兼评美国三季度GDP：美国经济的韧性与风险

宏观点评 美国经济的韧性与风险——兼评美国三季度GDP 证券研究报告|宏观经济研究 2022年10月28日 事件：北京时间10月27日晚8点30分，美国公布三季度GDP数据。 核心结论：美国三季度GDP环比折年率2.6%，净出口拉动率达2.8%，很大程度上反映的是“衰退式顺差”效应，经济动能依然较弱。数据公布后，美股和美债收益率 下跌，加息预期小幅降温。我们认为，美国消费仍有韧性，但企业债务风险较高并且已开始出现大量违约，美国经济可能在明年3月前后发生温和衰退。 1、美国三季度GDP环比回正并小幅高于预期，净出口和服务消费是主要拉动项。 >整体表现：美国三季度实际GDP环比折年率2.6%，高于预期值2.4%和前值-0.6%，在连续两个季度环比负增后重新回正；三季度实际GDP同比1.8%，高于预期值1.6%，与前值持平，是2021Q1后的最低水平，并且低于2000年至今的均值2.0%。 >分项表现：三季度美国私人消费、私人投资、政府支出、净出口对实际GDP的环比拉动率分别为1.0%、-1.6%、0.4%、2.8%，与上个季度的差异分别为-0.4%、 +1.2%、+0.7%、+1.6%。从细分项看，私人消费各分项对实际GDP的环比拉动率分别为：耐用品-0.1%、非耐用品-0.2%、服务1.2%；私人投资各分项对实际GDP的环比拉动率分别为：建筑-0.4%、设备0.5%、知识产权0.4%、住宅-1.4%、库存变化-0.7%。因此，美国三季度GDP主要拉动项是净出口和服务消费，二者合计拉动4个百分点；主要拖累项是住宅投资和库存变化，二者合计拖累2.1个百分点。值 得注意的是，三季度美国实际贸易逆差减少1566亿美元，其中实际出口金额增长863亿美元，实际进口金额下降703亿美元，因此净出口对GDP的高拉动很大程度上是由于进口大幅下降，效果类似“衰退式顺差”，这反映出实际经济动能依然较弱。若剔除掉净出口，Q3实际GDP环比折年率仅为-0.2%，Q1和Q2分别为1.5%、-1.8%。2、美国GDP数据公布后，美股和美债收益率小幅走低，加息预期小幅降温。 >大类资产表现：本次GDP数据公布后，美股和美债收益率持续走低，美元指数震 荡上行，黄金持续波动。截至当日收盘，标普500、纳斯达克指数分别下跌0.6%、1.6%，道琼斯指数上涨0.6%；10Y美债收益率下行9bp至3.92%；美元指数上涨 0.8%至110.6；现货黄金价格下跌0.1%至1663.1美元/盎司。需注意的是，美国GDP公布的前15分钟，欧洲央行10月议息会议决定加息75bp，但整体表态偏鸽派，这也在很大程度上影响了资产价格表现以及美联储加息预期变化。 >加息预期变化：利率期货数据显示，GDP数据公布后，市场对11月和12月的加息预期变化不大，即11月加75bp、12月加50bp，但对后续的加息预期有小幅降温。GDP公布前，市场预期最后一次加息在明年3月，峰值利率在4.9%左右，明年下半年大概率只降息25bp；GDP公布后，市场预期明年2月就会是最后一次加息，峰值利率在4.7%左右，并且明年下半年大概率会降息50bp。 3、美国消费仍有韧性，但企业债风险较高，可能在明年上半年发生温和衰退。 >消费的韧性：过去两年的财政刺激，导致美国居民积累了大量储蓄，根据我们统计，截至8月，美国居民超额储蓄总计约为1.5万亿美元，占2021年全年名义GDP的比重约为6.4%，按照当前的下降速度，这些超额储蓄还要20个月左右才能耗尽，这意味着后续消费放缓的斜率不会太陡峭。除此之外，美国居民部门资产负债表状况十分健康，就业市场依然维持强劲，均会对消费形成支撑。 >企业债风险：随着经济放缓、货币政策收紧，美国企业信用状况已持续恶化，截至10月末，BBB级企业债期权调整利差（OAS）达2.1%，已升至2008年和2001年 危机前的水平。与此同时，年初以来，美国企业债累计违约规模已达217亿美元， 是去年全年违约规模的5.5倍，并且近几个月有加速爆发的迹象。 >衰退的判断：重申前期观点：随着企业债务风险释放，美国经济衰退基本不可避免；但由于居民和金融部门十分健康，本次衰退的程度大概率较为温和。时点方面，我们构建的景气指标模型显示，可能会在明年3月前后发生衰退。美联储大概率在明年初停止加息，并在明年下半年重新降息，11月是观察美联储是否转向的关键窗口。风险提示：美国经济、美联储货币政策、地缘冲突等超预期演化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国CPI再超预期，10月之后可能回落加快》 2022-10-12 2、《近期美债、美元、人民币走势的复盘与展望》 2022-9-29 3、《转向和衰退，哪个会先来？——美联储9月议息会议点评》2022-9-22 4、《美国8月CPI略超预期，为何市场反应激烈？》 2022-9-14 5、《把握相对确定性——2022年中期海外宏观展望》 2022-7-5 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国实际GDP同比和环比折年率走势图表2：美国实际GDP各分项的环比拉动率变化 %15 10 5 0 -5 -10 实际GDP同比实际GDP环比折年率（右轴） % 60% 508 406 304 20 102 00 -10-2 -20 -30-4 -40-6 各分项对实际GDP的环比拉动率 18-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0921-0921-1222-0322-0622-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：商品消费放缓对美国经济的拖累减轻图表4：住宅投资是三季度美国GDP的最大拖累项 %2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 私人消费各分项对实际GDP环比拉动率 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 耐用品消费非耐用品消费服务消费 私人投资各分项对实际GDP环比拉动率 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 % 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 建筑投资设备投资知识产权投资住宅投资存货变化 政府支出 私人消费 净出口私人投资 GDP环比折年率 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 标普500指数期货，右 10Y美债收益率，左 美国GDP公布 美国GDP公布 美元指数，右 现货黄金，左 图表5：美国GDP数据公布前后，美股和美债表现图表6：美国GDP数据公布前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：美国GDP数据公布前后，市场加息预期变化 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数（一次对应25bp） GDP公布前 GDP公布后 6.7 6.4 7.2 6.6 7.3 6.6 7.1 6.4 6.9 6.1 6.6 5.8 5.35.2 6.25.8 5.3 4.8 3.13.0 次 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 22-1122-1223-223-323-523-623-723-923-1123-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：疫情后美国居民积累了大量超额储蓄图表9：目前美国居民资产负债表十分健康 疫情后居民累计超额储蓄 十亿美元 2700 2400 2100 1800 1500 1200 900 600 300 0 -300 疫情前居民每月储蓄 疫情后居民每月超额储蓄 美国居民部门资产负债率 %美国居民部门偿债比率 21美国居民部门债务收入比（右轴） 19 17 15 13 11 9 7 %130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08808386899295980104071013161922 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表10：美国企业债信用利差已升至历次衰退前的水平图表11：年初以来美国企业债违约规模大幅增加 美国企业债期权调整利差（OAS） %A级BBB级BB级16 14 12 10 8 6 4 2 0 9698000204060810121416182022 亿美元美国企业债违约规模 160 140 120 100 80 60 40 20 0 949698000204060810121416182022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表12：PMI显示美国经济可能在2023年3月前后发生衰退 衰退开始时间衰退前三个月均值 制造业PMI服务业PMI美国CLI 2020-03 49.6 55.9 99.1 2008-01 50.2 54.6 101.4 2001-04 42.5 51.3 98.6 1990-08 48.4 - 99.4 1981-08 50.3 - 99.2 1980-02 46.3 - 98.8 历次衰退前均值 47.9 53.9 99.4 近三个月均值 52.2 56.8 98.8 年初以来环比均值 -0.88 -0.62 -0.22 距离衰退月数 5 5 -3 资料来源：Wind，NBER，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三