宏观快评：美国2023年4季度GDP数据点评：美国消费倾向的困扰

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年01月27日 【宏观快评】美国2023年4季度GDP数据点评 美国消费倾向的困扰 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】降准先行，静待价格弹性》 2024-01-25 《【华创宏观】两个维度看供需——12月经济数据点评》 2024-01-18 《【华创宏观】通胀：回顾2023，初窥2024—— 2023年12月通胀数据点评》 2024-01-14 《【华创宏观】部委年度会议中的�大方向——政策观察双周报第74期》 2024-01-14 《【华创宏观】补库会导致核心商品再通胀吗？ ——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期》 2024-01-14 事项 23年4季度，美国GDP环比折年率初值增长3.3%，预期2%，前值4.9%；个人消费支出、政府支出、净出口、私人投资对GDP的拉动分别为1.9、0.6、0.4、 0.4个百分点。 主要观点 核心结论：1）回顾历史，正常时期，美国实际消费倾向基本稳定，收入基本决定消费，但疫情后不同，消费倾向变动较大。2）2023年实际消费倾向下行，对消费增速构成较大拖累。3）展望2024年，实际消费倾向变动或是消费动能的重要影响因素，从宏观层面和具体消费类别来看，今年美国实际消费倾向存 在较大的不确定性，可能继续导致实际经济增长与市场预期出现较大分歧。 实际收入能否决定2024年的美国消费？ 2023年美国经济韧性持续超预期，主要支撑在于个人消费。作为消费国，个 人消费增速决定美国整体经济增长的基本成色，展望2024年亦是如此。历史经验来看，美国个人实际消费增速基本锚定实际可支配收入增速。有市场观点认为，鉴于名义薪资韧性较强，今年美国通胀下行幅度或大于名义薪资增速， 实际收入增速可能维持高位，进而推动实际消费继续保持较快增长，整体经济韧性或依然延续。我们认为，从实际收入到实际消费支出的转换，可能忽略了居民消费倾向变动带来的不确定性。 回顾历史，正常时期实际消费倾向基本稳定，收入决定消费，但疫情后不同 从2007年至2019年，美国居民的实际消费倾向大体呈缓慢下滑态势，从93.4% 降至89.2%。期间实际消费支出增速年均1.8%，其中，实际可支配收入贡献 2.2个百分点，实际消费倾向变动拖累0.4个百分点。受疫情限制，2020年实际消费倾向大幅回落至82%，拖累实际消费支出约8.1个百分点；2021-22年，实际消费倾向明显抬升至93.6%，对实际消费增速年均贡献约7.5个百分点；2023年，实际消费倾向小幅下行至91.8%，实际消费增长2.2%，实际收入贡献约4.2个百分点，实际消费倾向拖累约1.9个百分点。 疫情以来，不同类别的实际消费倾向出现了哪些变化？ 以2019年作为参考，2020年至2021年上半年，消费场景受限叠加财政刺激，服务消费倾向受损严重（各服务类别均受损），商品消费倾向有所上升（主要是耐用品上行）。2021年下半年家庭消费结构开启再平衡的过程，服务消费倾向明显回升（各服务类别均同步修复），略高于2019年；商品消费倾向继续小幅上行（耐用品和非耐用品均上升）。2023年，服务消费倾向回落（主要是住房拖累，与房价增速回落背景下的自有租金核算以及就业市场放缓有关），较2019年低0.5个百分点；商品消费倾向亦小幅下行（食饮、服装和鞋等非耐用 品拖累，可能是向疫前趋势的回归），但仍高出2019年约3.2个百分点。 实际消费倾向变动或是2024年美国消费动能主要的不确定性因素 展望今年，从宏观影响因素和消费类别来看，有两个视角大体指向实际消费倾向可能会有所回落，但幅度难以判断；也有两个视角的影响难以确定。整体而言，今年美国实际消费倾向走势可能存在较大的不确定性，或继续导致实际增长与市场预期分歧较大。 从宏观因素来看，疫情之后，美国实际消费倾向大幅回升，或由两个因素推动：一是财政刺激带来的超额储蓄，超额储蓄的积累和消耗，与疫后消费倾向的变动大体呈反向关系。二是可能与财富效应有关，2020年以来美国居民住房和股票基金等资产大幅升值，资产负债率降至过去四十年最低。财富效应 对消费支出的影响，海外研究结论存在幅度的差异，但基本认可其为正贡献。往前看，超额储蓄或于今年上半年耗尽，或对消费倾向有下行压力；但财富效应取决于房价和资本市场表现，虽然彭博一致预期今年标普500指数将小幅上 涨，不过疫情以来，年初预测与实际年底点位差异极大，故财富效应难以判断。再从具体消费类别来看，2023年的消费倾向较2019年高2.6个百分点，服务 消费倾向低出约0.5个百分点，商品消费倾向高出约3.2个百分点。随着家庭 消费结构持续再平衡，服务消费倾向或继续修复；商品消费倾向较高，主要体现为娱乐耐用品（+1.5个百分点）、娱乐非耐用品（+0.5个百分点）和药用品 （+0.4个百分点）等类别。考虑娱乐需求挤压释放和耐用品更型换代有周期，娱乐相关用品的消费倾向或趋于回落，但回落幅度以及是否可被服务消费倾向的修复对冲，依然难以确定。 美国2023年4季度GDP数据述评：见正文。 风险提示：美国消费和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。 目录 一、23年Q4美国经济：消费驱动经济增长依然强劲5 二、消费倾向：2024年美国消费动能主要的不确定性因素6 图表目录 图表1美国实际经济增速与潜在增速5 图表2去年四个季度美国GDP环比折年的拉动5 图表3美国去年四个季度GDP数据概览6 图表4美国消费增速基本锚定实际可支配收入增速6 图表5美国实际消费倾向走势7 图表6实际消费增速拆分：实际收入与实际消费倾向7 图表7美国2020年至2023年各类别实际消费倾向的变动（与2019年作差）7 图表8美国2007年至2023年各类别的实际消费倾向8 图表9美国居民超额储蓄或在今年上半年耗尽8 图表10华尔街策略对今年标普500指数的一致预期8 图表11娱乐相关用品的消费倾向在疫后大幅提升9 图表12药品和医疗用品的消费倾向在疫后明显提升9 一、23年Q4美国经济：消费驱动经济增长依然强劲 2023年4季度，美国经济增速边际有所放缓，但依然明显超出市场一致预期，并且高于潜在增速。全年来看，去年四个季度，每个季度增长均超出市场预期。 2023年4季度美国GDP环比折年率为3.3%，低于3季度的4.9%，高于市场预期的2%。去年四个季度，GDP环比折年率分别为2.2%、2.1%、4.9%、3.3%，均高于市场预期的1.9%、1.8%、4.5%、2%；而美联储和CBO对美国潜在增速的预估则在1.8%左右。 同比视角来看，去年四个季度，实际GDP同比分别为1.7%、2.4%、2.9%、3.1%，全年为2.5%。2022年为1.9%。价格较强，去年名义GDP同比为6.3%，2022年为9.1%。 图表1美国实际经济增速与潜在增速图表2去年四个季度美国GDP环比折年的拉动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 四季度经济韧性较强，从分项上来看，个人消费支出、政府支出、净出口、私人投资，对GDP的拉动分别为1.9、0.6、0.4、0.4个百分点，相比于去年三季度，消费拉动大体接近，私人投资拉动大幅放缓，政府支出拉动边际回落，净出口拉动明显提升。 第一，经济占比7成的个人消费支出增速依然强劲，是经济韧性的主要支撑。去年4季度，个人消费支出增速从3.1%降至2.8%，高于2015-2018年的中枢2.6%。商品消费增速从4.9%降至3.8%，除汽车外，耐用品消费增速普遍较高，非耐用品中，药品、服装鞋袜等增速较快。服务消费增速从2.2%升至2.4%，住房支出增速大幅回落，交运、娱乐、食宿等出行娱乐相关的服务消费延续高增。 第二，私人投资增速明显放缓。固投增速从2.6%下行至1.7%，边际拖累较大的是地产投资，从6.7%下行至1.1%。受益于信息处理设备和工业设备投资的回升，企业投资增速从1.4%回升至1.9%；但高基数下，厂房投资继续缓速，从11.2%下行至3.2%；知识产权投资增速基本稳定。库存方面，去年四季度实际库存增加827亿美元，前值增加778亿美元，对GDP的拉动从1.3个百分点大幅回落至0.1个百分点；从环节上来看，批发 端的耐用品补库、零售端的汽车补库较为明显。 第三，政府支出放缓。去年4季度，政府支出增速从5.8%下行至3.3%。联邦政府支出增速从7.1%回落至2.5%，主要源于国防支出增速大幅放缓；州和地方的雇员薪资增长带动其消费支出，叠加基建投资韧性，整体支出增速从5%小幅降至3.7%。 第四，出口高增，进口回落，净出口对经济拉动明显提升。四季度，在服务出口带动下，出口增速从5.4%升至6.3%；商品进口增速大幅下行，整体进口增速从4.2%回落至1.9%。 图表3美国去年四个季度GDP数据概览 资料来源：BEA，Bloomberg，华创证券 二、消费倾向：2024年美国消费动能主要的不确定性因素 2023年，美国经济韧性持续超出市场预期，最主要的支撑在于个人消费支出。作为消费 国，个人消费增速决定了美国整体经济增长的基本成色，展望2024年亦是如此。 经济学的基本认知是，收入决定消费支出，从历史经验来看确实成立，美国个人实际消费增速基本锚定实际可支配收入的增速。有一种市场观点认为，鉴于名义薪资韧性较强，今年美国通胀下行幅度或大于名义薪资增速，实际收入增速可能维持高位，进而推动实际消费继续保持较快增长，整体经济韧性或依然延续。我们认可前半句的逻辑，即今年实际收入增速可能维持较高水平，但从实际收入到实际消费支出的转换，可能忽略了居 民消费倾向变动带来的不确定性。 图表4美国消费增速基本锚定实际可支配收入增速 资料来源：BEA，华创证券 首先，回顾美国居民实际消费倾向变动的基本情况，2023年实际消费倾向下行，对消费增速构成拖累（图5-6）。从2007年至2019年，美国居民的实际消费倾向大体呈缓慢下 滑态势，从93.4%降至89.2%。期间实际消费支出增速年均1.8%，其中，实际可支配收入贡献2.2个百分点，实际消费倾向变动拖累0.4个百分点。受疫情限制，2020年实际消费倾向大幅回落至82%，拖累实际消费支出约8.1个百分点；2021-22年，实际消费倾向明显抬升至93.6%，对实际消费增速年均贡献约7.5个百分点；2023年，实际消费倾向小幅下行至91.8%，实际消费增长2.2%，实际收入贡献约4.2个百分点，实际消费倾向拖累约1.9个百分点。 图表5美国实际消费倾向走势图表6实际消费增速拆分：实际收入与实际消费倾向 资料来源：BEA，华创证券资料来源：BEA，华创证券 其次，观察疫情以来的各个类别的实际消费倾向的变动。以2019年作为参考，2020年至2021年上半年，消费场景受限叠加财政刺激，服务消费倾向受损严重（各服务类别均受损），商品消费倾向有所上升（主要是耐用品上行）。2021年下半年家庭消费结构开启 再平衡的过程，服务消费倾向明显回升（各服务类别均同步修复），略高于2019年；商品消费倾向继续小幅上行（耐用品和非耐用品均上升）。2023年，服务消费倾向回落（主要是住房拖累，与房价增速回落背景下的自有租金核算以及就业市场放缓有关），较2019 年低0.5个百分点；商品消费倾向亦小幅下行（食饮、服装和鞋等非耐用品拖累，可能 是向疫前趋势的回归），但仍高出2019年约3.2个百分点。 图表7美国2020年至2023年各类别实际消费倾向的变动（与2019年作差） 资料来源：BEA，华创证券 图表8美国2007年至2023年各类别的实际消费倾向