整装渠道同比高增，业绩有望逐步回暖

证券研究报告|公司点评报告 2023年4月28日 整装渠道同比高增，业绩有望逐步回暖 索菲亚(002572) 评级： 买入 股票代码： 002572 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 28.39/13.46 目标价格： 总市值(亿) 180.47 最新收盘价： 19.78 自由流通市值(亿) 126.35 自由流通股数(亿) 638.78 事件概述 公司发布2023年一季报，2023Q1公司实现营收/归母净利/扣非后归母净利分别为18.1/1.1/0.9亿元，同比-9.7%/-8.9%/-15.6%。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为1.9亿元，同比+167.9%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 分析判断: ►收入端：Q1传统零售有所承压，新渠道建设持续发力 2023Q1公司实现营收18.1亿元，同比-9.7%，公司持续推进“多品牌、全品类、全渠道”战略布局，各事业部发展稳步推进。索菲亚品牌整家定制模式推动客单价持续提升，开拓厨卫、门窗和墙地市场；米兰纳品牌下沉蓝海市场，优质新商支持业绩倍增；司米品牌全新战略升级为“高端整家定制”，推动收入稳步增长。分渠道看，2023Q1公司经销商、直营零售、大宗业务渠道收入分别同比-9.3%、-19.0%、-11.3%，占营收比分别为80.3%、2.8%、16.5%，零售是公司业务主要渠道，截至22年底，公司开设终端门店逾4000家，覆盖全国1800个城市和区域；新渠道建设持续发力，2023Q1整装渠道营收同比增长78.4%。 ►利润端：毛利率明显改善，期间费用率有所提升 盈利能力方面，2023Q1公司毛利率33.3%，同比+1.9pct,净利率5.8%，同比+0.1pct,毛利率增长主要系原材料采购价格下降所致；期间费用方面，2023Q1公司期间费用率25.7%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.3%/8.9%/4.4%/1.1%，同比分别-0.9/+1.3/+1.1/+0.3pct；研发费用率上升系公司坚持研发驱动并聚焦产品创新，研发投入同比增长所致。 投资建议： 公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，米兰纳品牌持续拓展，驱动公司业绩同比快速增长，看好索菲亚未来发展空间，我们维持此前的盈利预测，23-25年营收分别为132.70、153.28、176.38亿元；23-25年EPS分别为1.45、1.71、2.00元，对应2023年4月27日19.78元/股收盘价，PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）原材料成本上涨风险，2）汇率波动风险，3）行业竞争加剧风险，4）新客户开拓不及预期，海运费波动。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,407 11,223 13,270 15,328 17,638 YoY（%） 24.6% 7.8% 18.2% 15.5% 15.1% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 归母净利润(百万元) 123 1,064 1,319 1,557 1,823 YoY（%） -89.7% 768.3% 23.9% 18.1% 17.1% 毛利率（%） 33.2% 33.0% 33.0% 33.0% 32.9% 每股收益（元） 0.13 1.17 1.45 1.71 2.00 ROE 2.2% 18.4% 20.3% 21.3% 21.7% 市盈率 154.82 17.83 14.39 12.19 10.41 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋联系人：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 11,223 13,270 15,328 17,638 净利润 1,075 1,429 1,685 1,951 YoY(%) 7.8% 18.2% 15.5% 15.1% 折旧和摊销 511 461 393 406 营业成本 7,520 8,886 10,270 11,843 营运资金变动 -316 212 202 233 营业税金及附加 90 106 123 150 经营活动现金流 1,363 2,433 2,585 2,895 销售费用 1,116 1,154 1,349 1,552 资本开支 -870 -1,442 -1,140 -1,211 管理费用 758 823 981 1,129 投资 -185 0 0 0 财务费用 69 103 36 29 投资活动现金流 -881 -1,349 -1,048 -1,105 研发费用 358 318 353 406 股权募资 7 0 0 0 资产减值损失 -95 -298 -334 -350 债务募资 1,610 0 0 0 投资收益 30 93 92 106 筹资活动现金流 -1,126 -725 -800 -800 营业利润 1,287 1,734 2,044 2,365 现金净流量 -644 360 737 990 营业外收支 4 -2 -2 -1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,291 1,732 2,042 2,364 成长能力 所得税 215 303 357 413 营业收入增长率 7.8% 18.2% 15.5% 15.1% 净利润 1,075 1,429 1,685 1,951 净利润增长率 768.3% 23.9% 18.1% 17.1% 归属于母公司净利润 1,064 1,319 1,557 1,823 盈利能力 YoY(%) 768.3% 23.9% 18.1% 17.1% 毛利率 33.0% 33.0% 33.0% 32.9% 每股收益 1.17 1.45 1.71 2.00 净利润率 9.6% 10.8% 11.0% 11.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 8.8% 9.8% 10.4% 10.8% 货币资金 2,114 2,473 3,210 4,201 净资产收益率ROE 18.4% 20.3% 21.3% 21.7% 预付款项 50 59 69 79 偿债能力 存货 636 752 869 1,002 流动比率 1.02 1.04 1.13 1.24 其他流动资产 1,855 2,106 2,373 2,673 速动比率 0.86 0.88 0.96 1.06 流动资产合计 4,655 5,391 6,521 7,955 现金比率 0.46 0.48 0.56 0.65 长期股权投资 85 85 85 85 资产负债率 49.9% 49.0% 47.9% 46.6% 固定资产 3,619 4,384 4,930 5,534 经营效率 无形资产 1,694 1,894 2,094 2,294 总资产周转率 0.93 0.98 1.02 1.04 非流动资产合计 7,402 8,083 8,495 8,949 每股指标（元） 资产合计 12,057 13,474 15,016 16,903 每股收益 1.17 1.45 1.71 2.00 短期借款 872 872 872 872 每股净资产 6.34 7.13 8.02 9.21 应付账款及票据 1,576 1,862 2,152 2,482 每股经营现金流 1.49 2.67 2.83 3.17 其他流动负债 2,132 2,434 2,740 3,086 每股股利 0.00 0.66 0.81 0.81 流动负债合计 4,580 5,168 5,764 6,440 估值分析 长期借款 1,270 1,270 1,270 1,270 PE 17.83 14.39 12.19 10.41 其他长期负债 164 164 164 164 PB 2.87 2.92 2.59 2.26 非流动负债合计 1,433 1,433 1,433 1,433 负债合计 6,013 6,601 7,197 7,873 股本 912 912 912 912 少数股东权益 261 372 500 628 股东权益合计 6,044 6,873 7,819 9,030 负债和股东权益合计 12,057 13,474 15,016 16,903 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年6月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使