疫情冲击致22年业绩承压，期待23年恢复性增长

事件：2023年3月30日，公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入23.64亿元，同比增长28.6%；实现经调整净利润2.74亿元，同比下降39.8%。 疫情冲击导致2022年业绩承压，核心IVF业务保持稳健，妇儿业务协同良好。2022年全年实现取卵周期数26125个，同比下降4.5%。由于国内多家医院门诊受疫情影响较大，全年周期数有所下滑；收入端的增长主要系新收购医院并表所致，剔除并表因素，我们预计公司存量医院收入端与2021年相比略有下滑。2022年公司核心的辅助生殖医疗服务（ARS）实现收入10.54亿元（同比-9.19%），在2022年疫情反复扰动的背景下仍然保持了相对稳健发展。公司通过收购锦欣妇女儿童医院切入妇儿业务，2022年生殖转诊妇儿同比增长63%、妇儿转诊至生殖同比增长47%，业务协同效果显著。 武汉医院阶段性停诊及新并表医院导致盈利水平略有下降，后续有望随周期数恢复常态水平。2022年公司实现毛利率36.98%，较2021年下降4.98pp，主要是由于1）武汉医院ARS业务阶段性停诊产生的一次性亏损（已于22年8月31日复诊）；2）新增并表的锦欣妇儿医院、九洲医院、和万家医院毛利率低于公司现有业务；3）疫情导致现有业务毛利率轻微下滑。费用端也有所承压，其中销售费用率6.40%（同比+3.05pp）、管理费用率19.41%（同比+1.58pp）、财务费用率3.04%（同比+1.89pp），我们预计随着医院客流复苏、新医院业务整合，公司整体盈利水平有望逐渐恢复。 23年核心院区有望迎来恢复性增长，国内+国际业务双轮驱动。1）成都院区：2022年实现收入13.85亿元（同比+57.2%），剔除妇儿医院并表因素，西囡医院实现收入7.6 3亿元（含ARS及管理服务费），同比下降7.2%；西囡医院在川渝地区经营多年、品牌深厚，预计23年本地及跨城市的患者都将实现快速返流。2）深圳院区：2022年实现收入3.48亿元（同比-18.4%），主要系疫情影响所致，考虑到深圳院区已经满负荷运转，公司于22年2月收购新物业，预计将于24年初投用，届时产能将提升4倍左右。 3）海外业务：美国区业务2022年收入微增0.7%至4.62亿元，随着后疫情时期国际通航逐步恢复，预计将会迎来本地+国际患者的全面复苏。 盈利预测和投资建议：考虑后疫情时期公司各医院经营有望重回正轨；以及政策支持力度加大的背景下，公司有望持续外延扩张；预计2023-2025年公司实现营业收入28. 63、35.01和41.20亿元，同比增长21.1%、22.3%、20.0%；归母净利润3.30、4.67、6.60亿元（2023-2024年调整前值为5.84、7.47亿元），同比增长172.5%、41.4%、2 9.7%。考虑到公司作为市场份额领先的辅助生殖行业龙头，竞争优势显著，内生增长稳健，外延拓展性强，有望成长为民营辅助生殖第一品牌，维持“买入”评级。 风险提示事件：辅助生殖服务机构整合不及预期风险；美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险；医疗政策风险；市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 疫情冲击导致2022年业绩承压。2022年公司实现营业收入23.64亿元，同比增长28.6%；实现经调整净利润2.74亿元，同比下降39.8%。2022年全年实现取卵周期数26125个，同比下降4.5%。由于国内多家医院门诊受疫情影响较大，全年周期数有所下滑；收入端的增长主要系新收购医院并表所致，剔除并表因素，我们预计公司存量医院收入端与2021年相比略有下滑。 图表1：锦欣生殖收入情况（百万元） 图表2：锦欣生殖经调整净利润情况（百万元） 图表3：锦欣生殖经调整净利润情况（百万元） 武汉医院阶段性停诊及新并表医院导致盈利水平略有下降，后续有望随周期数恢复常态水平。2022年公司实现毛利率36.98%，较2021年下降4.98pp，主要是由于1）武汉医院ARS业务阶段性停诊产生的一次性亏损（已于22年8月31日复诊）；2）新增并表的锦欣妇儿医院、九洲医院、和万家医院毛利率低于公司现有业务；3）疫情导致现有业务毛利率轻微下滑。费用端也有所承压，其中销售费用率6.40%（同比+3.05pp）、管理费用率19.41%（同比+1.58pp）、财务费用率3.04%（同比+1.89pp），我们预计随着医院客流复苏、新医院业务整合，公司整体盈利水平有望逐渐恢复。 图表4：锦欣生殖毛利率与经调整净利率情况 图表5：锦欣生殖毛三项费用率情况 核心IVF业务保持稳健，妇儿业务协同良好。2022年公司核心的辅助生殖医疗服务（ARS）实现收入10.54亿元（同比-9.19%），在2022年疫情反复扰动的背景下仍然保持了相对稳健发展。公司通过收购锦欣妇女儿童医院切入妇儿业务，2022年生殖转诊妇儿同比增长63%、妇儿转诊至生殖同比增长47%，业务协同效果显著。 图表6：锦欣生殖各业务板块收入构成（百万元） 图表7：锦欣生殖取卵周期数情况（个；%） 23年核心院区有望迎来恢复性增长，国内+国际业务双轮驱动。1）成都院区：2022年实现收入13.85亿元（同比+57.2%），剔除妇儿医院并表因素，西囡医院实现收入7.63亿元（含ARS及管理服务费），同比下降7.2%；西囡医院在川渝地区经营多年、品牌深厚，预计23年本地及跨城市的患者都将实现快速返流。2）深圳院区：2022年实现收入3.48亿元（同比-18.4%），主要系疫情影响所致，考虑到深圳院区已经满负荷运转，公司于22年2月收购新物业，预计将于24年初投用，届时产能将提升4倍左右。3）海外业务：美国区业务2022年收入微增0.7%至4.62亿元，随着后疫情时期国际通航逐步恢复，预计将会迎来本地+国际患者的全面复苏。 图表8：成都西囡医院辅助生殖收入情况（百万元） 图表9：深圳中山医院辅助生殖业务收入（百万元） 图表10：HRC Medical辅助生殖收入情况（百万元） 外延扩张有序推进，新医院蓄势待发。2022年7月，公司完成云南九洲和昆明和万家两家医院的控股权收购，达到96.5%，并于近期启动新物业改造，进一步优化环境并扩大产能。武汉医院由于ARS业务阶段性停诊，2022年收入下滑69.1%至1700万元，其ARA业务已于8月31日复诊，武汉团队拥有众多明星医生，23年有望快速爬坡。 风险提示 辅助生殖服务机构整合不及预期风险：由于辅助生殖行业进入壁垒高、牌照审批周期长，公司外延扩张以收购为主，因此对于持续的收购整合能力有较高要求，存在整合不及预期的风险。 美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险：HRC占公司收入比重超20%，除美国本地患者之外，HRC也承接一部分国际患者，当前全球疫情仍存在不确定性，业绩恢复可能不及预期。 医疗政策风险：辅助生殖行业受到政策严格监管，关于辅助生殖是否纳入医保也正在讨论中，若医疗政策发生变化，可能会对公司业绩有所影响。 市场规模不达预期风险：市场空间测算基于一定前提假设，存在前提假设达不到，实际情况不及预期的风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告资料来源于公司招股说明书和定期报告，存在更新不及时的风险。 图表11：锦欣生殖财务预测模型