疫情下业绩承压但积极开店抢占市场，看好23年恢复性增长

证券研究报告|公司点评雍禾医疗(02279.HK) 2023年04月03日 增持（维持） 雍禾医疗（2279.HK）：疫情下业绩承压但积极开店抢占市场，看好23年恢复性增长 投资要点 所属行业：医疗保健业/医疗保健设备和服 务 当前价格(港币)：8.61元 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 雍禾医疗 11% 0% -11% -23% -34% -46% -57% 2022-042022-082022-12 对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-6.92-14.07-28.13 相对涨幅(%)-6.92-14.07-28.13 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《雍禾医疗（2279.HK）：疫情略有扰动，开店计划稳健推进》，2022.8.30 股票数据总股本(百万股)： 527.08 流通港股(百万股)： 527.08 52周内股价区间(港元)： 6.400-13.860 总市值(百万港元)： 4,538.16 总资产(百万港元)： 3,280.50 每股净资产(港元)： 3.38 资料来源：公司公告 公司发布2022年年报业绩公告，疫情对经营有所扰动。2022年实现收入14.1亿 /yoy-35%，归母净利润为-8586万/上年同期盈利1.2亿，业绩略有承压，受到多 方面因素影响：1）全国门店疫情影响严重，总到诊量下降约4成；2）多个门店 受影响歇业，租金及员工薪酬等成本影响；3）积极开拓新门店，新增9家植发机构+6家养发机构，仍处于爬坡阶段，毛利率为61.8%/-11.1pcts，销售费率54.3%/+4.8pcts、管理费率18.2%/+6.8pcts。 植发业务疫情下有所冲击，客流受阻植发患者人数下降。（1）消费者结构：2022年植发业务收入10.3亿/yoy-34%，患者人数约为3.9万人/yoy-33%，患者年均消费稳定在2.6万元。（2）医疗服务能力：推出植发医生分级诊疗体系，进行多维度的评价，对不同等级医生通过价格进行区分；以医生取代咨询师进行接诊工作， 领先于行业完成一体化改革；推行“强医计划”对医生进行多维度的培训和教育，实现一体化的培训和岗位融通，截至2022年底，雍禾医疗拥有294名医生，占 医护员工比例达22%。（3）运营端：截至2022年底，公司共有63家植发医疗机 构/+9家，全国有序进行扩张，引进多位高管赋能运营环节，设立发之初女性植发门店捕捉细分需求。（4）未来布局：①持续开店：下沉至低线城市布局+一线及新一线城市加密实现“一城多店”+布局女性发之初门店，预计2023年底全国植发 机构数量可接近85家：②门店升级：从植发医疗机构向综合毛发医院转型，上海机构具备多个科室，北京机构将于23年年中开始营业。 医疗养固业务复购率维持高位水平，拓展雍禾第二曲线。（1）复购率稳定、人均消费略有提升：公司自2019年提供养发业务以来，已经在每个植发机构中以“店中店”的模式建设史云逊养发中心，22年底共开设9家独立门店，全年实现收入 3.6亿元/yoy-38%，收入占比提升至25.7%，服务客户6.3万人/yoy-40%，年均消费5731元/yoy+4%，养发业务维持高位，复购率28.2%/-0.8pcts。（2）布局计划：①产品升级：在妆字号基础上推出械字号、特字号等产品；②提高单产：巩固老客户、拓展新客户，提供多元毛发管理服务；③积极拓展新店。 投资建议：植发市场长坡厚雪，雍禾成功上市后获得资本支持，扩张速度将保持领先；布局养发业务拓展第二曲线，开拓多个子品牌，中长期看好养发业务发展及品牌打造，考虑疫情反复对公司经营影响，预计23-25年营收分别22.1亿/29.7 亿/37.6亿，净利润分别为0.83亿/1.88亿/2.96亿，对应PE分别为48X/21X/13X，维持“增持”评级。 风险提示：医疗事故风险；行业价格竞争加剧风险；开店情况不及预期。 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2170 1413 2209 2968 3760 (+/-)YOY(%) 32.41% -34.89% 56.35% 34.34% 26.71% 净利润(百万元) 118 -86 83 188 296 (+/-)YOY(%) -20.00% -173.03% 196.97% 125.88% 57.34% 全面摊薄EPS(元) 22.61% -16.29% 15.80% 35.68% 56.14% 毛利率(%) 72.81% 61.76% 69.84% 70.55% 71.23% 净资产收益率(%) 6.92% -5.42% 4.99% 10.13% 13.75% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 1413 2209 2968 3760 每股收益 -0.16 0.16 0.36 0.56 营业成本 540 666 874 1082 每股净资产 3.01 3.17 3.52 4.08 毛利率% 61.8% 69.8% 70.5% 71.2% 每股经营现金流 -0.21 1.61 0.61 0.93 营业税金及附加 每股股利价值评估(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%营业费用 767 1093 1454 1842 P/E -64.37 47.71 21.12 13.42 营业费用率% 54.3% 49.5% 49.0% 49.0% P/B 3.49 2.38 2.14 1.85 管理费用 258 265 326 395 P/S 3.91 1.80 1.34 1.06 管理费用率% 18.2% 12.0% 11.0% 10.5% EV/EBITDA -28.96 10.75 8.28 5.61 研发费用 18 18 24 30 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 1.3% 0.8% 0.8% 0.8% 盈利能力指标(%) EBIT -171 167 289 411 毛利率 61.8% 69.8% 70.5% 71.2% 财务费用 -52 0 0 0 净利润率 -6.1% 3.8% 6.3% 7.9% 财务费用率% -3.7% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 -5.4% 5.0% 10.1% 13.7% 资产减值损失 资产回报率 -2.9% 2.5% 5.3% 7.4% 投资收益 0 0 0 0 投资回报率 -8.5% 5.0% 10.1% 13.7% 营业利润 -162 167 289 411 盈利增长(%) 营业外收支 52 0 0 0 营业收入增长率 -34.9% 56.3% 34.3% 26.7% 利润总额 -109 167 289 411 EBIT增长率 -169.4% 197.2% 73.8% 42.0% EBITDA -171 255 382 508 净利润增长率 -171.4% 197.0% 125.9% 57.3% 所得税 -24 83 101 115 偿债能力指标 有效所得税率% 21.6% 50.0% 35.0% 28.0% 资产负债率 45.9% 49.3% 47.7% 45.8% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 2.4 1.9 1.9 2.0 归属母公司所有者净利润 -86 83 188 296 速动比率 1.4 1.8 1.8 1.9 现金比率 1.1 1.6 1.6 1.7 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 565 1234 1376 1686 应收帐款周转天数 2.6 1.8 2.1 2.1 应收账款及应收票据 7 15 20 25 存货周转天数 47.1 43.8 33.2 29.5 存货 88 74 87 90 总资产周转率 0.5 0.7 0.8 0.9 其它流动资产 529 133 148 169 固定资产周转率 2.6 3.3 4.0 4.7 流动资产合计 1189 1456 1632 1970 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 642 708 770 829 在建工程 现金流量表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产 1029 1055 1081 1105 净利润 -86 83 188 296 非流动资产合计 70 70 70 70 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 2930 3288 3552 3974 非现金支出 0 88 93 97 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -23 0 0 0 应付票据及应付账款 44 44 62 72 营运资金变动 0 678 41 97 预收账款 经营活动现金流 -109 849 322 490 其它流动负债 455 729 786 902 资产 0 -180 -180 -180 流动负债合计 499 773 849 975 投资 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 -651 0 0 0 其它长期负债 847 847 847 847 投资活动现金流 -651 -180 -180 -180 非流动负债合计 847 847 847 847 债权募资 -74 0 0 0 负债总计 1345 1620 1695 1821 股权募资 0 0 0 0 实收资本 0 0 0 0 其他 -259 0 0 0 普通股股东权益 1585 1669 1857 2153 融资活动现金流 -333 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 -1001 669 142 310 负债和所有者权益合计 2930 3288 3552 3974 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为3月31日，以0.875汇率将港币换算为人民币资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 郑澄怀，德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师，伦敦政治经济学院金融学，杜伦大学计算机学双硕士，曾任安信证券商社团队高级分析师。2020年新财富商社第六名&最具潜力奖核心成员，第二届新浪金麒麟新锐分析师第一名核心成员。2021年加入德邦证券研究所。擅长消费产业趋势分析及公司和行业的深度基本面研究，核心覆盖：免税、医美、化妆品、植发、月子中心、酒店、人力资源、餐饮、茶饮、旅游、零售等多个板块。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美 行业投资评 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基