨，同比-5.1%。 价方面，得益于高端化趋势延续，2023年中高端产品占比同比提升4.1pp至40.5%，带动整体吨价同比+6.2%至4172元/吨。 成本压力趋缓，盈利能力持续提升。23全年公司毛利率为38.7%，同比上升1.8pp；其中Q4单季度毛利率同比+2.2pp至27.5%。毛利率提升主要由于产品结构优化及包材类成本持续下行。费用率方面，2023/23Q4销售费用率同比+0.8pp/+9.5pp至13.9%/41.4%，Q4费率明显提升主要系公司加大渠道费投力度；2023/23Q4管理费用率同比-0.1pp/+4.2%至4.5%/16.7%，主要原因是本年度职工薪酬同比增加所致。综合来看，公司全年扣非净利率分别同比+1pp至11%。 产品战略持续升级，旺季低基数值得期待。1）产品端方面，公司产品战略再度迎来升级，新的“1+1+1+2+N”战略在原有的三大单品基础上，进一步将白啤与鲜啤两大潜力单品战略地位提升，公司整体结构升级态势持续向好；此外从中低端崂山向中高端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望2024年，自5月起低基数效应有望显现，且今年旺季受奥运会+欧洲杯的双重利好刺激；此外成本端在当前大麦与包材价格下行大趋势下，全年有望实现双位数降幅，释放利润弹性。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.60元、4.16元、4.79元，对应动态PE分别为23倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：随着啤酒行业整体产量进入长期平稳阶段，产品结构由中低端逐步向上升级趋势确定，我们预测2024-2026年公司整体销量增速为0.8%、1.7%、1.5%； 假设2：随着公司“1+1+1+2+N”产品战略的不断强化，以经典为代表的中高端大单品以及以鲜啤/白啤为代表的高端单品有望持续扩容，带动整体产品结构提升，我们预测2024-2026年公司啤酒吨价增速分别为4.9%、3.4%、3.2%；毛利率分别为40.7%、42.1%、43.6%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率