公司点评：售气量增长、毛差修复，胶膜仍承压

厂销量仍将高增；目前在建的深燃热电二期项目首台机组计划于1H24投产，有望接续宝昌电厂为公司售气量增长提供驱动力。天然气顺价+国际气价回落，管道燃气业务毛利率有望持续回升。22年国际油气价格大涨，公司气源采购成本高企而顺价不畅，致使城燃售气毛差承压。2023年以来多地开始建立天然气上下游价格联动机制，叠加国际气价从高位大幅回落，公司管道燃气业务售气毛差同比改善2.3pct。24年3月，深圳发改委发布 《关于联动调整我市管道天然气销售价格的通知》，此次调价幅度为0.31元/方；叠加海外气价逐步回归合理价格区间，2024年公司管道燃气业务盈利能力有望持续改善。 2023年光伏胶膜售价大幅下行，下游需求景气。2023年光伏胶膜售价随原材料EVA粒子市场价格下行，子公司斯威克受高价存货影响经营承压。而组件降价也带来下游需求景气度提升，2023年中国新增光伏发电装机217GW，推动可再生能源装机总量历史性超过火电。预计在“双碳”目标下光伏行业下游需求将保持景气，光伏胶膜售价有望随EVA粒子价格逐步企稳。 盈利预测、估值与评级 24年深圳联动调整管道天然气销售价格+海外气价逐渐回归理性区间，公司售气毛差有望持续修复。预计公司2024~2026年分别实现归母净利17.3/18.9/20.7亿元，EPS分别为0.60/0.66/0.72元，当前价对应PE估值分别为12倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示 气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等 7.00 6.00 公司基本情况（人民币） 230330 230630 230930 231231 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,062 30,929 33,765 35,818 38,148 营业收入增长率 40.4% 2.9% 9.2% 6.1% 6.5% 归母净利润(百万元) 1,222 1,440 1,731 1,890 2,070 归母净利润增长率 -9.7% 17.8% 20.2% 9.1% 9.5% 摊薄每股收益(元) 0.425 0.501 0.602 0.657 0.720 每股经营性现金流净额 0.59 0.91 1.38 1.69 1.86 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.3% 9.9% 11.1% 11.2% 11.3% P/E 15.39 13.76 12.41 11.37 10.38 P/B 1.43 1.36 1.38 1.28 1.17 5.00 来源：公司年报、国金证券研究所。 350 300 250 200 150 100 50 0 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 21,415 30,062 30,929 33,765 35,818 38,148 货币资金 3,184 3,295 5,836 4,515 4,703 4,961 增长率 40.4% 2.9% 9.2% 6.1% 6.5% 应收款项 3,716 4,079 4,388 4,926 5,225 5,565 主营业务成本 -17,178 -25,658 -26,136 -28,214 -29,812 -31,637 存货 1,396 2,265 1,948 2,319 2,287 2,427 %销售收入 80.2% 85.4% 84.5% 83.6% 83.2% 82.9% 其他流动资产 947 1,032 1,381 1,379 1,431 1,490 毛利 4,236 4,404 4,793 5,551 6,006 6,511 流动资产 9,244 10,671 13,553 13,139 13,646 14,443 %销售收入 19.8% 14.6% 15.5% 16.4% 16.8% 17.1% %总资产 27.1% 27.9% 30.6% 27.6% 26.7% 26.4% 营业税金及附加 -83 -92 -101 -118 -125 -134 长期投资 1,755 1,832 2,005 2,005 2,025 2,045 %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 16,324 18,493 21,460 24,976 27,932 30,538 销售费用 -1,473 -1,528 -1,637 -1,790 -1,898 -2,022 %总资产 47.9% 48.4% 48.5% 52.5% 54.6% 55.8% %销售收入 6.9% 5.1% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 无形资产 5,475 6,078 6,596 6,770 6,931 7,079 管理费用 -274 -310 -391 -439 -466 -496 非流动资产 24,852 27,530 30,717 34,401 37,532 40,300 %销售收入 1.3% 1.0% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 72.9% 72.1% 69.4% 72.4% 73.3% 73.6% 研发费用 -382 -611 -732 -844 -895 -954 资产总计 34,096 38,201 44,270 47,540 51,178 54,744 %销售收入 1.8% 2.0% 2.4% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 2,229 6,140 3,163 3,276 3,188 2,780 息税前利润（EBIT） 2,024 1,863 1,932 2,360 2,621 2,906 应付款项 5,713 6,005 5,815 6,730 7,112 7,548 %销售收入 9.4% 6.2% 6.2% 7.0% 7.3% 7.6% 其他流动负债 8,439 9,016 12,443 12,645 12,876 13,138 财务费用 -170 -404 -347 -208 -253 -291 流动负债 16,382 21,161 21,421 22,651 23,175 23,465 %销售收入 0.8% 1.3% 1.1% 0.6% 0.7% 0.8% 长期贷款 272 679 1,846 2,646 4,146 5,646 资产减值损失 -188 -131 -66 0 0 0 其他长期负债 3,374 967 3,731 3,704 3,684 3,671 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 20,029 22,807 26,998 29,001 31,006 32,782 投资收益 122 225 212 220 220 220 普通股股东权益 12,363 13,149 14,547 15,530 16,853 18,302 %税前利润 6.7% 13.6% 11.3% 9.3% 8.5% 7.8% 其中：股本 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 营业利润 1,847 1,632 1,891 2,372 2,588 2,836 未分配利润 5,676 6,387 7,423 8,635 9,958 11,407 营业利润率 8.6% 5.4% 6.1% 7.0% 7.2% 7.4% 少数股东权益 1,705 2,246 2,725 3,009 3,320 3,660 营业外收支 -13 25 -9 0 0 0 负债股东权益合计 34,096 38,201 44,270 47,540 51,178 54,744 税前利润 1,834 1,657 1,883 2,372 2,588 2,836 利润率 8.6% 5.5% 6.1% 7.0% 7.2% 7.4% 比率分析 所得税 -294 -251 -240 -356 -388 -425 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.0% 15.1% 12.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,540 1,406 1,642 2,016 2,200 2,410 每股收益 0.471 0.425 0.501 0.602 0.657 0.720 少数股东损益 186 184 202 285 311 340 每股净资产 4.297 4.571 5.057 5.398 5.858 6.362 归属于母公司的净利润 1,354 1,222 1,440 1,731 1,890 2,070 每股经营现金净流 0.476 0.593 0.906 1.382 1.690 1.857 净利率6.3%4.1% 4.7% 5.1% 5.3% 5.4% 每股股利 0.180 0.210 0.160 0.181 0.197 0.216 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 10.95% 9.30% 9.90% 11.15% 11.21% 11.31% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.97% 3.20% 3.25% 3.64% 3.69% 3.78% 净利润 1,540 1,406 1,642 2,016 2,200 2,410 投入资本收益率 9.01% 6.97% 6.60% 7.24% 7.24% 7.34% 少数股东损益 186 184 202 285 311 340 增长率 非现金支出 1,107 1,421 1,557 1,666 2,239 2,602 主营业务收入增长率 42.62% 40.38% 2.88% 9.17% 6.08% 6.51% 非经营收益 93 54 122 96 128 171 EBIT增长率 14.00% -7.94% 3.72% 22.15% 11.06% 10.86% 营运资金变动 -1,370 -1,175 -714 199 293 159 净利润增长率 2.46% -9.72% 17.80% 20.25% 9.13% 9.54% 经营活动现金净流 1,371 1,707 2,607 3,977 4,861 5,341 总资产增长率 33.64% 12.04% 15.89% 7.39% 7.65% 6.97% 资本开支 -2,181 -2,593 -3,947 -5,350 -5,350 -5,350 资产管理能力 投资 -2,110 -615 -334 10 -20 -20 应收账款周转天数 30.7 31.4 30.3 32.0 32.0 32.0 其他 261 301 224 220 220 220 存货周转天数 18.6 26.0 29.4 30.0 28.0 28.0 投资活动现金净流 -4,030 -2,907 -4,057 -5,120 -5,150 -5,150 应付账款周转天数 65.4 60.6 64.3 65.0 65.0 65.0 股权募资 53 355 211 -224 0 0 固定资产周转天数 233.4 178.0 197.1 261.8 297.3 284.9 债权募资 -4,435 -4,761 4,300 913 1,411 1,092 偿债能力 其他 6,162 6,008 -482 -840 -915 -1,012 净负债/股东权益 7.79% 22.82% 11.37% 22.70% 26.93% 28.53% 筹资活动现金净流 1,780 1,603 4,028 -151 496 80 EBIT利息保障倍数 11.9 4.6 5.6 11.3 10.4 10.0 现金净流量 -885 371 2,566 -1,294 207 272 资产负债率 58.74% 59.70% 60.98% 61.00% 60.58% 59.88%