2022年报及2023年一季报点评：疫情+投资亏损拖累22年业绩，期待变革逐步显效

公司公布2022年报&2023年一季报：1）2022年：营收26.2亿元/yoy-14.11%、归母净利润亏损9342万元、扣非归母净利润5619万元/yoy-67.34%，符合此前业绩预告。其中收入下滑主因疫情影响、公司净关店，扣非归母净利润下滑较多主因计提资产减值损失2.3亿元，归母净利润上市以来首次亏损、主要来自交易性金融资产等投资业务净亏损1.23亿元拖累。不考虑非经项目及两个子品牌（FUN/ZIOZIA）拖累，22年九牧王主品牌净盈利1.5亿元。2）23Q1：营收7.72亿元/yoy+0.84%、归母净利润9722万元/同比扭亏、扣非归母净利润1.02亿元/-3.36%，随疫情影响减小、消费市场回暖，公司收入止住下跌趋势、23Q1持平略增，归母净利同比扭亏、主因公允价值变动亏损缩窄。 22年全品牌&全渠道净关店、收入下滑，23Q1主品牌九牧王收入恢复增长。1）分品牌看，22年九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-9.82%/-37.76%/-28.46%，收入分别占比88%/7%/4%，各品牌在疫情及净关店影响下收入均下滑，22年末九牧王/FUN/ZIOZIA门店数量分别为2204/133/107家、较21年末分别净关113/96/42家、对应同比-4.9%/-41.9%/-28.2%。23Q1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+5.48%/-37.61%/-18.06%，FUN/ZIOZIA受关店影响收入仍有下滑，但主品牌九牧王恢复正增长，体现公司聚焦战略下九牧王品牌市场认可度提升。 2）分渠道看，22年线上/直营/加盟收入分别同比-9.06%/-16.25%/-14.49%，收入分别占比12%/33%/48%，截至22年末直营/加盟门店分别为745/1699家、分别较21年末净关163/88家、对应同比-18%/-4.9%，直营收入下滑主因关店拖累、加盟下滑来自关店及单店收入下滑共同影响。23Q1线上/直营/加盟收入分别同比+4.74%/-7.41%/+5.95%，线上、加盟恢复增长，23Q1直营终端零售同比+20%以上、但收入有所下滑、主因报表收入确认延迟，实际终端零售复苏态势较好。截至23Q1末直营/加盟门店分别为729/1664家、分别较22年末净关16/35家、较22Q1末净关136/53家、对应同比-19%/-3%。预计公司23年恢复净开店，未来3-5年净增500-1000家门店。 22年公允价值变动及存货跌价拖累净利，23Q1好转。1）毛利率：22年同比-0.59pct至59.46%，23Q1同比-1.37pct至60.53%、主因直营占比下降/加盟占比提升。2）期间费用率：22年同比+0.11pct至47.88%，23Q1同比-2.21pct至43.63%、主因公司加强控费。3）归母净利率：22年同比-9.94pct至-3.57%，主要受资产减值损失2.3亿元、公允价值净亏损1.7亿元拖累；23Q1同比+20.09pct至12.59%、主因公允价值净亏损缩窄（23Q1亏损3157万元、22Q1亏损1.65亿元）。4）存货：截至22年末存货8.32亿元/yoy-8.45%，存货周转天数同比增加48天至295天，疫情导致存货压力提升、但23Q1有所改善，截至23Q1末存货7.79亿元/yoy-11.25%，存货周转天数同比缩短38天至238天。5）现金流：22年经营活动净现金2.7亿元/yoy+34.5%、23Q1为1.7亿元/yoy+214%、主因成本费用支付减少。截至23Q1末公司账上资金8.95亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续净关店、叠加疫情反复影响，变革成效尚未在业绩上体现、受投资业务拖累22年出现上市以来首次亏损。但22年公司的男装第一提及率从19年的6%提升至22%，购物中心及奥莱店增加300家、占比从19年的8%提升至23%，平均单店面积从19年的110平升至150平，十代店整改超过850家、占比达1/3以上，渠道/产品/宣传方面的变革效果已经逐步体现。23Q1随疫情影响减小、主品牌九牧王收入恢复增长、归母净利恢复盈利。我们认为随市场回暖，公司战略变革效果值得期待。考虑公司主业复苏，我们将23-24年归母净利分别从1.67/2.20亿元上调至2.84/3.55亿元、增加25年预测值4.35亿元，对应23-25年PE分别为21/17/14X，期待公司战略变革释放业绩弹性，上调为“增持”评级。 风险提示：疫情反复，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。 表1：22年公司收入/门店/毛利率按品牌、渠道划分情况 表2：23Q1年公司收入/门店/毛利率按品牌、渠道划分情况