甘源食品22年报及23年一季报点评：渠道拓展效果逐渐显现，利润率修复超预期，经营势头向好

核心观点 渠道拓展效果逐渐显现，利润率修复超预期，经营势头向好 ——甘源食品22年报及23年一季报点评 事件：公司发布2022年报及23Q1季报。1）公司23Q1实现营收3.91亿元/yoy+22.15%，归母净利 0.55亿元/yoy+145.02%，扣非归母净利0.49亿元/yoy+103.08%。2）22年实现营收14.51亿元 /yoy+12.11%，归母净利1.58亿元/yoy+3.03%，扣非归母净利1.48亿元/yoy+16.16%；单22Q4实现营收4.82亿元/yoy+9.85%，归母净利润0.69亿元/yoy-9.93%，扣非归母净利润0.72亿元/yoy+13.71%。 23Q1：渠道拓展效果逐渐显现，利润率修复超预期。1）公司23Q1营收yoy+22.15%，预计主要与会员店、零食专营、电商渠道放量有关。2）23Q1实现毛利率36.35%/yoy+1.50pct，毛利率同比提升预计与棕榈油成本下降、规模效应增加有关；毛利率环比22Q4提升1.45pct，预计主因产品结构变化有关。3）公司23Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率yoy-3.54/-1.04/-0.79pct，费用率同比下降预计主要与规模提升有关。4）毛利率改善、费用率收缩使得公司23Q1归母净利率14.10%/yoy+7.07pct，扣非归母净利率12.61%/yoy+5.02pct，利润率修复超预期。 22年：零食量贩零食成第三大客户，经销商持续拓展，利润率保持平稳。1）收入端，22年公司实现营收14.51亿/yoy+12.11%。分产品看，青豌豆营收3.69亿元/yoy+11.19%（价yoy+5.9%），瓜子仁营收2.31亿元/yoy-1.32%（价yoy+5.3%），蚕豆营收2.09亿元/yoy+0.28%（价yoy+6.1%），综合果仁及豆果系列营收3.82亿元/yoy+29.27%，其他系列营收2.53亿元 /yoy+14.76%。老三样均价提升预计与21年的提价逐渐在22年体现有关。2）分渠道看，22年公司 经销营收12.32亿元/yoy+14.72%，电商营收1.67亿元/yoy-5.62%，其他模式营收0.45亿元 /yoy+14.15%，电商收入下滑预计与公司电商事业部调整有关、当前已经初步完成调整。3）前五大客户看，公司22年前五大客户分别贡献营收1.76亿/0.32亿/0.30亿/0.18亿/0.12亿，其中第三名为22年新增的零食量贩系统客户VS21年前五大客户分别贡献营收0.61/0.34/0.23/0.14/0.12亿元，与大客户合作进一步深入。4）22年末公司正式经销商2142家/同比+199家，试销经销商781家/同比 +130家，经销商合计2923家/同比+329家。22年公司利润率保持平稳。22年公司毛利率 34.26%/yoy-0.84pct，销售费用率14.05%/yoy-2.0pct（人员/促销推广/广告费率yoy-0.39/-0.42/- 1.22pct）、管理费用率4.50%/yoy-0.07pct、研发费用率1.55%/yoy+0.38pct；22年归母净利率 10.91%/yoy-0.96pct，扣非归母净利率10.22%/yoy+0.36pct。 经营趋势向好，23年业绩确定性较强，5月冻干坚果新品带来潜在股价催化。公司23Q1经营态势环比22Q4改善，经营趋势向好，23年伴随公司新渠道拓展、棕榈油成本降、安阳工厂减亏公司业绩确定性较强，股权激励目标达成可期。此外公司5月冻干坚果等新品上市带来潜在股价催化，建议积极关注。 公司研究|季报点评甘源食品002991.SZ 增持（维持） 股价（2023年04月28日）88.31元目标价格101.88元 行业食品饮料 52周最高价/最低价95.48/40.98元总股本/流通A股（万股）9,322/3,642A股市值（百万元）8,232国家/地区中国 报告发布日期2023年05月03日 1周1月3月12月绝对表现7.441.3614.88106.25相对表现7.530.6218.53103.5沪深300-0.090.74-3.652.75 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 公司经营趋势向好，利润率修复超预期，上调盈利预测，预测公司2023-25年EPS2.83/3.84/4.79 元（调整前23/24年为2.68/3.50元），使用可比公司估值法，给予23年36倍估值，对应目标价 101.88元，维持“增持评级”。 风险提示 渠道拓展不及预期，安阳工厂爬坡不及预期，新品推广不及预期，成本下降不及预期。 口味型坚果领跑者，渠道加速布局：——甘源食品首次覆盖报告 2023-03-13 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)1,2941,4512,0902,6793,196 同比增长(%)10.4%12.1%44.1%28.2%19.3% 营业利润(百万元)202212355480598 同比增长(%)-16.5%4.9%67.8%35.1%24.7% 归属母公司净利润(百万元)154158264358446 同比增长(%)-14.3%3.0%66.8%35.4%24.8% 每股收益（元）1.651.702.833.844.79 毛利率(%)35.1%34.3%35.0%35.1%35.8%净利率(%)11.9%10.9%12.6%13.3%14.0% 净资产收益率(%)10.7%10.7%16.0%18.5%20.1% 市盈率 53.6 52.0 31.2 23.0 18.4 市净率 5.7 5.5 4.6 4.0 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 公司经营趋势向好，利润率修复超预期，上调公司毛利率、下调费用率预测，预测公司2023-25年EPS2.83/3.84/4.79元（调整前23/24年为2.68/3.50元），使用可比公司估值法，给予23年36倍估值，对应目标价101.88元，维持"增持评级"。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2023/4/28 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 洽洽食品 002557 43.30 1.93 2.16 2.58 3.00 22.5 20.1 16.8 14.5 盐津铺子 002847 126.39 2.34 3.71 4.71 5.80 53.9 34.1 26.8 21.8 劲仔食品 003000 14.63 0.28 0.39 0.51 0.63 52.9 37.8 28.4 23.2 良品铺子 603719 33.50 0.84 1.12 1.40 1.69 40.0 30.0 24.0 19.8 妙可蓝多 600882 26.22 0.26 0.62 0.97 1.33 99.8 42.6 27.1 19.7 立高食品 300973 95.46 0.85 1.84 2.64 3.66 112.4 51.9 36.2 26.1 调整后平均 61.7 36.1 26.6 21.1 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 渠道拓展不及预期，安阳工厂爬坡不及预期，新品推广不及预期，成本下降不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 510 473 716 975 1,326 营业收入 1,294 1,451 2,090 2,679 3,196 应收票据、账款及款项融资 14 22 21 27 32 营业成本 840 954 1,358 1,739 2,051 预付账款 24 25 28 35 42 营业税金及附加 14 17 24 31 37 存货 127 137 194 248 292 销售费用 208 204 258 310 367 其他 444 604 607 609 610 管理费用及研发费用 74 88 124 151 177 流动资产合计 1,118 1,261 1,565 1,894 2,303 财务费用 (10) (11) (6) (8) (12) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 4 4 3 3 3 固定资产 476 483 552 538 519 公允价值变动收益 3 1 2 2 2 在建工程 73 99 53 87 87 投资净收益 14 7 11 11 11 无形资产 98 100 98 96 94 其他 20 8 14 14 14 其他 58 62 53 47 40 营业利润 202 212 355 480 598 非流动资产合计 704 743 756 768 740 营业外收入 0 1 1 1 1 资产总计 1,822 2,004 2,321 2,661 3,043 营业外支出 3 5 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 199 208 352 477 595 应付票据及应付账款 97 139 157 201 237 所得税 45 50 88 119 149 其他 152 234 233 267 295 净利润 154 158 264 358 446 流动负债合计 248 373 390 468 532 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 154 158 264 358 446 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.65 1.70 2.83 3.84 4.79 其他 129 125 127 127 127 非流动负债合计 129 125 127 127 127 主要财务比率 负债合计 377 498 518 595 659 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 93 93 93 93 93 营业收入 10.4% 12.1% 44.1% 28.2% 19.3% 资本公积 898 903 936 936 936 营业利润 -16.5% 4.9% 67.8% 35.1% 24.7% 留存收益 453 510 774 1,037 1,355 归属于母公司净利润 -14.3% 3.0% 66.8% 35.4% 24.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,445 1,506 1,804 2,066 2,384 毛利率 35.1% 34.3% 35.0% 35.1% 35.8% 负债和股东权益总计 1,822 2,004 2,321 2,661 3,043 净利率 11.9% 10.9% 12.6% 13.3% 14.0% ROE 10.7% 10.7% 16.0% 18.5% 20.1% 现金流量表 ROIC 10.3% 10.3% 15.8% 18.3% 19.8% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 154 158 264 358 446 资产负债率 20.7% 24.8% 22.3% 22.