玻璃基IC载板助力公司打开业务天花板

专注光电玻璃精加工技术，布局半导体先进封装用玻璃基板。 玻璃基板有望成为下一代半导体先进封装基板 封装基板主要作用包括为芯片与芯片/芯片与组装用PCB之间提供电流和信号连接，同时为芯片提供机械支撑、散热等作用，是最大的封装材料品类。目前的封装基板以有机基板为主，玻璃材料在电学性能、物理性能、化学性能、热学性能和机械性能等方面均拥有优越的表现，有望成为下一代封装基板材料。 布局MLED玻璃基板，可提供整套解决方案 MLED直显/背光基板是玻璃基板重要潜在市场。公司已完成投资设立全资子公司江西德虹，并实施玻璃基材Mini/Micro LED基板生产项目的投建工作，预计2023年下半年形成年产百万平米的规模产能，规划总产能500万平方米。公司实现从玻璃基板、灯板、驱动、光学膜材到背光模组组装的Mini LED背光完整产业链，可提供整套解决方案。 国际上少数掌握TGV技术的厂家之一 TSV是半导体3D堆叠封装方案中的关键技术，以玻璃替代硅材料的玻璃通孔TGV技术可以避免TSV的问题，是理想的三维集成解决方案。公司具备行业领先的玻璃薄化、TGV、溅射铜以及微电路图形化技术，拥有玻璃基巨量微米级通孔的能力，最小孔径可至10μm，厚度最薄0.09-0.2mm，实现轻薄化，是国际上少数掌握TGV技术的厂家之一。公司已与其他供应链下游企业进行玻璃基IC封装载板的前期产品送样验证和合作开发，目前部分产品已获得客户验证通过。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为17.70/26.07/37.50亿元，同比增速分别为26.55%/47.27%/43.86%；归母净利润分别为0.19/1.67/2.88亿元，同比增速分别为扭亏/767.97%/72.75%，EPS分别为0.11/0.97/1.68元，对应PE分别为308/35/21倍。可比公司24年平均PE为30倍，鉴于公司MLED玻璃基板和IC载板业务具有广阔的发展前景，我们给予公司24年45倍PE，目标价43.74元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争激烈、新技术产业化进程不及预期、定增未能顺利发行等风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司初始主营业务为FPD液晶显示面板精加工业务，基于玻璃基镀铜金属化工艺、TGV巨量通孔、CPI/PI膜材等行业领先的核心材料开发工艺，公司将主营业务从传统玻璃精加工业务向新一代半导体显示（Mini/Micro LED背光/直显）、半导体封装、CPI/PI膜材等产品领域扩展，正在逐步成长为一家新材料科技型企业。根据Prismark的预测，全球IC载板的市场规模在2026年将达到214亿美元，玻璃基板渗透空间大。 核心假设 子公司江西德虹玻璃基材的Mini/Micro LED基板生产项目、子公司通格微年产百万平米芯片板级封装载板项目建设顺利。 显示面板产业链价格和需求量停止下滑趋势，进入温和复苏周期。 半导体封装基板领域中玻璃基板渗透率逐步开始提高，替代部分有机材料基板。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为17.70/26.07/37.50亿元，同比增速分别为26.55%/47.27%/43.86%；归母净利润分别为0.19/1.67/2.88亿元，同比增速分别为扭亏/767.97%/72.75%，EPS分别为0.11/0.97/1.68元，对应PE分别为308/35/21倍。可比公司24年平均PE为30倍，鉴于公司MLED玻璃基板和IC载板业务具有广阔的发展前景，我们给予公司24年45倍PE，目标价43.74元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看公司光电玻璃精加工和光电显示器件业务稳定性。 中期看MLED背光/直显玻璃基板、半导体先进封装用玻璃基板产业化进程和公司产能扩张进度。 长期看公司在新材料领域持续深化产业链布局的发展情况。 1.玻璃精加工领域技术领先的国内企业 1.1从传统玻璃精加工向新材料领域拓展 公司成立于2009年，初始主营业务为FPD液晶显示面板精加工业务，产品主要应用于智能显示行业。自2018年上市起，公司开启产品化转型战略，基于玻璃基镀铜金属化工艺、TGV巨量通孔、CPI/PI膜材等行业领先的核心材料开发工艺，将主营业务从传统玻璃精加工业务向新一代半导体显示（Mini/Micro LED背光/直显）、半导体封装、CPI/PI膜材等产品领域扩展，正在逐步成长为一家新材料科技型企业。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构相对集中 公司第一大股东是董事长兼实控人易伟华先生，截至2023年半年报直接持股比例34.15%，其余股东持股比例均在5%以下，前十大股东合计持股比例约50%。 易伟华先生1972年12月出生,正高级工程师，产业经验丰富，在光电子精密元器件、光电显示等行业拥有近20年经验。易伟华先生于2009年12月创办沃格公司，主要负责公司产品经营战略及投资运营的整体规划，先后三次获得江西省技术发明及优秀专利等奖项，2013年入选江西省赣鄱英才555工程人选，2015年入选国家科技部创新人才推进计划科技创新创业人才，2019年入选享受国务院特殊津贴。 图表2：公司前十大股东（截至2023年6月30日） 1.3从光电玻璃精加工拓展至光电显示器件整体解决方案 公司主要从事光电玻璃精加工业务、背光及显示模组（含传统背光、PCB基Mini LED背光及玻璃基Mini LED背光）、车载显示触控模组、玻璃基芯片板级封装载板。 从2022年收入结构来看，光电玻璃精加工、光电显示器件、其他业务分别占比为41.17%、35.12%、23.70%。 图表3：公司2022年主营业务收入结构 收入快速增长，利润压力大。通过内生增长和外延并购，公司营业收入近年来快速增长，2022年达到13.99亿元，同比增长33.21%；2023年上半年收入7.75亿元，同比增长4.01%。归母净利润在2018-2022年间持续降低，2022年亏损达到3.28亿元，2023年上半年亏损大幅收窄为0.11亿元。 图表4：公司营业总收入（亿元）&同比 图表5：公司归母净利润（亿元） 盈利能力持续承压。近年来，受下游需求周期性波动及公司扩产投资影响，公司毛利率和净利率持续走低。2023年上半年公司毛利率19.38%，净利率约为-1.46%。 从细分业务来看，光电玻璃精加工毛利率持续下降，2022年约为20.57%；光电显示器件逐步进入稳定盈利阶段，毛利率2022年提升至13.81%。 图表6：公司细分业务毛利率情况 图表7：公司销售毛利率及净利率情况 2.玻璃基材料在面板和半导体领域大有可为 公司主营业务为FPD光电玻璃精加工，主要为下游面板客户提供精加工服务。近年来，公司业务范围从加工拓展到产品，提供包括传统LCD背光、PCB基Mini LED背光、玻璃基Mini LED背光、玻璃基芯片板级封装载板在内的多种光学显示器件及半导体封装材料产品。 2.1FPD光学玻璃精加工是面板产业链关键环节 FPD光学玻璃精加工位于产业链中游，包括薄化、镀膜、切割等多种工艺。FPD全称Flat Panel Display，意为平板显示器。平板显示产业链由上游材料、中游组装和下游产品组成，FPD光电玻璃精加工行业位于中游组装阶段，其中薄化、镀膜、切割业务的加工对象为光电玻璃，相关器件经过前序精加工后，由模组厂商用于生产显示模组、显示触控模组，最终用于智能手机、平板电脑等移动智能终端产品。 图表8：平板显示产业链示意图 FPD光电玻璃薄化主要指对FPD玻璃基板进行薄化处理。轻薄化是终端产品和显示面板的发展趋势，为了达到轻薄的要求，缩减显示器件的玻璃基板厚度是重要的手段之一。显示面板经过薄化后不仅重量及厚度减少，而且面板显示质量大幅提升，能提供更清晰明亮的画质。 图表9：光电玻璃薄化示意图 与直接使用薄玻璃生产显示面板相比，常规玻璃薄化工艺具有单价低、投资成本低、良率高等多种优势。从具体工艺来看，薄化主要分为物理研磨薄化和化学蚀刻薄化两种工艺，其中化学蚀刻薄化利用氢氟酸化学溶液与玻璃面板表面的二氧化硅进行化学反应而使其溶解的原理，对基板进行咬蚀而将玻璃厚度变薄；物理研磨薄化技术是通过机械的研磨作用在玻璃基板上，通过物理的方式减薄显示面板。 图表10：显示面板薄化与使用薄玻璃生产显示面板工艺过程对比 图表11：显示面板化学蚀刻薄化示意图 图表12：显示面板物理研磨薄化方式 FPD光学玻璃镀膜主要包括ITO镀膜、On-Cell镀膜、In-Cell抗干扰高阻镀膜等类型。ITO镀膜技术主要有平面磁控溅射技术、化学气相沉积技术、真空蒸镀技术、卷绕镀膜技术等多种类型。其中平面磁控溅射技术的工艺控制性好、技术成熟、可靠性高，并可在大面积的玻璃基板上均匀成膜，因此该工艺在FPD光电玻璃上的镀膜应用最为广泛。 图表13：ITO镀膜磁控溅射原理图 在平板显示器的生产过程中，成盒后的大片显示面板上有多个平板显示器的单体，需要将这种显示面板进行切割，使其成为若干平板显示器的单体。从切割工艺来看，主要有机械切割和激光切割等方式。 图表14：显示面板切割示意图 LCD面板市场进入成熟期，新型显示技术成长迅速。LCD是目前主流的显示技术，但随着技术和工艺趋于成熟，OLED、MiniLED、MicroLED等新兴面板显示技术快速发展，市场份额逐步扩大，在部分领域逐步替代了LCD的市场地位。以LCD面板主要应用领域电视为例，根据洛图科技的数据，电视面板出货量2021-2022年间持续下滑，2023年预计将持续下降至2.46亿片，后续有望温和复苏至2027年的2.54亿片。 图表15：全球TFT-LCD电视面板出货量走势及预测 OLED市场规模和渗透率有望持续提升。和LCD面板相比，OLED面板具有更轻薄、能耗更低、响应速度更快、显示画质更优异等优势。根据TrendForce数据，2023年全球智能手机中OLED渗透率有望超过50%。根据Omdia和中商产业研究院的预测，2023年全球OLED显示面板市场规模有望达到472亿美元，同比增速4.89%。 图表16：全球OLED显示面板市场规模（亿美元） 图表17：全球智能手机OLED渗透率 MiniLED和Micro LED仍处于快速成长阶段。根据DSCC数据，全球Mini LED面板出货量有望从2022年的2160万片增至2027年的3030万片，5年CAGR约为7%，笔记本电脑和电视将会成为主要增长驱动力。根据Omdia的数据，MicroLED预计在2025年之后将引来规模化增长阶段，2030年出货量有望达到5167万片，并且仍将保持25%左右的增速，驱动力主要来自于XR设备和智能手表等通常用于户外的小型显示设备的需求。 图表18：全球Mini LED面板出货量（万片） 图表19：全球Micro LED面板出货量（万片） 2.2玻璃基载板有望成为下一代半导体封装基板 半导体材料市场庞大，封装材料占据重要地位。根据SEMI数据，2021年全球半导体材料市场规模达到643亿美元，同比增长15.90%；半导体封装材料市场规模达到239亿美元，同比增长16.50%，封装材料占整体半导体材料比例约为37%。2021年中国半导体材料市场规模达到119亿美元，同比增速约为21.90%，显著高于全球增速，占全球半导体材料市场的19%。 图表20：全球半导体材料市场规模（亿元） 图表21：中国半导体材料市场规模（亿美元） 封装基板是最大的半导体封装材料品类。从中国半导体封装材料市场结构来看，2020年封装基板、键合丝、引线框架、包封材料前四大品类占据83%的半导体封装材料市场。其中封装基板市场规模达到97亿元，占比达到约27%，是最大的封装材料品类。 图表22：2020年中国半导体封装材料市场结构 封装基板起到互联、支撑芯片等作用。传统的IC封装采用金属引线框架（