胶膜盈利阶段承压显龙头韧性，背板份额快速提升

4月21日公司披露2022年报和2023一季报，2022年实现营 收188.77亿元，同比+46.8%；实现归母净利润15.79亿元，同比 -28.1%。其中，Q4实现营收53.31亿元，同比+35.7%；实现归母净利润0.45亿元，同比-94.8%。1Q23实现营收49.13亿元，同比 +26.5%；实现归母净利润3.64亿元，同比+7.46%、环比+706%。 胶膜阶段性盈利承压显龙头经营韧性，Q1盈利显著修复。2022 年公司胶膜出货13.21亿平，同比增长37%，测算Q4出货约4亿平，环比增长约35%。Q4胶膜核心原材料EVA树脂价格大幅下调，受调价周期及高价库存影响，胶膜环节盈利承压，公司凭借成本优势在行业普遍亏损的背景下仍维持盈利，综合毛利率下降12.4PCT至5.9%。春节后光伏组件排产快速恢复，胶膜环节开工率逐 人民币(元)成交金额(百万元) 渐提升，Q1公司胶膜出货约4.6亿平，环比增长13%，高价库存 逐步消化，综合毛利率恢复至12.3%，测算胶膜单平盈利约0.7元/平。近期光伏国内及海外需求逐步启动，胶膜及粒子价格回升，预计公司盈利能力将持续改善。 持续推进全球化布局，多样化产品体系保障龙头地位。公司 持续推进产能布局，预计2023年底胶膜产能超25亿平，同时规 划越南基地2.5亿平产能完善全球化布局，充足产能保障份额优势。此外，公司技术研发行业领先，具有转光胶膜、丁基胶、连接膜、EP胶膜等针对多种组件新技术的产品储备，有望充分受益N型组件量产，龙头地位稳固。 背板市占率快速提升，电子材料贡献业绩增长点。2022年公 司背板出货1.23亿平，同比增长81%。公司凭借成熟的CPC背板研发和生产体系实现出货和市占率的快速提升，已启动嘉兴年产 1.1亿平背板扩产计划，有望通过差异化产品持续提升背板份额。 此外，公司电子材料业务竞争力持续提升，成功导入鹏鼎控股等一线PCB大厂，2022年在消费电子需求下降的背景下仍实现感光干膜销量持平，有望持续增强竞争力，贡献新的业绩增长点。 90.00 82.00 74.00 66.0058.0050.00 220422 成交金额福斯特沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2023-2024年归 母净利润预测至31（-17%）、42.9（-8%）亿元，新增2025年预测 54.2亿元，对应EPS2.33/3.22/4.07元，维持“买入”评级。原材料价格上涨超预期；竞争格局恶化。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,393 12,858 18,877 28,832 35,597 46,076 货币资金 1,677 2,669 6,266 5,107 5,594 6,057 增长率 53.2% 46.8% 52.7% 23.5% 29.4% 应收款项 4,183 4,979 6,097 7,935 9,796 12,680 主营业务成本 -6,013 -9,636 -15,929 -24,183 -29,406 -38,206 存货 974 2,450 3,516 3,896 4,737 6,155 %销售收入 71.6% 74.9% 84.4% 83.9% 82.6% 82.9% 其他流动资产 2,485 659 575 1,035 1,194 1,460 毛利 2,380 3,222 2,948 4,649 6,191 7,870 流动资产 9,318 10,756 16,453 17,972 21,322 26,353 %销售收入 28.4% 25.1% 15.6% 16.1% 17.4% 17.1% %总资产 80.7% 78.6% 81.5% 80.5% 81.0% 82.6% 营业税金及附加 -35 -42 -53 -58 -71 -92 长期投资 0 0 1 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 1,799 2,423 2,977 3,514 4,082 4,529 销售费用 -121 -53 -59 -86 -107 -138 %总资产 15.6% 17.7% 14.7% 15.7% 15.5% 14.2% %销售收入 1.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 274 367 465 559 653 745 管理费用 -144 -154 -235 -317 -392 -507 非流动资产 2,227 2,932 3,742 4,352 5,012 5,551 %销售收入 1.7% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% %总资产 19.3% 21.4% 18.5% 19.5% 19.0% 17.4% 研发费用 -309 -454 -645 -980 -1,210 -1,567 资产总计 11,545 13,688 20,195 22,324 26,334 31,904 %销售收入 3.7% 3.5% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 短期借款 0 6 1,299 811 523 476 息税前利润（EBIT） 1,771 2,519 1,956 3,207 4,411 5,566 应付款项 775 1,046 2,075 2,295 2,790 3,625 %销售收入 21.1% 19.6% 10.4% 11.1% 12.4% 12.1% 其他流动负债 357 409 227 513 667 845 财务费用 19 47 82 -26 -15 5 流动负债 1,131 1,460 3,602 3,618 3,980 4,947 %销售收入 -0.2% -0.4% -0.4% 0.1% 0.0% 0.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -59 -150 -471 -80 -17 -29 其他长期负债 1,384 38 2,582 2,582 2,581 2,580 公允价值变动收益 -2 2 -5 0 0 0 负债 2,516 1,498 6,184 6,200 6,561 7,526 投资收益 40 26 186 200 200 240 普通股股东权益 9,025 12,176 13,981 16,095 19,743 24,348 %税前利润 2.2% 1.0% 10.9% 5.9% 4.3% 4.1% 其中：股本 770 951 1,332 1,332 1,332 1,332 营业利润 1,790 2,471 1,699 3,372 4,670 5,896 未分配利润 5,344 7,025 8,091 10,726 14,374 18,978 营业利润率 21.3% 19.2% 9.0% 11.7% 13.1% 12.8% 少数股东权益 4 14 30 30 30 30 营业外收支 -8 -2 3 5 5 5 负债股东权益合计 11,545 13,688 20,195 22,324 26,334 31,904 税前利润利润率 1,78221.2% 2,46919.2% 1,702 9.0% 3,37711.7% 4,67513.1% 5,90112.8% 比率分析 所得税 -217 -271 -123 -277 -383 -484 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.2% 11.0% 7.2% 8.2% 8.2% 8.2% 每股指标 净利润 1,565 2,198 1,579 3,100 4,292 5,417 每股收益 2.034 2.309 1.186 2.328 3.223 4.069 少数股东损益 0 1 1 0 0 0 每股净资产 11.727 12.802 10.500 12.088 14.827 18.286 归属于母公司的净利润 1,565 2,197 1,579 3,100 4,292 5,417 每股经营现金净流 0.354 -0.155 0.020 0.966 1.887 1.778 净利率 18.6% 17.1% 8.4% 10.8% 12.1% 11.8% 每股股利 0.000 0.000 0.150 0.349 0.483 0.610 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.34% 18.04% 11.29% 19.26% 21.74% 22.25% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 13.56% 16.05% 7.82% 13.89% 16.30% 16.98% 净利润 1,565 2,198 1,579 3,100 4,292 5,417 投入资本收益率 14.98% 18.38% 10.16% 15.11% 17.73% 18.65% 少数股东损益 0 1 1 0 0 0 增长率 非现金支出 191 345 720 449 507 640 主营业务收入增长率 31.59% 53.20% 46.82% 52.73% 23.46% 29.44% 非经营收益 -39 -57 -85 -12 -58 -107 EBIT增长率 105.08% 42.22% -22.36% 63.97% 37.53% 26.18% 营运资金变动 -1,445 -2,634 -2,188 -2,250 -2,229 -3,584 净利润增长率 63.52% 40.35% -28.13% 96.38% 38.45% 26.23% 经营活动现金净流 272 -148 26 1,286 2,512 2,367 总资产增长率 39.01% 18.56% 47.54% 10.55% 17.96% 21.15% 资本开支 -355 -531 -572 -1,002 -1,145 -1,145 资产管理能力 投资 0 0 -1 1 0 0 应收账款周转天数 87.3 80.0 68.0 60.0 60.0 60.0 其他 -1,477 2,048 266 200 200 240 存货周转天数 57.1 64.8 68.3 60.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 -1,832 1,517 -307 -801 -945 -905 应付账款周转天数 43.2 32.4 30.1 28.0 28.0 28.0 股权募资 349 14 536 -521 0 0 固定资产周转天数 71.0 56.8 48.8 40.0 37.7 32.3 债权募资 1,329 -13 3,801 -491 -288 -47 偿债能力 其他 -296 -347 -357 -631 -790 -951 净负债/股东权益 -9.12% -22.69% -17.52% -11.06% -12.94% -12.59% 筹资活动现金净流 1,382 -346 3,981 -1,643 -1,078 -998 EBIT利息保障倍数 -91.1 -53.0 -23.9 123.0 295.1 -1,032.2 现金净流量 -200 992 3,721 -1,158 489 464 资产负债率 21.79% 10.94% 30.62% 27.77% 24.91% 23.59% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中