VA价格下滑拖累业绩，长期看好公司成长

核心观点 VA价格下滑拖累业绩，长期看好公司成长 VA价格下跌拖累业绩：新和成发布2022年年报和2023Q1季报，其中2022年实现营收159.34亿元，同比+6.82%，实现归母净利润36.20亿元，同比-16.89%。 2023Q1实现营业收入36.12亿元，同比-16.15%，实现归母净利润6.43亿元，同比-46.55%，业绩受VA价格下跌拖累。根据博亚和讯的数据，2023Q1的VA均价为89.70元/千克，较2022Q1的235.99元/千克下滑62.00%。受VA价格下跌影响，公司营养品板块的毛利率出现下滑，从2021年的47.04%下滑至2022年的36.59%。 香精香料板块毛利回升：香精香料板块逐步成长为公司除营养品板块外的另一支柱，2022年香精香料板块营收占比18.62%，较2021年提高3.49pct。毛利率 48.97%较2021年提高6.77pct。公司依托化工与生物两大技术平台，不断创新和丰富香料品种，探索生物基产品，持续满足市场需求。 长期看好公司成长：公司营养品板块蛋氨酸二期25万吨其中10万吨/年装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成。5000吨/年VB6、3000吨/年VB12正 常生产、销售。3万吨/年牛磺酸项目开始试车。5000吨薄荷醇进入试车阶段。年产7000吨PPS三期项目进入试车阶段。己二腈项目处于中试阶段。500吨氮杂双环开始生产并销售，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，具体项目在报批过程中。众多的在建拟建项目保障了公司的成长性。 盈利预测与投资建议 结合当前维生素价格和公司项目进度，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为38.19、42.96、47.14亿元（原预测57.88、66.16、-亿元），可比公司23年平均PE为16倍，对应目标价为19.84元，维持增持评级。 风险提示 产品需求下滑；产品价格下滑；新项目进度不及预期。 公司研究|季报点评新和成002001.SZ 增持（维持） 股价（2023年04月24日）17.06元目标价格19.84元 行业基础化工 52周最高价/最低价25.15/17.01元总股本/流通A股（万股）309,091/305,453A股市值（百万元）52,731国家/地区中国 报告发布日期2023年04月26日 1周1月3月12月 绝对表现-5.54-4.1-12.6-27.62 相对表现-1.52-3-7.84-26.86 沪深300-4.02-1.1-4.76-0.76 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 业绩符合预期，看好公司发展2022-04-18 业绩韧性十足，等待新增长点2021-11-01 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)14,91715,93418,28020,90422,647 同比增长(%)44.6%6.8%14.7%14.4%8.3% 营业利润(百万元)5,1154,3134,5455,0975,586 同比增长(%)22.8%-15.7%5.4%12.1%9.6% 归属母公司净利润(百万元)4,3563,6203,8194,2964,714 同比增长(%)22.2%-16.9%5.5%12.5%9.7% 每股收益（元）1.411.171.241.391.53 毛利率(%)44.4%36.9%36.2%35.5%35.6%净利率(%)29.2%22.7%20.9%20.6%20.8% 净资产收益率(%)21.2%15.9%14.9%14.7%14.7% 市盈率 12.2 14.7 13.9 12.4 11.3 市净率 2.4 2.3 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 由于VA价格下跌过多，故大幅下调VA预测价格。VE和生物素的价格也有所回调，同样下调这两个产品的价格，主要产品价格下跌也导致毛利率下滑，具体调整如下。 表1：核心假设调整 人民币百万元 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 核心假设VE价格（元/kg） 80 80 72 72 72 变动幅度 -10.56% -10.56% VA价格（元/kg） 206 206 84 94 104 变动幅度 -59.01% -54.16% 生物素价格（元/kg） 5976 5976 3628 3628 3628 变动幅度 -39.29% -39.29% 蛋氨酸产能（万吨） 150,000 240,000 300,000 400,000 450,000 变动幅度 100.00% 66.67% VA毛利率 59.00% 59.00% 11.18% 20.58% 28.19% 变动幅度 -47.82% -38.42% VE毛利率 63.00% 63.00% 58.07% 58.07% 58.07% 变动幅度 -4.93% -4.93% 蛋氨酸毛利率 35.00% 35.00% 16.44% 16.44% 16.44% 变动幅度 -18.56% -18.56% 分项目盈利预测营养品销售收入 12366 14525 12392 14374 15333 变动幅度 0.21% -1.04% 毛利率 48.20% 46.30% 33.20% 31.86% 31.41% 变动幅度 -15.00% -14.44% 香精香料销售收入 3985 4582 3414 3926 4515 变动幅度 -14.32% -14.32% 毛利率 55.10% 55.10% 49.00% 49.00% 49.00% 变动幅度 -6.10% -6.10% 新材料销售收入 1625 1755 1625 1755 1950 变动幅度 0.00% 0.00% 毛利率 35.00% 38.00% 35.00% 38.00% 40.00% 变动幅度 0.00% 0.00% 其他业务销售收入 557 557 849 849 849 变动幅度 52.34% 52.34% 毛利率 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 变动幅度 0.00% 0.00% 销售收入合计 18533 21420 18280 20904 22647 变动幅度 -1.37% -2.41% 综合毛利率 48.00% 47.10% 36.16% 35.52% 35.60% 变动幅度 -11.84% -11.58% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表2：盈利预测调整 人民币百万元 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入 18533 21420 18280 20904 22647 变动幅度 -1.37% -2.41% 营业利润 6785 7748 4545 5097 6768 变动幅度 -33.01% -34.22% 归属母公司净利润 5788 6616 3819 4296 5734 变动幅度 -34.02% -35.07% 毛利率(%) 48.00% 47.10% 36.16% 35.52% 49.49% 变动幅度 -11.84% -11.58% 净利率(%) 31.20% 30.90% 20.89% 20.55% 33.00% 变动幅度 -10.31% -10.35% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司估值（2023/4/24） 公司 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 浙江医药 0.58 0.90 1.18 20.42 13.14 10.03 金达威 0.42 1.10 1.29 49.87 19.06 16.23 安迪苏 0.46 0.59 0.67 19.45 15.36 13.53 圣泉集团 0.90 1.23 1.49 24.60 17.93 14.79 扬农化工 5.79 6.30 7.08 15.83 14.55 12.95 调整后平均 21 16 14 资料来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,953 5,344 7,312 8,362 9,535 营业收入 14,917 15,934 18,280 20,904 22,647 应收票据、账款及款项融资 3,287 3,228 3,703 4,235 4,588 营业成本 8,300 10,048 11,669 13,479 14,585 预付账款 79 222 255 292 316 营业税金及附加 132 127 146 166 180 存货 3,194 4,145 4,813 5,560 6,016 营业费用 107 122 140 160 174 其他 2,401 1,172 1,188 1,229 1,256 管理费用及研发费用 1,206 1,364 1,564 1,789 1,938 流动资产合计 14,914 14,111 17,272 19,677 21,712 财务费用 270 44 365 361 334 长期股权投资 351 433 433 433 433 资产、信用减值损失 104 158 93 93 93 固定资产 14,351 16,524 21,821 21,361 20,897 公允价值变动收益 38 (66) (66) (66) (66) 在建工程 2,985 5,089 2,552 3,643 4,649 投资净收益 128 129 129 129 129 无形资产 1,522 1,739 1,698 1,658 1,617 其他 151 180 180 180 180 其他 602 372 13 6 6 营业利润 5,115 4,313 4,545 5,097 5,586 非流动资产合计 19,810 24,156 26,516 27,101 27,602 营业外收入 12 5 5 5 5 资产总计 34,724 38,268 43,788 46,779 49,313 营业外支出 65 80 80 80 80 短期借款 1,403 1,846 2,948 2,640 1,846 利润总额 5,063 4,238 4,471 5,022 5,511 应付票据及应付账款 2,130 2,803 3,255 3,760 4,068 所得税 691 600 633 711 780 其他 2,944 3,319 3,328 3,338 3,345 净利润 4,372 3,638 3,838 4,311 4,731 流动负债合计 6,477 7,969 9,531 9,738 9,259 少数股东损益 16 18 19 16 17 长期借款 5,149 5,274 5,274 5,274 5,274 归属于母公司净利润 4,356 3,620 3,819 4,296 4,714 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.41 1.17 1.24 1.39 1.53 其他 1,202 1,363 1,086 1,086 1,086 非流动负债合计 6,351 6,637 6,360 6,360 6,360 主要财务比率 负债合计 12,828 14,60