【债券分析】6月流动性月报：缺口压力不大，非银主导的宽松延续
债券研究 证券研究报告 债券分析2024年06月03日 【债券分析】 缺口压力不大，非银主导的宽松延续 ——6月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】关注供给外生扰动及央行对冲—— 5月流动性月报》 2024-05-05 《【华创固收】2024Q1全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-04-29 《【华创固收】经济韧性修正降息前景，美联储“鹰”声四起——3月海外月度观察》 2024-04-26 《【华创固收】债券违约率下降，关注建筑施工类发债企业风险——2024年一季度信用观察季报》 2024-04-23 《【华创固收】信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈》 2024-04-17 6月流动性展望：非银主导的宽松延续，跨季风险可控 6月资金刚性缺口压力不大，央行月末维稳思路下，流动性环境或延续相对平稳宽松的状态。6月整体资金缺口不大，且从资金供给角度看，央行压力时点 （4月末、5月末）投放依旧较为积极，当前债市杠杆水平相对均衡，分层压 力明显缓和，预计资金面平稳状态或维持，季末大幅收紧的概率或较为有限， DR007月度中枢或在1.8%-1.9%附近平稳运行，分层压力继续处于低位。 第一，施工进度有望加快，财政资金下达或对资金面形成一定支撑。今年以来施工进度相对偏慢，5月以来进入生产“旺季”，6月趋势或延续，对应财政资金下达的支持或边际增强。 第二，非银主导的宽松格局或延续，对季末分层压力有一定缓释作用。5月理财资金延续多增，净融出规模略高于往年同期；货币基金净融出继续处于季节性高位，支撑资金分层几乎消失，并有助于继续缓解6月末资金分层压力。第三，大行缺负债延续，存单或依旧是呈现“供需双强”的状态，定价延续震 荡。6月本身为一般存款大月，高息揽储被整改后，“存款搬家”的现象或延 续，大行融出短期修复或有一定难度。从补负债的角度看，近期大行存单发行 占比震荡上行，且存单发行加权久期有所拉长，6月存单供给或延续偏积极的状态。不过，“供需双强”的阶段，存单提价压力或较为有限。 5月资金面和流动性回顾：非银主导的宽松格局延续 资金价格运行方面，5月资金运行相对平稳，特别国债供给节奏较均匀，地方债发行相对偏慢为国债让位，税期整体扰动有限；至月末，央行公开市场投放积极加码进行维稳，全月DR007延续略偏高政策利率运行。与此同时，“存款 搬家至非银”的现象持续，非银主导的宽松格局下，资金分层几乎消失。 流动性水平方面，5月末超储率或在1.27%附近。流动性总量方面，5月基础货币全消耗或在6600亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在9000亿 附近，央行公开市场净投放2340亿，外汇占款延续小幅增长60亿元；此外， 准备金对于超储的消耗或在300亿附近，取现回流对超储的补充或在1400亿 附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在150亿元附近，故月末超储或减 少约5350亿，超储率或从2024年4月末的1.48%附近回落至1.27%左右。 5月货币政策追踪：货政报告基调回收，关注长期限利率走势。月初，2024年一季度货币政策执行报告积极表态略有回收，由强化“逆周期调节”调整为“跨周期和逆周期调节”，政策思路或整体偏中性；月中，央行有关领导在国务院政策例行吹风会上表示，将设立3000亿保障性住房再贷款。月末，《金融时 报》报道，央行再度提及关注长端利率，指出国债收益率与长期经济增长预期 背离，公开市场开展国债交易操作是双向的，并不是一味买入，也可以择机卖出，债市调整再度加大。 就6月份而言，缺口压力不大，6月跨季资金或保持相对平稳。具体而言，刚需缺口中，受高息揽储整改影响，一般存款增速或放缓，缴准对于超储的消耗或略低于去年同期；6月MLF和逆回购到期规模同样偏小，公开市场到期摩 擦压力不大，季末资金缺口放大阶段，从4至5月的操作风格来看，央行或延续积极加码对冲；财政因素中，6月缴税压力与5月相近，政府债券缴款规模略有下降，财政支出主要在季末，叠加近期施工旺季，缴款资金下达加快，政府存款对于流动性的补充或在8000亿附近；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动较小对超储消耗有限，外汇占款预计影响不大。 风险提示：流动性超预期收紧 目录 一、非银主导的宽松延续，跨季风险可控5 二、5月资金面和流动性回顾：非银主导的宽松格局延续7 （一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层几乎消失7 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性水平12 1、流动性总量：5月末超储率或在1.27%附近12 2、公开市场操作：逆回购月末投放加码，MLF等量续作12 三、5月货币政策追踪：货政报告基调回收，关注长期限利率走势13 四、6月缺口预判：缺口压力不大，关注央行操作16 （一）刚性缺口：缴准资金小幅冻结，MLF到期规模较小16 （二）外生冲击：货币发行、非金融机构存款或小幅消耗超储17 （三）财政因素：政府债券放量，关注阶段性扰动17 （四）综合判断：资金缺口压力或主要在于财政扰动18 �、风险提示18 图表目录 图表15月施工进度加快，或对应财政资金继续下达5 图表26月政府存款对流动性有支持5 图表3理财规模新增略偏高季节性（万亿元）5 图表4理财融出净规模延续超出季节性5 图表5非银杠杆水平降至季节性位置6 图表6货币基金净融出规模处于季节性高位6 图表75月大行净融出依旧处于低位6 图表8近期大行存单发行占比明显上行6 图表9供需双强阶段对应存单调整压力不大7 图表105月资金面整体平稳，波动区间较4月收窄8 图表11DR007资金价格延续略高于政策利率9 图表12DR007资金价格总体平稳，月末小幅抬升9 图表13资金情绪指数总体处于50之下位置9 图表14R-DR007资金分层继续收敛10 图表15交易所与银行间资金价差震荡下行10 图表16DR001资金波动率偏低10 图表17DR007资金波动率处于季节性低位10 图表185月质押回购成交回落至120万亿附近11 图表195月质押式回购成交日均规模在5.7万亿11 图表20国有行净融出规模处于低位11 图表21股份行总体净融出规模处于季节性低位水平11 图表22货币基金净融出规模明显偏高往年同期水平12 图表235月末超储率或在1.27%附近12 图表245月逆回购净投放1640亿元13 图表255月逆回购余额情况13 图表265月MLF等额续作13 图表275月开展1M国库定存700亿元13 图表28货政报告基调回收，关注长期限利率走势14 图表295月货币政策要点跟踪15 图表306月一般存款通常环比增加16 图表316月MLF到期规模在2370亿元16 图表326月货币发行对流动性消耗或在500亿附近17 图表336月非金融机构存款或小幅消耗超储500亿17 图表346月缴税规模或在1.4万亿18 图表356月政府债券净融资或在7100亿元附近18 图表366月流动性缺口压力预测18 一、非银主导的宽松延续，跨季风险可控 6月缺口压力不大，央行月末维稳思路下，流动性环境或延续相对平稳宽松的状态。 6月整体资金缺口不大，且从资金供给角度看，央行压力时点（4月末、5月末）投放依旧较为积极，且当前债市杠杆水平相对均衡，分层压力明显缓和，预计资金面平稳状态或维持，季末大幅收紧的概率或较为有限，DR007月度中枢或在1.8%-1.9%附近平稳运行，分层压力继续处于低位。 第一，施工进度有望加快，财政资金下达或对资金面形成一定支撑。4月在偏大税期的基础上，虽政府债券净融资小幅为负，但政府存款实现负增长或一定程度上得益于前期增发国债等项目资金下达的支持。后续而言，高频开工的数据显示，今年以来施工进度相对偏慢，5月以来或进入生产“旺季”，6月边际修复的趋势或延续，对应财政资金下达的支持或边际增强。 图表15月施工进度加快，或对应财政资金继续下达图表26月政府存款对流动性有支持 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二，非银主导的宽松格局或延续，对季末分层压力有一定缓释作用。 （1）5月理财资金延续多增，净融出规模略高于往年同期。今年4月以来，受“高息揽储”集中整改的影响，大行存款外流至非银，理财规模增长明显偏强于季节性，4至5月理财规模分别新增2.58万亿、0.35万亿。从资金市场情况来看，理财机构由此前的净融入为主甚至转为个别时点的小幅净融出。 图表3理财规模新增略偏高季节性（万亿元）图表4理财融出净规模延续超出季节性 资料来源：普益标准，华创证券；截至5月26日资料来源：Wind，华创证券 （2）货币基金净融出继续处于季节性高位，支撑资金分层几乎消失。5月以来，货币基金日度净融出规模小幅下行至1.6万亿左右后，至月末震荡上行至2万亿附近，仍 是资金宽松的主要支撑。货币基金融出高位阶段，对应分层压力多会收敛。6月临近跨季，资金价格相对偏贵，货基融出偏积极，非银主导的宽松格局之下，且债市杠杆水平不高，预计资金分层压力不会显著放大。 图表5非银杠杆水平降至季节性位置图表6货币基金净融出规模处于季节性高位 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第三，大行缺负债或延续，存单或依旧是呈现“供需双强”的状态，定价延续震荡。 （1）从融出情况来看，4月末以来，大行单日净融出规模小幅上行后，基本处于30000亿元附近的低位水平震荡。6月本身为一般存款大月，高息揽储被整改后，“存款搬家”的现象或延续，大行融出短期修复或有一定难度。 （2）存单供给方面，4月以来大行存单发行占比震荡上行，且存单发行加权久期有所拉长，或指向大行主动补负债的诉求有所上升。 图表75月大行净融出依旧处于低位图表8近期大行存单发行占比明显上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）存单需求方面，6月整体资金压力不大，非银“钱多”的支持效应下，存单或延续“供需双强”的格局。从历史情况来看，2021年年末、2022年2月、2024年年初及4至5月，需求承接较好的阶段，提价压力均较为有限，1y国股行存单短期或仍在2.1%附近震荡。 图表9供需双强阶段对应存单调整压力不大 资料来源：Wind，华创证券 二、5月资金面和流动性回顾：非银主导的宽松格局延续 （一）资金面回顾：DR007略偏高政策利率运行，分层几乎消失 2024年5月，银行间体系资金运行较为平稳，资金价格延续略偏高政策利率运行。（1）波动区间方面，5月隔夜与7D加权价格月内波动区间较4月继续收敛，隔夜资金价格呈现平稳态势，自月初到18日税期，维持在1.70%附近，月末上行至1.84%附近的月内高点；7D资金价格同样呈现上行趋势，跨月压力影响下30日资金 价格1.92%的全月高点显现。（2）价差方面，5月中上旬，隔夜与7D资金总体平稳，7D与隔夜价差基本维持在10bp左右；月末伴随隔夜资金价格首先回落以及7D 资金的走高，DR007-DR001价差最高上升至19bp；最后一个交易日，隔夜价格上行带动资金价差小幅收窄至5bp。 图表105月资金面整体平稳，波动区间较4月收窄 资料来源：Wind，华创证券 资金运行方面：5月初，逆回购平稳回收，资金宽松空间相对有限，DR007略高于政策利率运行，DR001在1.7%附近。5月中旬，特别国债发行安排出台，节奏较为均匀；同时，地方债发行依旧偏慢于此前计划，在税期扰动不大，资金面相对平稳的状态下，央行公开市场延续日度20亿元的投放规模。5月下旬，临近月末，逆回购投放继续保持定力，至29日逆回购投放加码，大行融出相对偏低的情况下，非银支撑资金面平稳，分层压力处于低位，DR007资金价
