2022年成本稳步下降，肉猪及鸡生产指标持续改善

受益养殖行情回暖，公司2022Q2业绩转正。公司2022年营收达837.25亿元，同比+28.88%，归母净利达52.89亿元，同比+139.46%。公司2023Q1归母净利亏损27.49亿元，同比减亏26.95%，环比由盈转亏。2023Q1以来肉鸡和肉猪市场行情较差，为保证资金和现金流安全，公司增加了部分银行借款，2023Q1末资产负债率达59.22%，较2022年末增加2.97%，但较同行仍处于较低水平。此外，公司2023Q1末生产性生物资产达58.28亿元，较2022年年末略降1.07%，较2022Q1末同比+15.27%，公司种猪资产整体保持稳定。 生猪养殖生产成绩显著改善，肉制品加工经营向好。2022年公司肉猪类产品共实现收入426.42亿元，同比+44.58%，占收入整体比例达50.94%。2022年商品肉猪出栏量为1790.86万头，同比+35.49%。2022末公司能繁母猪存栏达140万头，创历史新高。生产指标方面，2022年12月份，公司肉猪上市率提升至93%，年内总体呈稳定上升。目前公司产能储备较为充裕，预计2023年生猪出栏有望继续保持较快增长。我们认为猪价中期有望表现强势，公司在出栏高增长及成本改善的共同驱动下，有望实现较好业绩弹性。此外，公司肉制品加工板块2022年实现收入4.49亿元，同比+11.82%，占收入整体比例达0.54%。2022年公司成立广东温氏佳润肉食品有限公司，以提升公司对生猪屠宰加工业务的专业化管理水平。2022年佳润肉食共屠宰生猪93.3万头，同比+50%，推动“产屠销”联动机制后，整体经营情况逐步向好。 黄鸡养殖经营稳健，周期回暖或将带来利润改善。2022年公司肉鸡类产品共实现收入355.82亿元，同比增长17.32%，占收入整体比例达42.51%。2022年共销售肉鸡10.81亿只（含毛鸡、鲜品、熟食），销售收入339.45亿元，分别同比变动-1.83%、+18.06%。2022年公司肉鸡养殖鸡苗健康度显著提高，毛鸡销售均重超4斤/只，毛鸡上市率近95%，连续两年保持高水平稳定； 毛鸭上市率同样达到93.9%的高点。我们认为2023年活禽消费或将迎来复苏，倘若叠加下半年生猪、白鸡行情回暖，黄鸡行情再起的确定性更高，公司肉鸡板块有望实现较好盈利。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到2023年非瘟疫情扰动了行业正常生产迭代，我们下调公司2023年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为71.97/150.87/45.87亿元（原预计为36.78/130.03/61.09亿元），对应EPS为1.10/2.30/0.70元，对应当前股价PE为19/9/30X。 盈利预测和财务指标 公司2023Q1归母净利同比+26.95%，环比受猪价行情波动影响有所调整。根据公司发布的2022年度报告，公司2022年实现营收837.25亿元，同比+28.88%，实现归母净利润52.89亿元，同比+139.46%。公司2023Q1归母净利亏损27.49亿元，同比减亏26.95%，环比由盈转亏。分业务来看：（1）肉鸡类产品：2022年共实现收入355.82亿元，同比增长17.32%，占收入整体比例达42.51%。2022年共销售肉鸡10.81亿只（含毛鸡、鲜品、熟食），销售收入339.45亿元，分别同比变动-1.83%、+18.06%。2022年公司肉鸡养殖鸡苗健康度显著提高，毛鸡销售均重超4斤/只，毛鸡上市率近95%，连续两年保持高水平稳定；毛鸭上市率同样达到93.9%的高点。（2）肉猪类产品：2022年共实现收入426.42亿元，同比增长44.58%，占收入整体比例达50.94%。2022年商品肉猪出栏量为1790.86万头，同比增长35.49%。2022末，公司能繁母猪存栏140万头创历史新高。2022年12月份，公司肉猪上市率提升至93%，年内总体呈稳定上升态势。（3）肉制品加工：2022年共实现收入4.49亿元，同比增长11.82%，占收入整体比例达0.54%。2022年公司成立广东温氏佳润肉食品有限公司，以提升公司对生猪屠宰加工业务的专业化管理水平。2022年佳润肉食共屠宰生猪93.3万头，同比增加50%，在推动“产屠销”联动机制后，整体经营情况逐步向好。 图1：温氏股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：温氏股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：温氏股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：温氏股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率随生猪价格周期波动，财务费用率上升明显。2022年公司销售毛利率为15.54%，同比增加23.86p Ct ；销售净利率6.74%，同比增长27.60pct；销售费用率0.97%（-0.28p Ct ），管理费用率5.86%（-1.47p Ct ），财务费用率2.17%（+0.38p Ct ）。三项费用率合计9.00%，同比下降1.37p Ct ，财务费用增加主要系2022年利息支出及汇兑损益增加所致。 图5：温氏股份毛利率、净利率变化情况 图6：温氏股份三项费用率变化情况 经营性现金流收缩明显，应收及存货周转率小幅提升。2022年经营性现金流净额110.75亿元（+1345.82%） ，经营性现金流净额占营业收入比例为13.23%（+1021.19%） ， 销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为97.57%（+1.79%），公司2022年现金流状况受猪价和黄鸡价格整体回暖影响明显改善。 在主要流动资产周转方面，2022年公司应收周转天数达2.04天（-2.39%），存货周转天数达90.01天（+24.43%），周转效率小幅提升。 图7：温氏股份经营性现金流情况 图8：温氏股份主要流动资产周转情况 投资建议：维持“买入”评级，温氏股份的生猪及黄羽鸡养殖业务处于行业领先地位，从成本边际改善来看，公司在经历非洲猪瘟磨练之后，持续打磨养殖模式且取得较好成效，2022年公司生猪养殖的完全成本改善明显，未来有望继续通过精细化管理稳步降本增效。从产能扩张速度来看，公司产能储备较为充足，有望通过持续的出栏增长，进一步打开成长空间。考虑到2023年非瘟疫情扰动了行业正常生产迭代，我们下调公司2023年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为71.97/150.87/45.87亿元（原预计为36.78/130.03/61.09亿元） ，对应EPS为1.10/2.30/0.70元，对应当前股价PE为19/9/30X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）