宏观动态跟踪报告：兼评美国一季度GDP数据：对美国消费韧性的三点思考

兼评美国一季度GDP数据 对美国消费韧性的三点思考 海外宏观 2023年4月28日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 美国一季度GDP数据不弱。2023年一季度美国GDP环比折年率为1.1%，虽然低于前值2.6%，但并不算弱。和年初主流预期相比，美国一季度经济是好于预期的。美国咨商会在今年2月曾预测一季度GDP环比萎缩 0.6%。从环比拉动看：1）私人消费是最大贡献（2.5个百分点）。其中耐用品消费在连续四个季度下降后首次回升。2）政府支出是次要贡献（0.8个百分点），但未来可能受收入减少和债务上限掣肘。3）私人投资是最大拖累（-2.3个百分点），主因私人存货变化，固定资产投资相对平稳。4）净出口的贡献较小（0.1个百分点），因出口和进口同时增长。GDP数据公布后，叠加同日公布数据显示，美国一季度核心PCE超预期上行、初请失业人数超预期下降、以及科技巨头季报向好等，市场并未积极交易“衰退”：美股高开高走，美债利率和美元指数一度上行。 对美国消费韧性的三点思考。美国居民消费的支撑主要来自尚未耗尽的超额储蓄、劳动收入增长和家庭资产负债表健康等，这些已基本成为市场共识。在此基础上，我们认为或有额外三个因素加持居民消费能力和意愿： 一是，收入和财富分配的改善。收入分配方面，一系列数据显示美国工资分配正在向收入较低、边际消费倾向较高的人群倾斜。财富分配方面，财 富水平后50%的人群拥有的财富占比大幅上升。二是，财产性利息收入的上升。美国居民持有的超额储蓄还可能通过存款和理财转化为财产性收 益，加持超额储蓄对收入和消费的正向拉动。美联储加息后，利息收益上 升，部分冲销了银行存款的下滑。我们判断，本轮中小银行危机后，存款“转移”不会明显阻碍居民财产性收入的增长。三是，通胀回落带来的实际收入上升与消费预期回暖。美国通胀自2022年下半年以来保持回落。 从而，一方面，年初居民实际可支配收入同比增长已经转正；另一方面，通胀预期回落，边际提振居民消费信心，密歇根消费信心指数回升至2021年底水平。机动车等耐用品消费回暖，正是受到汽车价格回落的利好。 美国消费韧性对市场的启示。首先，对于美国经济韧性或需适当上修。展望后续，超额储蓄、工资增长等消费驱动力会逐渐减弱，但是收入和财富 分配改善已经发生，居民利息收入在高利率环境下有望维持增长，通胀逐步回落，这些对消费的利好可能继续释放。其次，对美联储“放鹰”保持警惕。我们认为，美联储5月会议不仅会加息，措辞也难偏鸽，且不能排除6月继续加息的可能性。最后，对于“衰退交易”需要更多耐心。短期 市场风格可能还会在“紧缩”与“衰退”之间摇摆，美债利率下行、美元指数走弱、以及美股估值压力缓解，可能需要更长时间的等待。 风险提示：美国金融风险超预期，美国经济不及预期，美国通胀回落超预期，非美经济金融风险超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 美国2023年一季度GDP环比维持正增长，并不算弱，尤其私人消费环比明显上升。美国居民消费的支撑主要来自尚未耗尽的超额储蓄、劳动收入增长和家庭资产负债表健康等。但我们在此基础上，进一步提示三个额外驱动因素——居民收入和财富分配的改善，财产性利息收入的上升，以及通胀回落带来的实际收入上升与消费预期回暖。据此，我们建议对美国经济韧性适当上修，对美联储转向和“衰退交易”的推迟提高警惕。 一、美国一季度GDP数据不弱 美国一季度GDP环比增速下降，但并不算弱，尤其私人消费环比明显上升。4月27日公布数据显示，美国2023年一季度实际GDP环比增长1.1%（季调折年率，下同），低于数据公布前的路透调查预期的2%和前值的2.6%。但是，和年初主流预期相比，美国一季度经济是好于预期的。例如，美国咨商会在今年2月曾预测一季度GDP环比萎缩0.6%。 从各分项看，个人消费环比增长3.7%，大幅高于前值1%，是自2021年三季度以来的最高值，其中商品增速明显快于服务增速；国内私人投资总额环比-12.5%，远低于前值4.5%，其中非住宅投资和住宅投资环比分别微增0.7%和下跌4.2%；出口和进口双双增长，环比分别上涨4.8%和2.9%，增速均较前值提高约8.5个百分点；政府消费支出和投资总额环比增长4.7%，增速高于前值0.9个百分点，是自2021年一季度以来的最高值。 除GDP数据外，同日公布数据显示，美国一季度核心PCE超预期上行、初请失业人数超预期下降、以及科技巨头季报向好等，市场并未积极交易“衰退”：美股高开高走，道指、纳指和标普500分别上涨1.57%、2.43%和1.96%；美债收益率全线收涨，2年期和10年期美债收益率较前一日分别上涨17个和10个基点，至4.07%和3.57%；美元指数直 线拉升，期间一度上涨0.35%，但随后震荡回吐多数涨幅。4月27日GDP数据公布后，CMEFedWatch显示5月美联储加息概率环比上涨15.5个百分点，至87.7%。 图表1美国1季度实际GDP环比增速放缓，私人投资是主要拖累，但私人消费和政府消费增速上升 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 美国实际GDP季调环比折年率 % 2022年三季度 2022年四季度 2023年一季度 4.8 4.7 1.1 3.7 2.9 -12.5 实际GDP个人消费私人投资出口进口政府支出 资料来源：BEA,Wind,平安证券研究所 季调环比折年率(%) 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 美国实际GDP总额 6.3 7.0 2.7 7.0 (1.6) (0.6) 3.2 2.6 1.1 图表2美国1季度实际GDP增长详情 个人消费支出10.812.13.03.11.32.02.31.03.7 个人消费支出(商品)25.311.6(7.9)2.3(0.1)(2.6)(0.4)(0.1)6.5 国内私人投资(5.4)0.910.432.05.4(14.1)(9.6)4.5(12.5) 个人消费支出(服务)4.012.39.23.52.14.63.71.62.3 国内私人投资(非住宅)8.99.90.61.17.90.16.24.00.7 国内私人投资(住宅)11.6(4.9)(5.8)(1.1)(3.1)(17.8)(27.1)(25.1)(4.2) 进口7.67.96.618.618.42.2(7.3)(5.5)2.9 出口0.44.9(1.1)23.5(4.6)13.814.6(3.7)4.8 政府消费支出和投资6.5(3.0)(0.2)(1.0)(2.3)(1.6)3.73.84.7 资料来源：BEA,Wind,平安证券研究所 从环比拉动看，个人消费是主要动力，政府支出是次要动力，私人投资（库存变化）是最大拖累。 一是，个人消费支出是最大贡献（2.5个百分点）。个人消费支出对美国一季度GDP环比增速的拉动由2022年四季度的0.7%大幅提高至2.5%。其中，商品和服务对GDP环比增速的拉动分别为1.42%和1.03%，较前值分别提高1.46和0.31个百分点。值得一提的是，其中商品消费的拉动结束了此前连续四个季度的负贡献。商品项中，耐用品和非耐用品的GDP 环比拉动率差异较大，分别为1.32%和0.12%，最主要贡献是机动车辆和零部件。 图表3美国商品和服务消费仍具韧性图表4美国耐用品消费重回正贡献 万亿美元美国实际GDP,季调折年数 私人消费:商品 私人消费:服务(右) 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 万亿美元 9.1 8.9 8.7 8.5 8.3 8.1 7.9 7.7 7.5 10 % 美国GDP环比拉动率(消费) 耐用品非耐用品服务 5 0 (5) 16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0121-0121-0722-0122-0723-01 资料来源：BEA,Wind,平安证券研究所资料来源：BEA,Wind,平安证券研究所 二是，政府支出是次要贡献（0.8个百分点），但未来可能受到收入减少和债务上限掣肘。政府消费支出和投资总额的拉动由上个季度的0.65%上升至0.81%。分项上，联邦政府支出及州和地方政府支出、国防支出及非国防支出都相对均衡。但往后看，美国政府财政收入减少和债务上限可能掣肘政府支出增长。截至3月，美国联邦政府财政收入累计同比下降 4.3%，财政支出累计增长25.1%，造成财政赤字累计同比上涨133.8%。目前，美国国债总额已略超31.4万亿美元的债务法定上限。4月26日美国众议院在议长、共和党领袖麦卡锡的带领下，勉强通过了“限制、节约、增长法案”的议案，将债务上限上调1.5万亿美元和未来合计削减4.5万亿美元政府开支捆绑。 图表52022年下半年以来美国政府支出持续上行图表6美国财政收入转负引发债务上限风险 万亿美元美国实际GDP,季调折年数 政府支出 政府支出占私人消费和投资比重(右) 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 18% 17% 16% 15% 14% 100 75 50 25 0 -25 -50 %美国联邦政府财政累计同比增速 % 收入支出 赤字(右轴) 400 300 200 100 0 -100 -200 16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01 资料来源：BEA,Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 三是，国内私人投资是最大拖累（-2.3个百分点），主因私人存货变化，固定资产投资相对平稳。私人投资的拉动由上个季度的0.79%大幅下跌至-2.34%。分项来看，非住宅、住宅和私人存货变化的GDP环比拉动率分别为0.10%、-0.17%和 -2.26%，其中住宅投资已连续八个季度拖累经济增长。 图表7美国私人投资中住宅投资和非住宅投资分化图表8美国私人存货变化拖累一季度GDP环比增速 万亿美元美国实际GDP,季调折年数 私人投资:非住宅私人投资:住宅(右) 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 万亿美元 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 万亿美元美国实际GDP,季调折年数 私人投资:库存变化 0.3 0.2 0.1 0.0 (0.1) (0.2) 2.2 16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 0.5 (0.3) 16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 资料来源：BEA,Wind,平安证券研究所资料来源：BEA,Wind,平安证券研究所 四是，净出口的贡献较小（0.1个百分点），因出口和进口同时增长。商品和服务净出口的拉动由上个季度的0.42%下滑至0.11%。分项来看，出口和进口的GDP环比拉动率分别为0.54%和-0.43%，较前值分别提高0.98个百分点和下降1.29个百分点。出口方面，非美经济保持韧性，叠加实际美元指数下行，对美国出口构成支撑。今年一季度，实际美元指数均值较上一个季度环比下行3.2%；进口方面，进口保持一定增长与国内消费表现一致，印证美国内需不弱。 图表9美国一季度进口和出口边际上均略有上涨图表10实际美元指数走弱推动美国出口增长 万亿美元美国实际GDP,季调折年数 出口 进口(右) 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 万亿美元 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 % 美国出口同比增速 实际美元指数(右轴