22年报与23年一季报点评：盈利显著修复，旺季有望延续

核心观点： ——22年报与23年一季报点评 推荐(首次) 事件：4月26日，公司发布2022年年报和2023年一季报。 提价+动销回暖+下游补库，23Q1收入逐月环比改善。22年营收为14亿元，同比-4.5%；折合22Q4为3.42亿元，同比-17.5%；23Q1营收3.45亿元，同比+1.1%。总体看，22年底与23年春节前后收入端承压，主要归因于疫情快速达峰+江浙地区人流提前返乡，但节后人口回流与下游补库存推动收入端在2~3月环比持续改善。分产品看，22Q4含乳饮料/其他饮料收入分别同比-18%/-3.1%，23Q1分别同比+3.2%/-57.7%，疫情高峰后主业呈现边际修复态势。分区域看，22Q4华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别同比-19.8%/-30%/+9.4%/-49.2%/+6.6%/-24.7%/-50.9%/-62.5%，23Q1分别同比- 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 市场数据2023-04-26 A股收盘价(元)23.93 股票代码605337 7.1%/+11.6%/+7.9%/+18.7%/+50%/-14.2%/+3%/-27.8%，23Q1华东市场恢复节奏偏慢主要系春节前人口外流所致。渠道下沉，22Q4/23Q1经销商数量分别为 A股一年内最高价(元)A股一年内最低价(元) 35.0116.33 2550/2565家，分别环比-4.7%/+0.6%，招商工作在23年春节后有序开启。 上证指数 3,264.10 产品提价+原料价格回落，盈利能力显著修复。净利率：22Q4/23Q1归母净利率分 市盈率（2023E） 25.6 别为19.3%/17.1%，分别同比+2.9/5.1pcts，主要由毛利改善贡献。拆分来看， 总股本（万股） 30,341 毛利率：22Q4/23Q1分别为35.5%/36.6%，分别同比+1.9/5.3pct，主要得益于产品提价+奶粉与包材成本回落。费用率：22Q4/23Q1销售费用率分别为10.8%/11.7%，分别同比-0.7/-3pct，23Q1下降较多主要系基数偏高+费用投放节奏偏慢所致；22Q4/23Q1管理费用率为4.7%/4.4%，分别同比+0.2/1.1pct。 旺季+新品+成本回落，23Q2~3有望持续改善。23全年来看，预计公司步入基本面改善通道，并且23Q2~3业绩有望加速修复，主要得益于：1）收入端，低基数背景下消费场景修复，叠加今年夏季或出现历史性高温天气提振动销，同时无蔗糖新品短期铺货贡献收入；2）成本端，年初至今包材、奶粉价格下降较多，有望贡献利润弹性，虽然白糖价格自4月以来涨幅过快，但其在成本中占比相对较低。中长期来看，公司可通过差异化竞争与渠道红利推动大单品泛全国化扩张，同时积极探索第二增长曲线与推动品牌形象升级，进而打开成长空间。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润为3.04/3.77/4.52亿元，分别同比 实际流通A股（万股）11,873 流通A股市值(亿元)28 相对沪深300表现图 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 22/4/27 22/7/8 22/9/18 22/11/29 23/2/9 23/4/22 -60% 李子园沪深300 +37.5%/24.0%/19.8%，EPS为1.00/1.24/1.49元，对应PE为24/19/16X，公司23 年PE接近饮料可比公司均值24X，考虑到短期步入旺季叠加新品推出，业绩有望持续修复，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1403.54 1701.00 2078.45 2517.01 增长率 -4.50% 21.19% 22.19% 21.10% 归母净利润（百万元） 221.03 303.96 377.21 451.99 增长率 -15.80% 37.52% 24.10% 19.82% 摊薄EPS(元) 0.73 1.00 1.24 1.49 PE 32.16 23.89 19.25 16.06 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司点评报告●饮料乳品 2023年04月27日 盈利显著修复，旺季有望延续 李子园(605337) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1403.54 1701.00 2078.45 2517.01 流动资产 1007.40 1059.37 1388.73 1767.23 营业成本 947.77 1080.14 1317.74 1595.78 现金 552.51 535.07 797.80 1073.13 营业税金及附加 13.58 15.43 19.54 23.62 应收账款 0.78 1.09 1.24 1.56 营业费用 174.53 199.02 245.92 301.76 其它应收款 1.60 1.50 2.10 2.38 管理费用 58.11 69.04 85.34 103.24 预付账款 14.73 104.07 73.72 121.51 财务费用 -24.93 -6.62 -9.92 -13.91 存货 289.60 269.46 365.69 420.47 资产减值损失 0.00 -0.09 -0.05 -0.07 其他 148.18 148.18 148.18 148.18 公允价值变动收益 0.52 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1369.43 1581.60 1767.88 1967.10 投资净收益 1.52 1.28 1.95 2.33 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 279.64 386.94 479.82 574.30 固定资产 673.05 790.26 869.35 967.50 营业外收入 3.55 3.00 3.00 3.00 无形资产 139.68 171.06 187.45 211.34 营业外支出 2.70 0.00 0.00 0.00 其他 556.71 620.28 711.08 788.26 利润总额 280.49 389.94 482.82 577.30 资产总计 2376.83 2640.97 3156.61 3734.33 所得税 59.46 85.98 105.61 125.31 流动负债 566.14 526.31 664.75 790.48 净利润 221.03 303.96 377.21 451.99 短期借款 75.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 212.46 213.53 277.95 326.03 归属母公司净利润 221.03 303.96 377.21 451.99 其他 278.68 312.79 386.80 464.45 EBITDA 262.53 379.40 450.30 526.74 非流动负债 81.80 81.80 81.80 81.80 EPS（元） 0.73 1.00 1.24 1.49 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 81.80 81.80 81.80 81.80 负债合计 647.93 608.11 746.54 872.28 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 1728.90 2032.86 2410.07 2862.06 经营活动现金流 259.52 326.35 505.69 529.58 负债和股东权益 2376.83 2640.97 3156.61 3734.33 净利润 221.03 303.96 377.21 451.99 折旧摊销 68.39 58.63 61.44 60.03 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 1.91 1.50 0.00 0.00 营业收入 -4.50% 21.19% 22.19% 21.10% 投资损失 -1.52 -1.28 -1.95 -2.33 营业利润 -17.90% 38.37% 24.00% 19.69% 营运资金变动 -27.50 -34.23 71.79 22.57 归母净利润 -15.80% 37.52% 24.10% 19.82% 其它 -2.79 -2.23 -2.79 -2.68 毛利率 32.47% 36.50% 36.60% 36.60% 投资活动现金流 -209.02 -267.29 -242.97 -254.25 净利率 15.75% 17.87% 18.15% 17.96% 资本支出 -190.55 -268.57 -244.92 -256.58 ROE 12.78% 14.95% 15.65% 15.79% 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 8.48% 12.30% 12.60% 12.76% 其他 -18.47 1.28 1.95 2.33 资产负债率 27.26% 23.03% 23.65% 23.36% 筹资活动现金流 -25.19 -76.50 0.00 0.00 每股收益 0.73 1.00 1.24 1.49 短期借款 75.00 -75.00 0.00 0.00 每股经营现金 0.86 1.08 1.67 1.75 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 5.70 6.70 7.94 9.43 其他 -100.19 -1.50 0.00 0.00 P/E 32.16 23.89 19.25 16.06 现金净增加额 25.31 -17.44 262.72 275.33 P/B 4.11 3.57 3.01 2.54 EV/EBITDA 25.26 17.73 14.35 11.75 PS 5.17 4.27 3.49 2.88 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品、休闲食品等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。免责声明 本报