城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：江苏（苏中篇）

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：江苏（苏中篇） 2023年04月26日 城投主体研究与分析系列，本篇我们聚焦苏中地市：南通、扬州、泰州。 不同时期，苏中地市利差变化如何？ 我们首先以2023年04月21日为时间节点观察苏中各地市利差分布：（1） 南通市整体利差水平为苏中三市中最低；（2）扬州整体利差水平较南通高一些，但AAA平台（仅扬州城建一家）利差低于南通，且不同评级主体公募债利差间的分化程度也要低于南通（或和扬州市平台及债券分布有关）；（3）泰州整体利差水平在苏中地市中最高，且从不同主体评级来看均较南通和扬州高出不少。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征。 邮箱：tanyimingmszqcom研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727 这些年，苏中地市平台转型整合有何动作？ 邮箱：liuxuemszqcom 政策层面有何指导？ 相关研究 1利率专题：地产会呈现何种修复形态？20 2304252城投随笔系列：对地方政府恳谈会的一些感想202304243交易所批文更新跟踪周报20230423：本周交易所无“终止”小公募202304234可转债周报20230423：蓝盾转债：大跌如期而至202304235信用一二级市场跟踪周报20230423：发行增加，收益率和信用利差普遍收窄20230423 从相关文件表述来看，苏中各地市平台整合转型行动在持续进行中。早在 2017年10月，南通市政府就曾发文《关于推进市级国有融资平台公司市场化转型的实施意见》；泰州市及下辖泰兴市在2022年的相关文件中也都有提到“推进加快融资平台整合”。从公开披露的资料来看，扬州市在顶层设计之外，对平台如何整合也有更细致的指导。 各地市有何动作？平台架构有何变化？南通市：市本级共有17家发债平台，仍有存量债平台14家。整体来看，整 合后的市本级平台股权结构较为清晰，分为6大集团系：（1）南通城建；（2）保障房建设集团；（3）南通产投集团；其他3个集团负责各自产业园区开发和建设，包括：（4）沿海开发集团；（5）南通经开；（6）南通高新。区县平台中崇川、通州、海门平台整合后较为清晰，其他区县平台数量较多且整体变动不算大。 扬州市：市本级共有23家发债平台，仍有存量债平台18家。对比2016年 末，扬州市主要将广陵区、市属园区相关平台股权上收市本级。下属区县各有25家平台不等，有一定整合动作。 泰州市：市本级共有19家发债平台，仍有存量债平台18家。这些平台结合 其业务开展区域大致可以分为四大类：（1）市本级传统平台，包括泰州城建、泰州交产、凤城河、泰州金控；（2）医药高新区高港区平台，包括华信药业、泰州鑫泰、新滨江开发、江苏创鸿；（3）海陵区平台，包括海陵城发、东部新城。（4）姜堰区平台，包括金东城投、新开投资。可以看到，各个中心城区均有部分平台股权上挂至市本级。区县平台中泰兴和兴化有一定整合动作。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦苏中各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、 更细致颗粒程度地展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；平台行政层级及类型判定偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，苏中地市利差变化如何？4 11几次典型冲击中，哪些地市跌得少？5 12牛市环境下，哪些地市涨得多？7 2这些年，苏中地市平台转型整合有何动作？8 21政策层面有何指导？8 22各地市有何动作？平台架构有何变化？9 221南通市平台及股权变动如何？9 222扬州市平台及股权变动如何？15 223泰州市平台及股权变动如何？19 3各地市平台资产负债维度表现如何？23 4风险提示28 1典型冲击下，谁地市跌得少 202211202212 202011202012 201701201712 2债牛环境中，谁地市涨 202201 利差涨跌变化 有哪些政策 有 平台整合转型 主体资产负债 定位 图1：多视角再看主体：江苏（苏中篇）城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。故而继《四个维度再审视城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 这一篇，我们聚焦继续江苏。首先，大致观察江苏目前平台分布：根据民生固收广义城投名单，截至2023年03月31日，江苏目前仍有存量债券平台逾700家。由于各地市平台数量均较多，我们按照地理位置，对江苏分为苏南、苏中、苏北三部分分别展开阐述。本篇，我们聚焦苏中地市：南通、扬州、泰州。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至20230331。 图2：江苏省现有存量债券平台分布（家）图3：苏北现有存量债券平台分布：按行政层级（家） 120 100 80 60 40 20 0 苏南无常镇南扬泰徐盐淮连宿州京锡州江通州州州城安云迁市市市市市市市市市市市港市 市 曾发债平台数存量平台数 地级市区县级国家级园区省级其他园区 80 60 40 20 0 南通市 扬州市 泰州市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：苏南地市包括苏州、南京、无锡、常州、镇江；苏中地市包括南通、扬州、泰州；苏北地市包括徐州、盐城、淮安、连云港、宿迁。 资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，苏中地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年04月21日为时间节点，观察苏中各地市利差分布情 况： 1、南通市整体利差水平为苏中三市中最低。现存AAA发债主体中，南通城 建为市级主平台，市场认可度较高，存量不小且公募债占比高；沿海开发和南通经开均为园区平台，信用利差相对要高些。 区县利差方面，启东（经济财政实力在南通区县中排名不高，但整体债务水平较低）、海门（区位优势较好，经济财政实力较强，且债务率不算高）的利差更低些；崇川和通州其次，作为主城区，其区属平台债务水平相对不高；如皋、海安、如东的利差水平要高些，尤其是海安和如东，区域内平台数量较多、债务较重。 2、扬州整体利差水平较南通高一些，但AAA平台（仅扬州城建一家）利差低于南通，且不同评级主体公募债利差间的分化程度也要低于南通。 上述利差表现或和扬州市平台及债券分布有关：（1）扬州市整体平台数量更少且近半数平台股权挂在市本级下面；（2）AA区县平台公募债占比更低，江都、邗江区公募债存量略高些且集中分布在主平台中，其他如高邮、仪征等县级市几乎无公募债存量。 3、泰州整体利差水平在苏中地市中最高，且从不同主体评级来看均较南通和扬州高出不少。 相较于扬州，泰州的GDP体量要低些，但从2022年一般公共预算收入和政府性基金收入两者所反映的综合财力来看，泰州（940亿元）和扬州（982亿元）所差不大。但债务，主要是城投债务方面，泰州较扬州要高出不少。 地级市区县信用利差 主体评级 AA 行政层级 AA地级市区县级国家级园区 地级市区县信用利差 AAA 全部债项 主体评级行政层级 AAAAAAA地级市区县级 全市 崇川区通州区 74 81 537515844 65 101 8188 81 69132 全市 崇川区通州区海门区 96 94 99 94 6410015351 80145 82 103 海门区77 69132 89136 国家级园区 106102 94 99 89136 仅公募 136 187 94 314 南通市如皋市 99 99 87 112 南通市如皋市 112 112 97 130 海安市 142 102 186 188 164 海安市 149 156 176 启东市 62 62 62 启东市 94 94 如东县全市 171 82 49 81 171122 62 171100 97 如东县全市 133116 49 118213 108151 74 133148 108 图4：苏中各地市及下辖区县城投利差情况（20230421，bp） 江都区 79 79 79 江都区 95 95 95 邗江区 84 84 84 邗江区 123 123 123 扬州市 高邮市 163 163 163 扬州市 高邮市 186 186 186 仪征市 188 188 仪征市 192 224 180 225 宝应县 宝应县 245 245 245 广陵区 127 127 127 广陵区 157 157 157 全市 140 60 131 239 64 158 257 全市 178 67 156 266 75 190 282 泰兴市 123 114 476 123 泰兴市 134 128 426 134 靖江市 177 170 201 164 284 靖江市 187 174 206 178 324 泰州市 高港区 252 216 284 205 254 泰州市 高港区 272 236 301 219 280 兴化市 183 183 183 兴化市 208 208 208 姜堰区 211 211 211 姜堰区 230 224 258 230 海陵区 215 215 215 海陵区 264 218 383 264 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市及区县顺序均按照2022年GDP由高至低排列；全文同。 11几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，扬州总体跌幅水平更低些，南通其次，泰州跌幅最大。具体来看： （1）就AAA主体而言，扬州市、泰州市均仅一家AAA市级主平台，跌幅更小些，南通AAA平台数量多且资质有所分化，反映出来的整体跌幅要更大些； （2）市本级平台整体跌幅要小于区县平台，其中南通市本级平台跌幅最低，毕竟体量和实力还是要高一个档次，扬州其次，泰州最高； （3）区县及园区平台中，泰州市的跌幅要略低于南通及扬州。 地级市区县信用利差 全市94 主体评级 AA113 行政层级 AA地级市区县级国家级园区 地级市区县信用利差 AAA 73 111 崇川区10689116 通州区 61 116 106 101 南通市海门区115 如皋市120 海安市119 117103 120122 114 117 117 117 103南通市 124 110 全市110 崇川区116 通州区115 海门区121 如皋市124 海安市119 AAA 82 全部债项 主体评级AA122 113 121 行政层级 AA 116 121 114 地级市区县级 123107 123128 122115 63 122 116 115 123 124 118 国家级园区 107 107 123 115 仅公募 124 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年1112月债市下跌期间，