宏观点评：如何理解10月企业盈利加速放缓？

宏观点评 如何理解10月企业盈利加速放缓？ 事件：1-10月规上工业企业盈利同比-7.8%，前值-9.0%；其中，10月单月同比2.7%。核心观点：10月工业企业盈利同比延续正增、但斜率明显放缓，与PMI、出口、通胀等信号一致，均指向当前经济虽趋于修复，但基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。继续提示：年内仍会有政策，包括降准降息、提前下发24年专项债额度、活跃资本市场、一线 松地产、化债、城中村改造等；短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议，预计2024年政策总基调偏扩张、偏积极、偏刺激，GDP目标也可能定为5%左右的偏高水平。 1、整体看，10月规上工业企业盈利同比延续正增、但斜率明显放缓。具体看，10月工业企业盈利单月同比2.7%，在基数回落情况下，相比9月仍回落9.2个百分点，指向企业盈利恢复斜率明显放缓；1-10月累计同比-7.8%，降幅相比前值收窄1.2个百分点（1-9月降幅收窄2.7个百分点）。按照“利润=营收*利润率”的分析框架： >营收方面，10月规上工业企业营收累计同比由平转增，录得0.3%；其中，10月单月同比增2.5%（前值1.2%），跟盈利增速基本匹配。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：10月工业增加值同比4.6%（前值4.5%），PPI同比-2.6%（前值-2.5%），指向数量因素仍是营收改善的主要支撑，价格因素拖累小幅加深。 >利润率方面，1-10月营收利润率延续0.05个百分点至5.67%，其中：10月单月营收利润率约为6.19%，同比提高0.01个百分点，指向利润率回升对于盈利的支撑有所弱化。2、往后看，延续此前判断：年内规上工业企业盈利应会延续改善，2024年中枢可能转正。其中：鉴于PPI降幅降幅收窄、低基数等影响，企业盈利改善应是大趋势，单月同比可能延续正增。具体改善幅度、短期仍需关注两大不确定性：一是需求回踩、PPI短期预计仍有 反复，可能拖累企业盈利；二是近期煤炭等价格回升，仍有可能对中下游盈利产生侵蚀。 3、综合看，10月工业企业盈利延续正增、但斜率趋缓，跟此前PMI重回线下、居民短贷大降、核心CPI再降、出口超预期回落等经济数据信号一致，均指向当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。继续提示：短期看，年内仍会有政策，包括增量财政货币政策（PSL、降准降息等）、活跃资本市场、一线松地产、化债、城中村 改造等。短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议，预计2024年政策总基调偏扩张、偏积极、偏刺激，GDP目标也可能定为5%左右的偏高水平。 4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 >上下游看：上游原材料相关行业盈利占比续升；采掘、下游消费、公用事业盈利占比续降。1-10月上游（采掘+原材料）盈利占比回升0.4个百分点至41.7%，其中：采掘行业盈利 占比续降0.1个百分点至18.2%；原材料相关行业盈利占比进一步提升0.6个百分点至23.5%，可能跟上游大宗价格回落、利润率回升，以及螺纹钢、水泥等产品价格边际回升等有关。中游设备制造盈利占比持平前值33.4%，仍在偏高水平。下游消费品制造相关行业盈利回落0.3个百分点至15.3%，持平近半年中枢水平（5月以来均值15.3%）、仍低于2019年均值20.3%，指向消费仍然面临压制。公用事业盈利占比回落0.2个百分点至9.6%。 >分行业看：细分行业盈利延续分化，消费相关行业持续偏弱。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，10月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为19个，9月为16个，指向当前经济真实需求仍偏弱。2）如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，10月销售数量同比下降较多的行业集中在消费、上游采掘相关行业，主要包括：皮革制鞋（-27.3%）、纺服（-14.7%）、印刷（-13.4%）、酒类饮料（-9.2%），非金属采矿 （-12.1%）、有色采矿（-11.3%），医药制造（-17.3%）等；销售数量回升较多的行业包括：废弃资源综合利用（32.1%）、其他制造（22.2%）、设备修理（12.9%），公用事业的燃气生产（30.8%），原材料相关的黑色冶炼（11.8%）等，具体行业的变化在于：石油 -化工链增速收窄，燃气生产销售数量明显改善。3）盈利角度看，10月39个细分行业中18个实现盈利同比正增，其中：涨幅靠前的行业包括燃料加工（1367.3%）、化纤（127.3%）、有色冶炼（111.8%）、燃气生产（111.8%）、黑色采矿（93.3%）、电力热力（52.3%）、造纸（34.4%）；盈利跌幅靠前的行业包括非金属矿物制品（-32.3%）、皮革制鞋（-31.9%）、煤炭开采（-27.2%）、电子通信（-23.4%）、文教体育（-19.1%）等。 >库存端看：库存增速有所回落。1-10月规上工业企业产成品库存同比增速再度回落1.1个百分点至2.0%，剔除价格的实际库存再度回落1.9个百分点。整体看，按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 >所有制看：国企、私企盈利降幅进一步收窄。1-10月国企、私企盈利分别同比-9.9%、-1.9%，前值分别为-11.5%、-3.2%，降幅进一步收窄，国企、私企盈利增速差距持续收敛。 >杠杆率看：截至10月底，工业企业杠杆连续5个月持平，国企、私企杠杆之差收窄；私企回款周期再度小升。截至10月底，工业企业资产负债率连续5个月持平57.6%，其中：国企资产负债率回升0.2个百分点至57.7%，私企资产负债率回落0.2个百分点至60.2%，国企、私企杠杆之差收窄0.4个百分点至2.5个百分点。1-10月私企应收账款回收期再度 回升0.1天至63.8天，相比国企和2022年同期分别偏长13.0天、11.5天。风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年11月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《企业盈利延续两位数增长，关注5大信号》2023- 10-27 2、《政策半月观：稳地产和促开放加码，紧盯12月两大会议》2023-11-26 3、《高频半月观：多数指标环比走弱》2023-11-29 4、《需求端回踩，增量政策可期—全面解读10月经济》2023-11-15 5、《10月社融有喜有忧，降准降息在路上》2023- 11-13 6、《CPI再负、核心CPI再降，如何理解》2023-11- 09 7、《10月“进口热、出口冷”的信号》2023-11-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：1-10月工业企业利润降幅延续收窄图表2：1-10月数量因素仍是工业企业营收的主要支撑 %200 150 100 50 0 -50 4 04 -100 工业企业:利润总额累计同比 工业企业营业收入利润率（右轴） %50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:累计同比营业收入:累计同比PPI:累计同比（右轴） 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上游原材料相关行业盈利占比续升；采掘、下游消费、公用事业盈利占比续降 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费 2023-10 18.2% 23.5% 41.7% 33.4% 15 2023-09 18.3% 22.9% 41.3% 33.4% 2023-08 19.1% 22.4% 41.5% 33. 2023-07 19.8% 22.2% 42.1% 2023-06 20.1% 22.5% 42.6 2023-05 22.2% 22.8% 2023-04 23.4% 22.7% 2023-03 23.8% 2023-02 26.4% 2022-122022-11 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：细分行业盈利延续分化，消费相关行业持续偏弱 营收 PPI 数量 利润率 2023-09 2023-10 营收增速变化 2023-09 2023-10 PPI增速变化 2023-09 2023-10 数量增速变化 2023-09 2023-10 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -16.6% -9.9% 6.7% -15.6% -15.4% 0.2% -1.2% 6.5% 7.7% 22.5% 22.7% 0.2% 油气开采 1.9% 2.5% 0.5% -3.3% 1.7% 5.0% 5.4% 0.7% -4.7% 33.9% 33.4% -0.5% 黑色采矿 2.2% 16.1% 14.0% 6.8% 10.1% 3.3% -4.4% 5.5% 9.8% 10.6% 10.4% -0.1% 有色采矿 1.3% -3.2% -4.5% 9.7% 9.1% -0.6% -7.6% -11.3% -3.6% 23.2% 22.9% -0.3% 非金属采矿 -10.0% -13.7% -3.8% -2.3% -1.9% 0.4% -7.8% -12.1% -4.2% 10.4% 10.9% 0.5% 上游原材料 燃料加工 -5.8% 2.2% 8.0% -6.7% -3.8% 2.9% 0.9% 6.2% 5.3% 0.9% 0.9% 0.1% 化工制造 0.9% -1.3% -2.3% -7.1% -6.9% 0.2% 8.7% 6.0% -2.7% 4.9% 5.1% 0.2% 医药制造 -14.5% -16.6% -2.2% 0.8% 0.8% 0.0% -15.1% -17.3% -2.2% 13.9% 13.9% 0.0% 化纤制造 6.3% 5.1% -1.2% -1.8% -1.0% 0.8% 8.2% 6.2% -2.0% 1.7% 1.8% 0.1% 橡胶塑料 0.9% -3.5% -4.5% -3.6% -3.4% 0.2% 4.7% -0.2% -4.8% 5.5% 5.6% 0.1% 非金属矿物制品 -16.4% -19.0% -2.6% -7.0% -7.6% -0.6% -10.2% -12.4% -2.2% 5.4% 5.5% 0.1% 黑色冶炼 2.5% 6.0% 3.5% -5.0% -5.2% -0.2% 7.9% 11.8% 4.0% 0.4% 0.4% 0.0% 有色冶炼 6.0% 6.4% 0.4% 2.7% 2.6% -0.1% 3.2% 3.7% 0.5% 2.7% 3.0% 0.3% 金属制品 -5.7% -0.8% 5.0% -2.4% -2.4% 0.0% -3.4% 1.7% 5.1% 3.5% 3.7% 0.2% 中游制造 通用设备 -3.9% -2.2% 1.7% -0.4% -0.5% -0.1% -3.6% -1.7% 1.8% 6.9% 7.0% 0.1% 专用设备 -3.4% -5.0% -1.7% -0.3% -0.5% -0.2% -3.1% -4.5% -1.5% 7.8% 7.8% 0.0% 汽车制造 4.4% 7.0% 2.6% -1.4% -1.4% 0.0% 5.8% 8.5% 2.7% 4.9% 4.9% 0.0% 交运设备 -3.1% 0.0% 3.2% 0.1% 0.0% -0.1% -3.2% 0.0% 3.3% 5.9% 6.0% 0.1% 电气机械 5.0% 2.1% -2.9% -2.3% -3.0% -0.7% 7.4% 5.3% -2.2% 5.7% 5.7% 0.0% 电子通信 -3.3% -1.5% 1.8% -1.8%