一卡通筑基，民生数据要素打开成长天花板

智慧民生核心标的，打造居民服务一卡通体系 德生科技是A股唯一一家专注社保民生行业的上市企业。公司凭借20余年人社领域政务服务经验，目前已经形成围绕“居民服务一卡通”与“居民数据”的两大商业闭环，一卡通建设为数据开发提供场景，数据运营提升一卡通价值，二者互相促进。随着第三代社保卡进入换发高峰期，新增发卡量与日俱增，同时由于迭代后的社保卡芯片空间容量足够大，可以接入更多的功能，并叠加数字人民币，实现一卡通用。根据人社部数据，截至2022年底，第三代社保卡持卡人数达到2.67亿人，同比增长93.48%，仍存在超11亿张三代卡发行的巨大市场空间。2022年，公司全年发卡量约3,600万张，销售收入同比增长近64%，公司的三代卡市场份额始终保持在行业领先地位。 标杆案例复制推广，民生数据运营构筑新增长极 公共就业服务能力提升需求迫切，2022年7月人社部公示20个公共就业服务能力提升示范城市，迎来20城近20亿的就业服务建设风口，德生科技凭借完整的解决方案和丰富的项目经验有望受益。公司打造的“毕节市全口径劳动力大数据分析应用平台”是全国首个以“大数据+互联网运营”为基础的数字化城乡就业服务平台，获政府高度认可，将在全国市场复制推广。 随着数据二十条落地，数据要素市场被激活，公司在标准化数据交易产品方面的多年积累也迎来了巨大的发展机遇。目前，公司在城市就业分析、政务业务核验、个人征信认证等领域，已经形成标准化的数据交易产品。以一卡通的各项场景应用为基础，结合就业服务、身份核验等多项民生数据应用，形成“数据沉淀”、“数据开发”、“数据运营”的完整闭环，以数据产品和运营服务赋能民生保障事业。 投资建议： 德生科技是国内领先的民生综合运营服务商，短期受益于第三代社保卡换卡高峰，中长期发力数据要素市场，凭借多年在社保民生领域的数据积淀，人社数据运营业务有望打开成长空间。预计公司2023年-2025年的营业收入分别为15.60/21.75/27.48亿元，归母净利润分别为1.93/2.74/3.42亿元。首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为26.70元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示： 三代社保卡推进不及预期；人社大数据运营发展不及预期；市场竞争 毛利率保持较高水平，费用端管控能力良好。1）盈利能力方面，公司综合毛利率稳定在45%左右，分业务来看，2022年，一卡通及AIoT应用业务毛利率为45.52%，同比提升4.35个百分点，人社运营及大数据服务业务毛利率46.44%，同比提升1.23个百分点，传统社保卡及读写设备业务毛利率37.54%。2）费用率方面，2022年公司销售费用率为11.9%，管理费用率6.29%，研发费用率9.25%，均保持相对稳定。 保障民生奔向“共同富裕”，我国社保投入仍有巨大空间。2022年4月，习总书记在《求是》杂志发表《促进我国社会保障事业高质量发展、可持续发展》，强调社会保障是保障和改善民生、维护社会公平、增进人民福祉的基本制度保障，要加大再分配力度，强化互助共济功能，把更多人纳入社会保障体系。尽管我国社会保障制度改革已经进入系统集成、协同高效 政策东风已至，第三代社保卡发行空间广阔 社保卡升级为居民服务一卡通，逐步实现一卡多用、全国通用。1999年12月，全国首张社会保障卡在上海发行，采用接触式CPU卡芯片，功能从最初支持就医结算，逐步形成“一卡多用、全国通用”的发展格局。2009年7月，经中国人民银行、人社部批准，加载了金融功能的第二代社保卡迎来首发。2017年9月，第三代社会保障卡在武汉大学中南医院发放，采用双界面、大容量CPU卡芯片，增加数字证书，进一步实现非接触读卡和安全规范用卡，标志着我国社保行业进入第三代社保卡时代，跨省异地就医等费用直接结算成为现实。2021年11月，《“十四五”国家信息化规划》中提出以社会保障卡为载体，推动居民服务“一卡通”在政务服务、社会保障、城市服务等领域的线上线下应用。 社保卡及一卡通相关政策梳理颁布时间行业法规 颁布机构 主要内容 《社会保障卡建设总体规划》 全国范围内的社会保障卡建设正式起步，上海市发放了全国首张社会保障卡。 1999.12 劳动保障部 《关于社会保障卡加载金融功能的通知》 中国人民银行、人社部 社会保障卡加载金融功能，以单一芯片同时支持社保应用和金融应用为最终模式。2011年至2012年为试点阶段，2013年起开始全面推广。 2011.07 以“一卡多用，全国通用”为总目标，到2017年底，实现社会保障卡可跨地区、跨业务直接办理个人的各项人力资源和社会保障事务，开放向其他公共服务领域的集成应用，基本实现全国社会保障一卡通。 《关于加快推进社会保障卡应用的意见》 2014.07 人社部 《关于加快推进跨省异地就医结算系统建设的通知》 《关于全面开展电子社会保障卡应用工作的通知》 2017年上半年，实现所有省级异地就医结算系统与国家异地就医结算系统对接；2017年底前，实现所有统筹区全面对接，支持跨省异地安置退休人员和符合转诊规定人员的住院费用持社会保障卡直接结算。 2016.12 人社部办公厅 要求各地利用2-3年时间，实现电子社保卡的广泛应用，形成社保卡线上线下综合应用模式。 2019.03 人社部办公厅 以社保卡为载体，居民服务“一卡通”的快速推进。2022年，国务院办公厅印发《依托全国一体化政务服务平台开展社会保障卡居民服务“一卡通”应用时点方案的通知》，标志着“一卡通”已由人社部单一部门工程升级为整个政府的总体工程。全国各地响应国家“积极推动以社会保障卡为载体的居民服务‘一卡通’建设”的要求，居民服务一卡通的需求量不断攀升。以第三代社会保障卡为载体，建设政府主导下的全领域“多卡融合、一卡通用”的应用模式，同时通过社保卡发放政府补贴、养老金，将是社会奔向“共同富裕”新阶段的重要基础设施。 “国民账户”社保卡与数字人民币深度结合。社保卡是唯一一张政府发放的覆盖全民、实名、且附带金融功能的卡，是重要的“国民账户”，而社保卡与数字货币具有天然的结合点，社保卡是实人实名的载体，具有庞大的用户基数，且具备唯一性，数字货币作为硬钱包加载至社保卡将有助于数字货币的推广普及；而数字货币的便捷支付功能也与第三代社保卡的NFC支付功能高度契合，将为第三代社保卡提供更多应用场景，互相促进。 打造可持续的社保卡运营模式，创造更多的社会效益和经济效益。根据公司公告，公司将在发卡和铺设设备的基础上提供更多的运营服务：一方面是卡片、设备和系统产生的运维服务费，另一方面是不断叠加的应用服务场景，例如微信和支付宝，原来的支付渠道比较窄，随着应用场景的增加可以拓宽更多的支付渠道；社保卡也类似，政府需要打破数据孤岛，在一卡通的基础设施建设完成后，需要通过银行不断投入资源拓展应用场景，以保持数据的真实有效性、动态准确性，让社保卡的价值逐渐增大，是可持续的SaaS模式。 “互联网+”创新业务打开2C运营市场 智能知识运营进一步打开2C市场，SaaS模式有望复制。德生智能客服产品以渠道分流和知识内容运营为核心，以在线客服和微信小程序为载体结合打造智慧12333，形成市民咨询到办理业务的完整经办闭环，分流人社客服和经办人员接待压力，让市民足不出户即可办理业务。智能客服是公司以SaaS模式服务C端客户的又一成功商业实践，是公司内部成功孵化的又一创新商业模式，与公司传统2G业务有本质区别，SaaS服务的特性使得该业务的边际扩张成本极低，预计将在公司传统业务覆盖的城市中加速复制，根据年报披露，公司智能知识运营服务已上线近60个地市，覆盖17个省份，累计服务人数超930万次，服务解决率超过98%。 智慧客服业务模式 打通政府数据和银行信用体系，沉淀就诊数据和金融数据。广州“信用就医无感支付”作为全国首创“智慧医保”住院便民服务，具备“免排队”、“亲情付”、“就医信用专用额度”等特点，已被 数据要素市场激活，民生数据厚积薄发 数据要素产业价值加速释放 在全球范围内，我国率先将数据列入核心生产要素，旨在进一步激发数据价值，赋予数据更大的使命。随着信息技术、大数据、人工智能的发展，数据的重要性凸显，它催生了很多新产业、新模式。因此“数据”作为一种生产要素独立出来。2020年4月9日，《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》正式公布，提出坚持深化市场化改革，破除阻碍要素自由流动的体制机制障碍，扩大要素市场化配置范围，健全要素市场体系，并分类提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域改革的方向。我们认为，数据要素产业是数字经济和要素市场化配置两大国家级顶层战略规划的交汇点和破题口，对我国未来经济社会发展有至关重要的巨大价值。 我国数据要素市场培育的顶层机制建设 投资建议 德生科技是国内领先的民生综合运营服务商，短期受益于第三代社保卡换卡高峰，中长期发力数据要素市场，凭借多年在社保民生领域的数据积淀，人社数据运营业务有望打开成长空间。预计公司2023年-2025年的营业收入分别为15.60/21.75/27.48亿元，归母净利润分别为1.93/2.74/3.42亿元。首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为26.70元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 德生科技重要财务数据和盈利预测 摘要（百万元） 可比公司估值表（2023-04-26） 归母净利润（亿元）2023E 2024E 2.63 3.41 1.38 1.79 2.28 2.89 市盈率2023E 46.35 42.93 39.59 46.35 42.96 39.59 总市值（亿元） 可比公司 2022A 1.84 0.62 1.66 2025E 4.05 2.27 3.33 2022A 33.25 63.25 48.45最大值平均值最小值 2024E 35.74 33.16 31.30 35.74 33.40 31.30 2025E 30.07 26.06 27.09 30.07 27.74 27.09 久远银海山大地纬楚天龙 121.73 59.24 90.34 5.风险提示 1）三代社保卡推进不及预期：随着第三代社保卡迎来换卡高峰，公司主营业务加速增长确定性高。但由于一卡通涉及多个政府部门、银行等主体，存在推进不及预期的风险。 2）人社大数据运营发展不及预期：人设大数据业务作为公司的第二增长曲线，目前已有标杆案例，但若“毕节模式”复制推广不及预期，则会影响公司远期成长空间。 3）人社信息化市场竞争加剧：随着国家对民生行业的政策带动人社信息化市场前景看好，更多的市场参与者加大该领域的资金投入，且不断更新的“互联网+”建设要求对公司的业务推进提出新的挑战。 4）数据要素相关政策落地不及预期：数据要素市场发展与公司未来重点发力的数据运营业务密切相关，若相关政策落地不及预期，则有可能影响人社大数据运营业务的高速成长。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表（百万元）货币资金 现金流量表（百万元）净利润