量价齐升结构升级，23Q1实现开门红

量价齐升结构升级，23Q1实现开门红 核心观点 公司近期发布2022年年报、2023年一季报。22年实现营收262.1亿元 （yoy+31.3%）；实现归母净利润81.0亿元（yoy+52.4%），业绩优于预期。 22Q4，营收、归母净利润分别同比增长50.0%、127.1%。23Q1，公司实现营收 126.8亿元（yoy+20.4%）；实现归母净利润48.2亿元（yoy+29.9%）。 白酒量价齐升结构升级，省内外市场同步扩张。分产品，22年，公司中高价酒类实现收入189.3亿元（yoy+39.5%），其中青花汾系列销售额突破百亿，同比增长60%，青花20、青花30销售额持续提升；中高价酒类收入占比为72.7% （yoy+4.2pct）。量价拆分，22年公司白酒销量、吨价分别同比增长17.0%、12.4%。23Q1，中高价酒类实现收入95.0亿元（yoy+75.2%），收入占比提进一步提升至75.2%，结构持续优化。分地区，22年，公司省内收入100.4亿元 （yoy+24.4%），省外收入160.0亿元（yoy+36.3%），省内外均保持高增速，省外长江以南市场同比增长超过50%。23Q1，省内、省外收入同比增长30.3%、14.7%。23Q1末，经销商总数环比增加10家。截至23Q1末，公司合同负债为 41.7亿元（yoy+7.5%），支撑后续业绩增长。 毛利率增加、费用率摊薄，盈利能力大幅提升。22年，公司毛利率为75.4% （yoy+0.5pct），销售、管理费用率同比下滑2.8pct、1.2pct，收入增长摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为75.6%（yoy+0.8pct）；销售费用率为8.0%（yoy-3.2pct），预计疫情高峰期营销活动减少。综合，22年公司净利率为31.1% （yoy+4.1pct），23Q1净利率为38.1%（yoy+2.7pct），盈利能力大幅提升。 运营效率提升，省外加速成长。公司以22年为管理现代化基础年，推进数智化系统建设、深化预算管理，提升运营效率。省内深耕下沉市场，省外推进“1357+10”布局，全国可掌控终端数量突破112万家，省内外有望持续贡献规模增量。 盈利预测与投资建议 对23-24年，上调收入，下调毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.63、10.78、13.02元（原预测23-24年为8.49、10.56）。可比公司23年PE为29倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，对应23年PE36倍，目标价310.68元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)19,97126,21432,75739,63746,982 同比增长(%)42.8%31.3%25.0%21.0%18.5% 营业利润(百万元)7,02910,87314,12017,63421,325 同比增长(%)66.0%54.7%29.9%24.9%20.9% 归属母公司净利润(百万元)5,3148,09610,52713,14815,887 同比增长(%)72.6%52.4%30.0%24.9%20.8% 每股收益（元）4.366.648.6310.7813.02 毛利率(%)74.9%75.4%76.6%77.6%78.3%净利率(%)26.6%30.9%32.1%33.2%33.8% 净资产收益率(%)42.5%44.3%39.6%36.2%34.5% 公司研究|年报点评山西汾酒600809.SH 买入（维持） 股价（2023年04月27日）244.12元目标价格310.68元 行业食品饮料 52周最高价/最低价333/227.31元总股本/流通A股（万股）121,996/121,771A股市值（百万元）297,818国家/地区中国 报告发布日期2023年04月28日 1周1月3月12月绝对表现0.9-10.08-17.64-8.68相对表现3.93-9.48-13.02-11.06沪深300-3.03-0.6-4.622.38 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增 2023-02-07 22年圆满收官，青花汾表现亮眼 2023-01-20 结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼 2022-10-28 市盈率 56.0 36.8 28.3 22.7 18.7 市净率 19.6 14.0 9.4 7.3 5.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 基于22年基数，对23-24年上调收入，下调毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.63、10.78、13.02元（原预测23-24年为8.49、10.56）。可比公司23年PE为29倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，对应23年PE36倍，目标价310.68，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1757.92 49.93 58.73 68.40 35.21 29.93 25.70 古井贡酒 000596 269.98 5.73 7.30 9.05 47.15 36.97 29.84 泸州老窖 000568 225.54 6.95 8.67 10.66 32.47 26.00 21.16 酒鬼酒 000799 110.29 3.60 4.60 5.83 30.62 23.98 18.92 重庆啤酒 600132 105.87 2.61 3.34 4.01 40.55 31.70 26.39 调整后平均 36 29 24 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年4月27日收盘价） 风险提示 宏观经济不及预期风险。若疫情反复、外贸、消费走弱等因素导致宏观经济不及预期，可能将对白酒终端消费造成不利影响。 省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收，22年前三季度省外收入占比达到61%；若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,146 11,201 27,727 36,240 47,130 营业收入 19,971 26,214 32,757 39,637 46,982 应收票据、账款及款项融资 4,413 1,013 4,920 5,953 7,057 营业成本 5,011 6,460 7,674 8,895 10,197 预付账款 163 133 166 201 238 营业税金及附加 3,730 4,602 5,750 6,958 8,247 存货 8,189 9,650 11,464 13,286 15,231 营业费用 3,160 3,404 4,009 4,811 5,655 其他 6,375 7,205 3,321 3,967 4,848 管理费用及研发费用 1,190 1,272 1,532 1,854 2,198 流动资产合计 25,286 29,202 42,684 53,703 67,457 财务费用 (33) (37) (194) (319) (416) 长期股权投资 76 80 80 80 80 资产、信用减值损失 (2) (17) 3 3 3 固定资产 2,247 2,125 2,204 2,210 2,162 公允价值变动收益 28 3 10 14 9 在建工程 247 355 268 214 177 投资净收益 72 330 118 173 207 无形资产 363 1,076 1,050 1,025 999 其他 14 10 9 11 10 其他 1,736 3,848 2,785 3,315 3,049 营业利润 7,029 10,873 14,120 17,634 21,325 非流动资产合计 4,669 7,484 6,388 6,844 6,468 营业外收入 71 6 28 35 23 资产总计 29,955 36,686 49,072 60,546 73,925 营业外支出 10 3 6 6 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 7,091 10,876 14,142 17,663 21,343 应付票据及应付账款 2,812 2,948 3,503 4,059 4,654 所得税 1,701 2,719 3,535 4,416 5,336 其他 11,453 11,898 13,121 15,004 17,040 净利润 5,390 8,157 10,606 13,247 16,007 流动负债合计 14,265 14,846 16,624 19,063 21,694 少数股东损益 76 61 79 99 120 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 5,314 8,096 10,527 13,148 15,887 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.36 6.64 8.63 10.78 13.02 其他 103 94 96 95 95 非流动负债合计 103 94 96 95 95 主要财务比率 负债合计 14,368 14,941 16,720 19,158 21,789 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 364 425 504 603 723 成长能力 实收资本（或股本） 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业收入 42.8% 31.3% 25.0% 21.0% 18.5% 资本公积 392 567 567 567 567 营业利润 66.0% 54.7% 29.9% 24.9% 20.9% 留存收益 13,499 19,399 29,926 38,863 49,491 归属于母公司净利润 72.6% 52.4% 30.0% 24.9% 20.8% 其他 111 135 135 135 135 获利能力 股东权益合计 15,587 21,746 32,352 41,388 52,136 毛利率 74.9% 75.4% 76.6% 77.6% 78.3% 负债和股东权益总计 29,955 36,686 49,072 60,546 73,925 净利率 26.6% 30.9% 32.1% 33.2% 33.8% ROE 42.5% 44.3% 39.6% 36.2% 34.5% 现金流量表 ROIC 41.4% 43.5% 38.6% 35.2% 33.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 5,390 8,157 10,606 13,247 1