疫情下22年业绩承压，看好23年业绩修复

公司研究/公司快报 2023年4月27日 重庆啤酒（600132.SH）买入-B(维持) 疫情下22年业绩承压，看好23年业绩修复 啤酒 市场数据：2023年4月27日 收盘价（元）： 105.87 年内最高/最低（元）： 151.80/85.03 流通A股/总股本（亿）： 4.84/4.84 流通A股市值（亿）： 512.38 总市值（亿）： 512.38 基础数据：2023年3月31日 基本每股收益： 0.80 摊薄每股收益： 0.80 每股净资产(元)： 9.09 净资产收益率： 17.61 公司近一年市场表现 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 公司发布2022年年报，2022年公司实现营业总收入140.39亿元，同比 +7.01%；归母净利润12.64亿元，同比+8.35%。其中，22Q4实现营业总收入18.56亿元，同比-3.97%；归母净利润0.81亿元，同比-33.63%。 同时，公司公布2023年一季报，23Q1公司实现营业收入40.06亿元， 同比增长4.52%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长13.63%. 事件点评 22Q4疫情之下销量承压，高端化进程持续。总销量方面，2022年公司实现啤酒销量285.66万千升，同比+2.41％；其中22Q4实现啤酒销量33.01万千升，同比-11.41％。22Q4受各区域疫情扰动及封控影响，消费场景缺失，致销量端承压增速放缓。分产品来看，2022年高档/主流/经济产品分别实现收入49.47/70.44/17.05亿元，同比+5.67%/+7.56%/+6.25%。其中乌苏及1664等高档产品实现销量67.36万千升，同比增长1.82%；乐堡、重庆等中档产品实现销量165.64万千升，同比增长2.60%；山城、天目湖等经济产品实现销量52.66万千升，同比增长2.57%。吨价方面，2022年公司啤酒吨价为4915元/吨，同比+4.49％。全年整体来看，高端化进程持续。 23Q1公司实现啤酒销量82.36万千升，同比+3.70%；吨价为4864元/千升，同比+0.79%。分产品来看，高档/主流/经济产品分别实现收入13.28/21.52/4.40亿元，同比-3.36%/+8.06%/+11.37%，其中高档产品营收占比 -2.66pct，为33.88%。分区域看，23Q1公司在西北区/中区/南区分别实现收入11.24/16.90/11.06亿元，同比-6.01%/+1.74%/+22.38%，南部区域把握复苏取得较好增长。展望23年，在即饮消费场景不断修复下，高端产品乌苏、 1664有望实现恢复性增长，助力其高端化进程持续推进。 22年成本端承压，23年盈利有望逐步向好。2022年公司毛利率为50.48%，同比-0.46pct，销售费用率/管理费用率同比分别-0.30/-0.13pct，归母净利率水平为9.00%，同比+0.11pct。22年全年公司成本端受原材料价格高位持续承压，毛利率略有下降。在公司积极控费增效之下，全年盈利能力保持相对稳定。 23Q1公司毛利率为45.16%，同比-2.52pct；费率方面，公司销售费用率 /管理费用率/财务费用率分别为12.95%/3.11%/-0.34%，分别同比 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 -0.76/-0.29/-0.14pct。23Q1高档啤酒销量有所承压，致毛利率短期有所下滑。所得税率同比下降助力下，净利率水平为9.66%，同比+0.77pct。全年看大 麦价格压力仍在，但预计纸箱价格及运费方面压力有所趋缓，同时伴随公司渠道梳理逐步完善，乌苏及1664销量回升，产品结构升级逐步恢复，公司盈利能力有望逐步向好。 公司坚定推进扬帆27计划，疫后时代仍有较大增长空间。22年公司坚定推进扬帆27计划，新增大城市15个，其渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。我们认为目前乌苏啤酒产品矩阵趋于完善，23年在渠道改革优化助力之下乌苏仍有较大增长空间，同时在高端产品带动及各品牌内部不断升级双重驱动下，重庆啤酒高端化有望稳步推进。 投资建议 公司产品结构趋于完善，渠道调整基本到位，旗下乌苏品牌发展空间充足，中长期我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，公司盈利预测：2023-2025年公司营业收入分别为156.30/176.99/199.10亿元，同比增长11.3%/13.2%/12.5%。归母净利润分别为15.00/18.33/21.62亿元，同比增长18.7%/22.3%/17.9%。对应EPS分别为3.10/3.79/4.47元，4月27日收盘价对应PE分别为34/28/24倍，维持公司“买入-B”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,119 14,039 15,630 17,699 19,910 YoY(%) 19.9 7.0 11.3 13.2 12.5 净利润(百万元) 1,166 1,264 1,500 1,833 2,162 YoY(%) 8.3 8.3 18.7 22.3 17.9 毛利率(%) 50.9 50.5 50.7 51.6 52.2 EPS(摊薄/元) 2.41 2.61 3.10 3.79 4.47 ROE(%) 76.7 71.4 44.8 35.6 30.3 P/E(倍) 44.0 40.6 34.2 28.0 23.7 P/B(倍) 29.2 24.9 14.4 10.3 7.5 净利率(%) 8.9 9.0 9.6 10.4 10.9 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4993 5804 8765 12039 15960 营业收入 13119 14039 15630 17699 19910 现金 2355 3398 6127 9089 12724 营业成本 6436 6952 7704 8562 9509 应收票据及应收账款 109 66 129 91 157 营业税金及附加 892 921 1025 1161 1306 预付账款 45 43 55 56 69 营业费用 2213 2326 2501 2933 3299 存货 1887 2166 2325 2667 2877 管理费用 517 535 595 708 796 其他流动资产 596 131 129 135 133 研发费用 163 111 123 140 157 非流动资产 6540 6694 6935 7268 7582 财务费用 -16 -56 -92 -170 -262 长期投资 240 297 405 512 619 资产减值损失 -78 -79 -88 -100 -112 固定资产 3705 3681 3842 4055 4220 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 无形资产 615 685 715 764 828 投资净收益 58 68 64 62 62 其他非流动资产 1980 2031 1973 1936 1915 营业利润 2948 3299 3749 4329 5105 资产总计 11533 12498 15700 19306 23542 营业外收入 8 7 7 7 7 流动负债 7882 8311 9172 10081 11152 营业外支出 15 7 7 7 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2941 3299 3749 4329 5105 应付票据及应付账款 2213 2498 2722 3079 3364 所得税 542 712 809 934 1102 其他流动负债 5670 5814 6450 7002 7789 税后利润 2399 2587 2940 3395 4003 非流动负债 522 563 565 568 570 少数股东损益 1233 1323 1441 1562 1842 长期借款 0 0 2 4 7 归属母公司净利润 1166 1264 1500 1833 2162 其他非流动负债 522 563 563 563 563 EBITDA 3298 3670 4058 4622 5377 负债合计 8405 8875 9737 10648 11722 少数股东权益 1374 1567 3008 4569 6411 主要财务比率 股本 484 484 484 484 484 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 2 8 8 8 8 成长能力 留存收益 1282 1578 2901 4599 6600 营业收入(%) 19.9 7.0 11.3 13.2 12.5 归属母公司股东权益 1755 2056 2956 4089 5409 营业利润(%) 50.1 11.9 13.7 15.5 17.9 负债和股东权益 11533 12498 15700 19306 23542 归属于母公司净利润(%) 8.3 8.3 18.7 22.3 17.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 50.9 50.5 50.7 51.6 52.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 8.9 9.0 9.6 10.4 10.9 经营活动现金流 3565 3753 3888 4279 5062 ROE(%) 76.7 71.4 44.8 35.6 30.3 净利润 2399 2587 2940 3395 4003 ROIC(%) 105.8 97.6 69.9 58.8 51.4 折旧摊销 428 473 451 521 599 偿债能力 财务费用 -16 -56 -92 -170 -262 资产负债率(%) 72.9 71.0 62.0 55.2 49.8 投资损失 -58 -68 -64 -62 -62 流动比率 0.6 0.7 1.0 1.2 1.4 营运资金变动 874 327 653 596 784 速动比率 0.4 0.4 0.7 0.9 1.2 其他经营现金流 -62 490 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -1152 -388 -629 -791 -851 总资产周转率 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 筹资活动现金流 -2014 -2133 -530 -526 -577 应收账款周转率 117.3 160.7 160.7 160.7 160.7 应付账款周转率 3.1 3.0 3.0 3.0 3.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.41 2.61 3.10 3.79 4.47 P/E 44.0 40.6 34.2 28.0 23.7 每股经营现金流(最新摊薄) 7.37 7.75 8.03 8.84 10.46 P/B 29.2 24.9 14.4 10.3 7.5 每股净资产(最新摊薄) 3.63 4.25 7.35 10.28 14.04 EV/EBITDA 15.2 13.6 12.0 10.2 8.5 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因