营收和净利润维持高增速，新系及海外业务拓展值得期待

证券研究报告|2023年04月28日 核心观点公司研究·财报点评 营收和净利润维持高增速。公司2022全年实现营收5.17亿元（+31.2%）， 归母净利润1.65亿元（+31.8%），扣非归母净利润1.02亿元（+32.2%）。分季度来看，2022Q4/2023Q1分别实现营收1.30/1.40亿元，分别同比 +14.2%/+20.8%，归母净利润3652/3105万元，分别同比-7.6%/+2.4%，22Q4国内外疫情影响有所延续，但恢复势头明显。分业务条线来看，2022全年商品化小鼠模型销售实现营收3.23亿元（+27.6%）、功能药效业务实现营收 0.97亿元（+81.5%）、定制繁育业务实现营收0.65亿元（+14.0%）。 差异化小鼠新品系不断推出。2022年公司新增斑点鼠品系1700余个，推出2个野化鼠品系（750胖墩鼠已于2022Q4具备批量化供应能力，765聪明鼠处于合作验证阶段，预计2023年可批量供应），上线200余款“药筛鼠”，除保持肿瘤免疫领域的模型优势外，还完成了多个非肿瘤领域模型的研发和上线，覆盖代谢、自身免疫、神经系统等多个疾病领域。 海外业务持续拓展。2022年公司海外营收6642万元（+166.2%），占总营收比例达到12.86%，其中海外工业客户收入占比超过70%。公司加强海外市场拓展，对美国药康组织架构及人员进行调整，在Boston及SanDiego设立办公室，与CharlesRiver合作授权其在北美区域独家代理下一代NCG小鼠品系，全年新拓展海外客户100余家，累计服务海外客户超200家。 风险提示：全球创新药研发投入不及预期；新模型研发不及预期的风险。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大规模“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，业务向临床前功能药效服务延伸，打开长期发展空间。预计公司2023-2025年营收分别为7.03/9.33/12.02亿元，归母净利润分别为2.25/2.90/3.67亿元，目前股价对应PE分别为42/32/26x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为25.64~27.18元，相对目前股价有12%~20%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 394 517 703 933 1,202 (+/-%) 50.3% 31.2% 36.1% 32.8% 28.8% 净利润(百万元) 125 165 225 290 367 (+/-%) 63.4% 31.8% 36.4% 29.0% 26.9% 每股收益（元） 0.35 0.40 0.55 0.71 0.90 EBITMargin 25.8% 33.4% 33.3% 32.6% 32.3% 净资产收益率（ROE） 15.9% 8.3% 10.2% 11.6% 12.9% 市盈率（PE） 66.0 57.1 41.8 32.4 25.6 EV/EBITDA 65.4 46.1 38.4 29.4 23.3 市净率（PB） 10.50 4.75 4.27 3.77 3.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗服务 证券分析师：马千里证券分析师：陈益凌010-88005445021-60933167 maqianli@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980521070001S0980519010002 基础数据 投资评级增持(首次评级) 合理估值 收盘价22.92元 总市值/流通市值9397/3374百万元 52周最高价/最低价35.87/15.85元 近3个月日均成交额35.34百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 药康生物（688046.SH） 2022年报及2023一季报点评：营收和净利润维持高增速，新品系及海外业务拓展值得期待 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营收和净利润维持高增速。公司2022全年实现营收5.17亿元（+31.2%），归母 净利润1.65亿元（+31.8%），扣非归母净利润1.02亿元（+32.2%）。分季度来看，2022Q4/2023Q1分别实现营收1.30/1.40亿元，分别同比+14.2%/+20.8%，归母净利润3652/3105万元，分别同比-7.6%/+2.4%，22Q4国内外疫情影响有所延续，但恢复势头明显。 图1：药康生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：药康生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：药康生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：药康生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分业务条线来看，2022全年商品化小鼠模型销售实现营收3.23亿元（+27.6%）、功能药效业务实现营收0.97亿元（+81.5%）、定制繁育业务实现营收0.65亿元 （+14.0%）。商品化小鼠模型销售是公司核心业务，2022年收入占比达到62.7%，公司现有“斑点鼠”品系超过20000个，其中2022年新增品系超1700个，现有品系全面覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向；已启动“药筛鼠”项目500余个，其中已推向市场200余个品种，其余300个品系预计2023年将陆续上市；真实世界动物模型方面，已完成“无菌鼠”鼠源菌种筛选和建库，积累鼠源株菌覆盖＞70个属，已建立悉生小鼠模型GMM10并发表学术文章，“野化鼠”已推出750胖墩鼠和765聪明鼠，2022Q4完成扩群并向市场批量供应，此 外已有超20个“野化鼠”品系测序和内部验证中，预计将自2023年起陆续推向市场。功能药效业务持续高增速，营收占比达到18.8%，相关团队人员数量达到208人，同比增长126%，服务通量显著提升，预计未来几年仍有望维持较快增速。 图5：药康生物分业务条线营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率略降，研发费用率提升。2022年销售毛利率71.4%（-2.95pp）、净利率31.9%（+0.15pp）。销售费用率14.8%（+1.20pp）、管理费用率19.1%（-1.50pp）、研发费用率16.1%（+2.04pp），三项费用率合计49.9%，同比提升1.73pp，主要因研发投入进一步增加所致。 图6：药康生物毛利率、净利率变化情况图7：药康生物费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 药康生物：国内模式动物行业领军企业 药康生物成立于2017年12月，公司基于实验动物创制策略与基因工程遗传修饰技术，为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选验证等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。 图8：药康生物发展历程 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司股权结构清晰。药康生物创始人、实际控制人高翔博士通过南京老岩、南京溪岩、南京谷岩和南京星岩等平台，间接持有公司33.41%股份。 图9：药康生物股权结构及主要子公司 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 管理团队产业经验丰富。公司创始人高翔博士为教育部长江学者奖励计划特聘教授、国家杰出青年科学基金获得者，曾获得国家科学技术进步奖二等奖、教育部科学技术进步奖特等奖项，历任亚洲小鼠突变和资源学会理事长、国家遗传工程小鼠资源库主任等，拥有20年以上模型动物创建及分析经验。 表1：药康生物主要职责及履历 姓名 职务 个人经历 高翔 董事长,董事 毕业于美国托马斯杰斐逊大学发育生物学与解剖学专业，博士研究生学历，教育部长江学者奖励计划特聘教授，国家杰出青年科学基金获得者；曾任美国罗氏分子生物学研究所和美国杰克逊实验室(TheJacksonLaboratory)博士后，美国北卡罗来纳大学神经科学中心研究助理，生物研究院院长,兼任医药生物技术国家重点实验室主任；现任公司董事长，南京大学教授，国家遗传工程小鼠资源库主任 赵静 总经理 毕业于南京大学遗传学专业，博士研究生学历；曾任模式动物研究所动物房主管、副所长,南京大学讲师、副教授，生物研究院技术总监；现任公司董事、总经理 李钟玉 副总经理 毕业于南京大学企业管理专业，大专学历；曾任生物研究院副院长；现任公司董事、副总经理 焦晓杉 财务总监 毕业于南京航空航天大学工商管理专业，硕士研究生学历，注册会计师；曾任苏康缘阳光药业有限公司财务总监，南京新百药业有限公司财务总监，无锡吉星实业投资有限公司财务总监；现任公司财务总监 杨慧欣 职工监事、生产总监 毕业于河北农业大学动物遗传育种与繁殖学专业，硕士研究生学历，历任生物研究院主治兽医、繁育生产副总监，现任公司职工监事、生产总监，负责公司动物生产设施运营管理，动物质量保健体系建立和维护，动物生产任务计划执行和制定，同时负责无菌设施、无菌小鼠项目等 琚存祥 监事会主席、研发总监 毕业于南京农业大学预防兽医学专业，博士研究生学历；曾任生物研究院研发主管、研发总监，现任公司监事会主席、研发总监，主要负责公司研发立项与研发项目实施，领导研发部门及功能药效部门，统筹“斑点鼠”等重点研发项目 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 行业：模式动物是生命科学“活试剂” 模式动物是指应用于科学研究及药物研发、揭示某种具有普遍规律生命现象的生物物种，被称为“活的试剂”。其中，小鼠是继人类之后第二种完成全基因组测序的哺乳动物，其基因组与人类高度同源，生理生化及生长发育的调控机理和人类基本一致，同时具有繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等特点，是目前应用最为广泛的实验动物。科研端主要通过KO/CKO（敲除/条件敲除）或过表达针对目标基因/蛋白进行研究以揭示其功能或机理；工业端主要用于靶点验证、药物发现/筛选、药效评估、药代动力学、安全性评价等。 图10：模式动物在药物发现和临床前研究中广泛应用 资料来源：药康生物招股说明书、国信证券经济研究所整理 生物医药加大投入，模式动物市场快速增长。全球医药市场规模持续增长，创新药物研发仍为世界范围内投资热点，随着新的治疗技术不断出现，创新药物各阶段临床试验数量不断增加，全球医药研发支出持续增长；国内市场方面，近年来伴随着政策支持及资金、人才的充分流入，中国药品研发支出呈现高速增长态势，增速远超全球市场。根据Frost&Sullivan预测，2024年全球药物研发支出将达到2270亿美元，2019-2024年均复合增速4.5%；2024年中国药物研发支出将达到476亿美元，2019-2024年均复合增速17.7%。 图11：全球药物研发支出（单位：亿美元）图12：中国药物研发支出（单位：亿美元） 资料来源：药康生物招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：药康生物招股说明书，国信证券经济研究所整理 全球新药研发的持续火热带动实验动物小鼠模型需求增加。根据Frost&Sullivan统计，全球动物模型市场规模（不含动物模型相关服务）从2015年的108亿美元 增长至2019年的146亿美元，2015-2019年复合增长率7.8%，预计2022年将达到195亿美元，2019-2024年复合增长率9.2%；中国动物模型市场相对处于发展早期，啮齿类实验动物作为实验动物模型