经营势能不减，利润加速释放

发展势能持续，利润超过预期，维持“买入”评级 公司2022年营收262.1亿元，同比+31.3%，归母净利润81.0亿元，同比+52.4%。 2023Q1收入126.8亿元，同比+20.4%，归母净利润48.2亿元，同比+29.9%。2022年及2023Q1业绩均超预期，我们上调2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为105.1（+1.7）亿元、134.3（+0.6）亿元、169.4亿元，同比分别+29.8%、+27.8%、+26.2%，EPS分别为8.61（+0.14）、11.01（+0.06）元、13.89元，当前股价对应PE分别为28.8、22.6、17.9倍。汾酒产品势能仍在持续，高端化、精细化、全国化等多方面潜力仍未被充分挖掘，现阶段组织结构改革将为公司凝聚新的力量、打开更高空间，维持“买入”评级。 Q1腰部产品发力，省内再扛大旗 2023年Q1中高价位酒收入实现收入95.0亿元，其他酒类收入31.3亿元。腰部及以下产品发力，一方面2022年同期青花基数高，另一方面疫情放开对腰部产品场景刺激更强。2023Q1省内收入50.2亿元，同比+30.3%，省外收入76.0亿元，同比+14.7%。近几年省内一方面渠道建设更加精细，一方面升级明显，省外速度放缓主因是2022Q1省外节奏太快，2023年对环山西节奏阶段性放松。 预收款表现仍好，经销商信心依然充足 2023Q1末合同负债维持高位，环比2022Q4末减少27.4亿元（2022Q1合同负债环比减少34.95亿元）。销售商品、提供劳务收到现金为98.2亿元，同比+10.7%。 结构升级+规模效应下，净利率提升逻辑持续兑现 2022年毛利率同比+0.45pct至75.36%，销售费用率/管理费用率分别同比-2.84pct/-1.21pct，净利率同比+4.13pct至31.12%。2023Q1毛利率+0.81p Ct 至75.56%，销售费用率/管理费用率分别同比-3.20pct/-0.48pct，净利率+2.71pct至38.11%。结构优化带来毛利率持续提升，规模效应和费用精细化管理下，期间费用率下降，净利率提升会是长期趋势。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。 财务摘要和估值指标 附：财务预测摘要