2023年年报及2024年一季报点评：海外拖累、国内亮眼，期待多品牌矩阵继续发力、海外业务影响减轻

2024年5月4日 公司研究 海外拖累、国内亮眼，期待多品牌矩阵继续发力、海外业务影响减轻 歌力思（603808SH）2023年年报及2024年一季报点评 增持（下调） 当前价：778元 作者分析师：唐佳睿CFAFCPAAustACCACAIAFRM 执业证书编号：S093051605000102152523866 tangjiaruiebscncom 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 02152523672 sunwwebscncom 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 02152523842 zhujieyuebscncom 市场数据 总股本亿股369 总市值亿元：2872 一年最低最高元：6161457近3月换手率：7018 股价相对走势 10 5 20 35 49 05230723102301240424 歌力思沪深300 收益表现 1M 3M 1Y 相对 718 1561 2926 绝对 694 454 3983 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩顺利复苏，期待下半年复苏推进 歌力思（603808SH）2023年中报点评 （20230831） 要点 23年收入、归母净利润同比增22、417，24Q1同比12、38 歌力思发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入2915亿元 同比增长2173，归母净利润106亿元、同比增长41656，扣非净利润8031万元、同比增长151512，EPS为029元，拟每股派发现金红利024元（含税）分红率为83。 23年公司业绩修复、利润端的增速快于收入主要系毛利率提升及费用率下降贡献，归母净利率同比提升277PCT至362。若不考虑受海外业务影响计提的商誉减值准备及商标使用权减值准备带来的影响，23年实现归母净利润225亿元、同比增长1000，国内业务归母净利润大幅增长、超过21年水平。分季度来看，23Q1Q4公司单季度收入分别同比增长599、3022、2059、3088，归母净利润分别同比039、178589、1436、亏损。 一季报方面，24Q1公司实现收入749亿元、同比增长1247，归母净利润2919万元、同比下降3825。收入端，国内、海外分别同比增长约20、下滑约20；利润端，海外业务亏损同比明显加大，国内业务归母净利润同比基本持平，主要由于新增股权激励费用、政府补助减少较多使百秋贡献的投资收益减少影响。 23年主品牌ELLASSAY收入同比增21，LAURELIROSP收入增471050分品牌来看：23年主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY及EDHARDYX、IRO SelfPortrait收入占比（占总收入的比重，下同）分别为37、12、11、25 14，收入分别同比增长2068、4723、298、1048、4992；24Q1收入分别同比2947、4019、1405、786、1192。 分渠道来看：23年线下渠道收入占比为85、收入同比增长2350；线上收入占比为13、收入同比增长1204。线上分品牌来看，ELLASSAY、LAUREL收入分别同比增长17、63。24Q1线下、线上收入分别同比增长1009、3370。分门店类型来看：23年直营店销售收入占比为82，收入同比增长2391；加盟店收入占比为16、收入同比增长1223。24Q1直营店、加盟店收入分别同比 2493、2677。 线下门店数量方面：截至23年末，公司总门店数共计652家、同比净增加636，其中主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP分别为301家（较年初 135）、87家（1154）、95家（594）、112家（1546）、56家 （4000）；直营店、加盟店分别为504家（957）、148家（327）。24年3月末总门店数较年初净增加046（净增3家，直营店、加盟店各净增1、 2家），其中ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP门店数分别066、230、 105、268、714。 毛利率提升，费用率23年降、24Q1提升，存货周转放缓 毛利率：23年毛利率同比提升397PCT至6779，分品牌来看，23年主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP毛利率分别为7133（同比426PCT）、7441（275PCT）、5581（922PCT）、6087（219PCT）、8284 （030PCT）；分渠道来看，线下、线上毛利率分别为7107（565PCT）、5632 （233PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别为7169（469PCT）、5593（318PCT）。分季度来看，23Q1Q4单季度毛利率分别同比提升326、 368、101、697PCT。 24Q1同比提升175PCT至6726。分品牌来看，24Q1主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP毛利率分别同比296、648、431、155、 058PCT；分渠道来看，线下、线上毛利率分别同比007、043PCT；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别同比351、560PCT。 费用率：23年期间费用率同比下降278PCT至5756，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4608（同比131PCT）、834（100PCT）、249 （031PCT）、065（078PCT）。分季度来看，23Q124Q1单季度期间费 用率分别同比418、805、035、810、260PCT，其中24Q1期间费用率提升主要系销售费用率同比提升218PCT所致，系海外业务收入下滑、而刚性费用占比较高所致。 其他财务指标：1）存货23年末同比增加2182至945亿元，24年3月末较年初减少683，存货周转天数23年、24Q1分别为330天、335天、同比24天、48天。2）应收账款23年末同比增加2665至367亿元，24年3月末较年初减少1682，应收账款周转天数23年、24Q1分别为41天、40天、同比4天、1天。3）资产减值损失23年为145亿元、同比增加32376，主要系IRO品牌海外受欧美地区通胀、地缘局势、消费需求减弱等影响业绩不及预期，计提商誉及商标使用权减值准备合计104亿元，以EDHARDY品牌经营不及预期、计提商誉减值准备1510万元。4）经营净现金流23年为480亿元、同比增加5271，24Q1同比减少1620。 23年业绩表现亮眼，24年期待多品牌矩阵继续发力、海外业务逐步减亏 23年公司国内业务业绩表现亮眼，收入及利润均实现较快增长，且随着新开店销售提升、费用控制进一步优化，经营质量亦有明显提升，海外业务受多因素影响有所承压。公司23年线上多品牌多平台发展，ELLASSAY、LAUREL、SelfPortrait、EDHARDY线上表现均可圈可点，同时公司继续推进线下门店高效扩张，亦进一步提升单店产出，IRO品牌中国区以及LAUREL同店产出均超过21年。营销层面，公司完善多品牌代言人矩阵，并通过AI赋能虚拟数字人拓展时尚营销潜力。 考虑海外业务拖累影响，我们下调公司2425年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3834），新增26年盈利预测，对应2426年EPS分别为067、088、105元，24年、25年PE分别为12倍、9倍，下调至“增持”评级。 风险提示：国内外需求疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投放超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2395 2915 3238 3573 3924 营业收入增长率 135 2173 1107 1034 983 净利润（百万元） 20 106 248 323 389 净利润增长率 9327 41656 13503 3014 2046 EPS（元） 006 029 067 088 105 ROE（归属母公司（摊薄） 074 365 812 1006 1147 PE 140 27 12 9 7 PB 10 10 09 09 08 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为20240430 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2395 2915 3238 3573 3924 营业成本 867 939 1018 1100 1189 折旧和摊销 54 49 55 57 59 税金及附加 15 19 21 23 25 销售费用 1135 1343 1485 1605 1738 管理费用 224 243 266 287 314 研发费用 52 73 81 89 98 财务费用 34 19 2 1 0 投资收益 43 71 70 70 70 营业利润 81 222 415 517 607 利润总额 92 221 416 518 608 所得税 37 59 110 137 161 净利润 56 162 305 380 446 少数股东损益 35 56 57 57 57 归属母公司净利润 20 106 248 323 389 EPS元 006 029 067 088 105 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 314 480 258 347 413 净利润 20 106 248 323 389 折旧摊销 54 49 55 57 59 净营运资金增加 63 214 97 86 89 其他 177 111 143 120 125 投资活动产生现金流 57 77 19 47 22 净资本支出 119 96 92 92 92 长期投资变化 448 523 0 0 0 其他资产变化 385 504 73 45 70 融资活动现金流 557 273 91 168 208 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 172 26 0 0 0 无息负债变化 75 110 34 68 86 净现金流 293 136 148 132 184 主要指标盈利能力（） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 6381 6779 6857 6921 6970 EBITDA率 1188 2044 1500 1661 1767 EBIT率 660 1593 1329 1501 1616 税前净利润率 385 756 1284 1449 1548 归母净利润率 085 362 767 904 992 ROA 128 350 627 738 815 ROE（摊薄） 074 365 812 1006 1147 经营性ROIC 390 1355 1193 1422 1610 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 34 34 33 32 32 流动比率 220 216 230 237 244 速动比率 123 118 133 139 147 归母权益有息债务 869 998 1053 1107 1169 有形资产有息债务 997 1242 1331 1431 1546 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 4343 4622 4872 5153 5478 货币资金 518 585 733 865 1049 交易性金融资产 1 1 1 4 7 应收账款 290 367 383 390 400 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 98 114 136 150 165 存货 775 945 972 1036 1116 其他流动资产 75 62 63 64 65 流动资产合计 1757 2074 2288 2509 2801 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 448 523 5