2023Q2业绩超预期增长，整装渠道同比高增

2023Q2业绩超预期增长，整装渠道同比高增，维持“买入”评级 公司2023H1实现营收47.4亿元（-0.8%），实现归母净利润5.00亿元（+21.3%）。 单季度看，2023Q2公司实现营收29.4亿元（+5.6%），实现归母净利润4.0亿元（+32.9%）。考虑到地产行业调整，我们下调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为13.19/15.86/18.34亿元（2023-2025年原值为13.40/15.86/18.47亿元），对应EPS为1.45/1.74/2.01元，当前股价对应PE为13.3/11.0/9.5倍，公司“多品牌、全品类、全渠道”战略稳步推进，维持“买入”评级。 收入拆分：整装渠道增速亮眼，全品类、全渠道毛利率同比提升 分品牌看：四大品牌持续发力，多维度拓宽公司市场份额。2023H1索菲亚/米兰纳品牌分别实现营收42.77/1.68亿元，同比+5.01%/+58.64%；司米品牌推进升级“高端整家定制”，整家产品的工厂端平均客单价达4.07万元；华鹤收入0.69亿，持续推进装企、拎包、电商等新渠道承新流量。分产品：木门受益于大宗实现快增长，全品类毛利率提升。衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门营收分别为38.8/4.8/2.2亿元，分别同比-1.02%/-10.66%/+21.69%；毛利率分别为36.49%/22.21%/25.23%。分渠道：公司重点发力整装赛道，推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异。经销商/直营/大宗渠道营收分别为38.7/1.2/6.4亿元，同比-0.22%/-14.35%/-7.95%；毛利率分别为36.11%/68.56%/16.21%，其中公司整装渠道建设持续发力，收入同比高增89.34%。 盈利能力：毛、净利率同比提升，现金流改善明显、合同负债表现靓丽 2023H1公司毛利率为34.8%（+2.8pct）。费用率方面，公司期间费用率21.7%（+0.1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/7.0%/4.0%/0.6%，同比-0.6/+0.1/+0.7/-0.1pct，综合影响下净利同比提升2.0pct至10.8%。单季度看，2023Q2公司毛利率35.7%（+3.3pct）；期间费用率为19.2%（-0.6pct），综合影响下，净利率同比提升2.8pct至13.9%。2023H1公司经营性现金流净额14.2亿元（+858.3%），公司应收票据及应收账款周转率为3.8（+0.8）。2023H1末公司合同负债13.0亿元（+85.22%），前瞻指标表现靓丽，预收经销商货款增加。 风险提示：行业需求回暖、新业务和新品牌拓展不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、2023H1营收阶段承压，2023Q2业绩超预期增长 公司2023年上半年实现营收47.4亿元（-0.8%），实现归母净利润5.00亿元（+21.3%），扣非归母净利润4.68亿元（+27.1%）。2023H1，公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略落地，在规模以上家具制造业企业营业收入2898.20亿元（-9.9%），整体家具市场消费乏力，消费信心略显不足的背景下，收入保持稳定，净利润逆势增长。 分季度看，2023Q2公司实现营收29.4亿元（+5.6%），实现归母净利润4.0亿元（+32.9%），同比实现超预期增长，扣非归母净利润3.8亿元（+44.5%）。 图1：2023H1公司收入同比-0.8% 图2：2023H1公司归母净利润同比增长21.3% 图3：2023Q2公司营收收入同比增长5.6% 图4：2023Q2公司归母净利润同比增长32.9% 1.1、分品牌：2023H1索菲亚品牌稳健增长、米兰纳品牌营收增速亮眼 （1）索菲亚品牌：2023H1索菲亚品牌实现营收42.77亿元，同比+5.01%。工厂端平均客单价18639元，同比+6.55%。整家定制套餐销售带动客单价提升逻辑继续兑现；同时公司开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类。 （2）司米品牌：2023H1，司米品牌在已转型整家策略的门店中，定制衣柜、橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达40737元，推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，以及品牌、招商大力改革效果持续体现。 （3）华鹤品牌：2023H1，华鹤品牌实现营业收入0.69亿元。2023H2，华鹤品牌预计继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设以开拓新流量。 （4）米兰纳品牌：2023H1米兰纳品牌实现营业收入1.68亿元（+58.64%），工厂端平均客单价13659元（+10.59%）。米兰纳品牌升级“新一代5A硬核整家”战略，业绩增长增添新动力。 1.2、分品类：全品类毛利率稳增长 （1）衣柜及其配套品：2023H1营收38.8亿元（-1.02%），毛利率36.49%（+2.51pct），收入占比81.72%； （2）橱柜及其配件：2023H1营收4.8亿元（-10.66%），毛利率22.21%（+0.28pct），收入占比10.15%； （3）木门：2023H1营收2.2亿元（+21.69%），毛利率25.23%（+8.59pct），收入占比4.70%； 1.3、分渠道：整装渠道开拓顺利，收入实现同比高增 零售渠道仍是公司业务的主要渠道，目前已开设终端门店约4,000家，覆盖全国1,800个城市和区域，2023H1公司继续打造线上线下一体化营销闭环、推进零售渠道多元化建设，电商营销成绩显著，微信公众号、抖音、快手、小红书等私域营销阵地全网关注量超3000万，为零售渠道持续赋能。同时，整装渠道是公司重点发力的新渠道，通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场，2023H1渠道营收同比增长89.34%，截止2023H1整装事业部已合作装企数量184个，覆盖全国167个城市及区域。拆分来看： （1）经销商渠道：2023H1渠道营收38.7亿元（-0.22%），毛利率36.11%（+2.49pct），收入占比81.52%； （2）直营渠道：2023H1渠道营收1.2亿元（-14.35%），毛利率68.56%（+5.89pct），收入占比2.44%； （3）大宗渠道：2023H1渠道营收6.4亿元（-7.95%），毛利率16.21%（+1.99pct），收入占比13.47%，业务同比下降或系公司战略调整，主动控制业务开拓节奏，收入占比同比下降1.0pct至13.5%。 2、盈利能力：毛、净利率同比提升，期间费用率保持稳定 2023H1公司盈利能力同比提升，毛利率为34.8%（+2.8pct）；2023Q2公司毛利率35.7%（+3.3pct）。 2023H1公司期间费用率21.7%（+0.1pct），2023Q2期间费用率为19.2%（-0.6pct）。 其中，2023H1公司 （1）销售费用率同比-0.6pct至10.1%。主要系广告费用由1.10亿元减至0.56亿元，同比减少49.32%。 （2）管理费用率同比+0.1pct至7.0%。 （3）研发费用率同比+0.7pct至4.0%。主要系公司重视研发投入，在产品设计、工艺提升方面继续加大投入，研发费用增速高于收入增速。 （4）财务费用率同比-0.1pct至0.6%。主要系本期利息收入增加所致。 综合影响下，2023H1公司净利率同比提升2.0pct至10.8%，2023Q2公司净利率同比提升2.8pct至13.9%。 图5：2023H1公司毛、净利率同比均提升 图6：2023H1公司期间费用率同比维持稳定 3、运营情况：现金流改善明显、合同负债表现靓丽 现金流方面，2023H1公司经营性现金流净额14.2亿元，同比+858.3%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金数量的增加。应收票据及应收账款方面，2023H1，公司应收票据及应收账款周转率为3.8，公司收账速度提升明显，降低坏账损失概率，偿债能力得到加强。业绩前瞻指标方面，2023H1公司合同负债同比增加85%至13.0亿元，主要系预收经销商货款增加。 图7：2023H1公司经营性现金流量净额增长亮眼 图8：2023H1公司应收票据及应收账款周转率持续提升 4、开店情况：整体开店速度放缓，体系优化为重点 （1）索菲亚：2023H1末，索菲亚品牌拥有经销商1,673个，专卖店2,768家，其中省会城市门店数占比11.49%（收入占比24.67%），地级城市门店数占比20.77%（收入占比26.88%），四五线城市门店数占比67.74%（收入占比48.46%）。 （2）司米：2023H1末，司米品牌拥有经销商210个，专卖店258家，其中整家门店120家，衣柜上样门店172家。其中，省会城市门店数占比22.09%(收入占比36.91%)，地级城市门店数占比34.50%(收入占比36.16%)，四五线城市门店数占比43.41%(收入占比26.93%)。在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低。 （3）华鹤：2023H1末，华鹤品牌共有经销商321个，专卖店323家。 （4）米兰纳：2023H1末，米兰纳品牌共有经销商487个，专卖店463家。其中，省会城市门店数占比10.58%（收入占比22.21%），地级城市门店数占比32.18%（收入占比31.92%），四五线城市门店数占比57.24%（收入占比45.87%）。 5、盈利预测与投资建议 公司2023H1实现营收47.4亿元（-0.8%），实现归母净利润5.00亿元（+21.3%）。 单季度看，2023Q2公司实现营收29.4亿元（+5.6%），实现归母净利润4.0亿元（+32.9%）。2023Q2公司业绩超预期，略微调整盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为13.40/15.83/18.34亿元（2023-2025年原值为13.40/15.86/18.47亿元），对应EPS为1.47/1.74/2.03元，当前股价对应PE为13.3/11.0/9.5倍，公司“多品牌、全品类、全渠道”战略稳步推进，维持“买入”评级。 6、风险提示 行业需求回暖、新业务和新品牌拓展不及预期等。 附：财务预测摘要