售气量修复显韧性，胶膜业绩暂承压

业绩简评 4月27日晚间公司发布22年年报及23年一季报，22全年实现 营收300.6亿元，同比+40.4%；实现归母净利润12.2亿元，同比-9.7%。1Q23实现营收75.8亿元，同比+11.7%；实现归母净利润2.6亿元，同比+14.0%。 经营分析 上游价格高企抑制需求，22年销气量同比微增0.5%。俄乌冲突致使国际气价高企挤出需求，疫情压制下游需求并影响施工，公司22年天然气用户净增69万户，较去年新增量减少一半。22年 公司管道气销量40.9亿方（同比+1.7%），天然气批发量3.3亿方（同比-12.2%），LPG批发量57.6万吨，与上年基本持平。其中，管道气业务毛利率下降至8.2%（同比-6.4pcts），而批发业务毛利率上升至10.1%（同比+8.3pcts）。售气结构方面，城燃销量33.3亿方（同比+8.3%），电厂销量10.9（同比-17.5%），主因发电成本与电价倒挂。 1Q23用气需求修复，海外长协启动保障气源供应。1）需求端：宏观经济复苏及国际气价下行驱动用气需求修复，公司1Q23售气量11.9亿方（同比+9.8%）；分地区看，深圳地区管道气销量 5.5亿方（同比+18.9%），贡献主要增量。2）供应端：全资子公司与碧辟中国签订的10年天然气采购合同从23年开始执行，执行量为22.5万吨/年；此外，公司还与广东大鹏公司、中石油签有长期合同、拥有LNG储罐和码头及迭福LNG接收站准入资格，且首艘LNG运输船“大鹏公主”号已于年初交付使用，未来可受益于多气源优势。 光伏胶膜业绩短期承压，但长期景气度可期。斯威克22年实现 收入63.7亿（同比+65.8%）；实现净利2.2亿（同比-8.0%）。其中，4Q22实现净利润-1.8亿（同比-188.8%），主受22年底需求遇冷叠加市场恐慌导致光伏产业链价格全线大跌影响。全面放开后光伏新增装机有望放量，23年胶膜业绩或重回增长通道。 盈利预测、估值与评级 23年国际气价下行且国内经济复苏，毛差较高的工商业用气需求 有望改善；但22年深圳下调居民气价，预计整体售气毛差将稳步回升。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润13.2/15.4/19.5亿元，EPS分别为0.46/0.54/0.68元，公司股票现价对应PE估值分别为15倍、13倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示 上游价格波动超预期；光伏、燃气下游需求不及预期风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 21,415 30,062 32,827 35,037 37,314 营业收入增长率 42.62% 40.38% 9.20% 6.73% 6.50% 归母净利润(百万元) 1,354 1,222 1,321 1,539 1,948 归母净利润增长率 2.46% -9.72% 8.10% 16.51% 26.52% 摊薄每股收益(元) 0.471 0.425 0.459 0.535 0.677 每股经营性现金流净额 0.48 0.59 1.06 1.11 1.32 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.95% 9.30% 9.44% 10.21% 11.75% P/E 18.76 15.39 15.11 12.97 10.25 P/B 2.05 1.43 1.43 1.32 1.20 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 15,015 21,415 30,062 32,827 35,037 37,314 货币资金 3,891 3,184 3,295 3,909 5,116 6,736 增长率 42.6% 40.4% 9.2% 6.7% 6.5% 应收款项 957 3,716 4,079 6,562 7,003 7,459 主营业务成本 -11,144 -17,178 -25,658 -28,000 -29,733 -31,294 存货 355 1,396 2,265 1,918 2,037 2,143 %销售收入 74.2% 80.2% 85.4% 85.3% 84.9% 83.9% 其他流动资产 769 947 1,032 1,115 1,171 1,223 毛利 3,871 4,236 4,404 4,827 5,304 6,020 流动资产 5,971 9,244 10,671 13,504 15,327 17,561 %销售收入 25.8% 19.8% 14.6% 14.7% 15.1% 16.1% %总资产 23.4% 27.1% 27.9% 32.6% 34.9% 38.1% 营业税金及附加 -71 -83 -92 -98 -105 -112 长期投资 1,893 1,755 1,832 1,834 1,834 1,834 %销售收入 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 14,205 16,324 18,493 18,932 19,500 19,229 销售费用 -1,525 -1,473 -1,528 -1,805 -1,927 -2,052 %总资产 55.7% 47.9% 48.4% 45.7% 44.4% 41.7% %销售收入 10.2% 6.9% 5.1% 5.5% 5.5% 5.5% 无形资产 3,104 5,475 6,078 6,189 6,341 6,583 管理费用 -258 -274 -310 -427 -455 -485 非流动资产 19,543 24,852 27,530 27,887 28,603 28,569 %销售收入 1.7% 1.3% 1.0% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 76.6% 72.9% 72.1% 67.4% 65.1% 61.9% 研发费用 -242 -382 -611 -657 -701 -746 资产总计 25,514 34,096 38,201 41,391 43,930 46,130 %销售收入 1.6% 1.8% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 1,807 2,229 6,140 4,981 4,104 1,927 息税前利润（EBIT） 1,775 2,024 1,863 1,840 2,116 2,624 应付款项 3,117 5,713 6,005 6,596 7,005 7,375 %销售收入 11.8% 9.4% 6.2% 5.6% 6.0% 7.0% 其他流动负债 5,272 8,439 9,016 10,798 11,036 11,303 财务费用 -192 -170 -404 -224 -205 -162 流动负债 10,195 16,382 21,161 22,375 22,145 20,606 %销售收入 1.3% 0.8% 1.3% 0.7% 0.6% 0.4% 长期贷款 142 272 679 1,679 3,179 5,179 资产减值损失 -186 -188 -131 0 0 0 其他长期负债 2,725 3,374 967 909 891 879 公允价值变动收益 2 0 0 0 0 0 负债 13,062 20,029 22,807 24,963 26,215 26,664 投资收益 159 122 225 170 170 170 普通股股东权益 11,819 12,363 13,149 14,004 15,083 16,571 %税前利润 9.5% 6.7% 13.6% 9.5% 8.2% 6.5% 其中：股本 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 营业利润 1,662 1,847 1,632 1,786 2,080 2,632 未分配利润 5,047 5,676 6,387 7,248 8,327 9,814 营业利润率 11.1% 8.6% 5.4% 5.4% 5.9% 7.1% 少数股东权益 633 1,705 2,246 2,424 2,632 2,895 营业外收支 22 -13 25 0 0 0 负债股东权益合计 25,514 34,096 38,201 41,391 43,930 46,130 税前利润 1,684 1,834 1,657 1,786 2,080 2,632 利润率 11.2% 8.6% 5.5% 5.4% 5.9% 7.1% 比率分析 所得税 -302 -294 -251 -286 -333 -421 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 17.9% 16.0% 15.1% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 1,382 1,540 1,406 1,500 1,747 2,211 每股收益 0.459 0.471 0.425 0.459 0.535 0.677 少数股东损益 61 186 184 179 208 263 每股净资产 4.108 4.297 4.571 4.868 5.243 5.760 归属于母公司的净利润 1,321 1,354 1,222 1,321 1,539 1,948 每股经营现金净流 1.047 0.476 0.593 1.058 1.109 1.316 净利率8.8%6.3% 4.1% 4.0% 4.4% 5.2% 每股股利 0.180 0.210 0.160 0.160 0.160 0.160 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 11.18% 10.95% 9.30% 9.44% 10.21% 11.75% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.18% 3.97% 3.20% 3.19% 3.50% 4.22% 净利润 1,382 1,540 1,406 1,500 1,747 2,211 投入资本收益率 8.70% 9.01% 6.97% 6.56% 6.98% 8.16% 少数股东损益 61 186 184 179 208 263 增长率 非现金支出 1,044 1,107 1,421 1,206 1,284 1,434 主营业务收入增长率 7.06% 42.62% 40.38% 9.20% 6.73% 6.50% 非经营收益 -16 93 54 192 129 115 EBIT增长率 27.80% 14.00% -7.94% -1.26% 15.02% 24.04% 营运资金变动 603 -1,370 -1,175 145 30 25 净利润增长率 24.92% 2.46% -9.72% 8.10% 16.51% 26.52% 经营活动现金净流 3,012 1,371 1,707 3,043 3,190 3,785 总资产增长率 9.90% 33.64% 12.04% 8.35% 6.14% 5.01% 资本开支 -858 -2,181 -2,593 -1,631 -2,000 -1,400 资产管理能力 投资 -438 -2,110 -615 8 0 0 应收账款周转天数 17.7 30.7 31.4 50.0 50.0 50.0 其他 486 261 301 170 170 170 存货周转天数 13.4 18.6 26.0 25.0 25.0 25.0 投资活动现金净流 -810 -4,030 -2,907 -1,452 -1,830 -1,230 应付账款周转天数 71.1 65.4 60.6 60.0 60.0 60.0 股权募资 29 53 355 0 0 0 固定资产周转天数 300.4 233.4 178.0 162.3 150.7 158.4 债权募资 -