原材料下行成本压力缓解，荆州基地有望支撑公司新一轮成长

公司研究 证券研究报告 氮肥2023年04月26日 华鲁恒升（600426）2023年一季报点评 原材料下行成本压力缓解，荆州基地有望支撑公司新一轮成长 强推维持） 目标价：38.10元 当前价：31.20元 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股)212,332.00 已上市流通股(万股)211,188.00 总市值(亿元)662.48 流通市值(亿元)658.91 资产负债率(%)22.48 每股净资产(元)13.07 12个月内最高/最低价38.16/26.18 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-26~2023-04-25 41% 25% 9% -7% 22/0422/0722/0922/11 华鲁恒升 23/0223/04 沪深300 相关研究报告 《华鲁恒升（600426）2022年报点评：新项目逐步落地公司中枢利润有望提升》 2023-03-30 《华鲁恒升（600426）2022年三季报点评：周期下行公司白马属性显现，中长期成长动力充足》 2022-10-28 《华鲁恒升（600426）2022年Q1业绩预告点评煤价环比回落迎来单季度最佳业绩，看好公司长期发展》 2022-03-31 事件：公司发布2023年一季报，2023Q1实现营收60.53亿元，同比/环比分别 -25.41%/-16.36%；实现归母净利润7.82亿元，同比/环比分别-67.82%/+3.58%。 产品价格承压致营收下滑，利润率受益于原材料价格下行得以改善，23Q1公司毛利率环比提升1.5PCT至20.18%。据Wind和百川盈孚统计，Q1主要产品均价方面，尿素/DMF/己二酸/醋酸/异辛醇/DMC分别为 2747/5765/10144/3048/8274/4781元/吨，环比分别 +5.6%/-15.3%/+2.9%/+0.7%/-12.2%/-16.7%，尿素受春耕旺季拉动价格上涨，其他产品如DMF、DMC、异辛醇等均受到国内外需求低迷影响价格下行。而在产量方面，随着22Q4疫情影响的逐步消退，公司新能源新材料、有机胺、醋酸及衍生品三大板块均实现产量的环比提升（产量分别 +8.5%/+21.1%/+9.6%，销量分别-10%/+4.3%/+8.8%，新能源材料销量下滑系作为中间品自用），肥料虽环比下行（产量-0.2%）但幅度不大，体现了公司在成本优势下产品产销的稳定。原材料方面，一季度烟煤/丙烯/纯苯市场均价分别为1161/7197/7039元/吨，环比分别-9.9%/-2.4%/-0.2%，终端需求的低迷传导至上游原材料价格。在此影响下，从我们跟踪的价差数据看，尿素、己二酸、醋酸Q1价差实现环比提升，其中尿素利润的底部回升对公司Q1业绩起到明显的积极作用。 煤价延续弱势，公司盈利有望持续改善。根据百川盈孚数据，当前动力煤/烟煤市场价格分别为1017/1040元/吨，较一季度均价-12.2%/-10.4%。成本端公司压力持续缓解，未来伴随国内经济复苏拉动需求侧提升，我们预期公司盈利水平有望逐季度改善。 加速转型布局新材料产品。截至2023Q1公司在建工程达74.99亿元，较2022年末增加24.73亿元。目前公司荆州基地一期项目进入大规模设备安装阶段；30万吨DMC已建成投产；30万吨EMC装置已进入安装调试阶段；酰胺及尼 龙新材料项目20万吨尼龙6装置建成投产；高端溶剂、尼龙66高端新材料、等容量替代建设3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目如期推进。另一方面，根据2022年年报披露，公司拟投资50.54亿元建设“生物可降解材料一体化项目”、“醋酐项目”、“树脂项目”、“优化提升项目”等四个项目，预计建成后年均实现营收合计73.55亿元。据粗略测算，今年公司新增项目将同比贡献约 60-70亿的营收增量，2024年将进一步带来（较2022年）100-110亿的营收增量，我们看好荆州基地产能的释放将支撑公司新一轮高质量成长。 投资建议：根据公司2023Q1业绩及当前产品价格价差，我们将此前对公司2023-2025年的归母净利润预测由61.29/74.37/83.92亿元调整为53.91/68.44/81.37亿元，对应当前PE分别为12.3/9.7/8.1x。考虑到公司季度业 绩或边际改善，同时新产能释放在即，参考公司历史估值中枢并给予一定溢价，给予2023年15倍目标PE，对应目标价38.10元，维持“强推”评级。 风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 30,245 32,218 39,868 46,586 同比增速(%) 13.6% 6.5% 23.7% 16.9% 归母净利润(百万) 6,289 5,391 6,844 8,137 同比增速(%) -13.3% -14.3% 27.0% 18.9% 每股盈利(元) 2.96 2.54 3.22 3.83 市盈率(倍) 10.5 12.3 9.7 8.1 市净率(倍) 2.5 2.1 1.7 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月25日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,849 9,537 18,077 26,719 营业总收入 30,245 32,218 39,868 46,586 应收票据 0 0 0 0 营业成本 21,491 24,463 30,002 34,786 应收账款 39 67 80 96 税金及附加 217 258 319 373 预付账款 805 639 884 1,110 销售费用 52 64 80 93 存货 1,173 1,077 1,409 1,806 管理费用 262 354 478 559 合同资产 0 0 0 0 研发费用 611 693 897 1,165 其他流动资产 4,716 5,546 6,129 7,082 财务费用 59 87 81 76 流动资产合计 8,581 16,866 26,579 36,813 信用减值损失 2 2 2 2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -27 -27 -27 -27 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 15,591 14,583 13,585 12,537 投资收益 38 30 30 30 在建工程 4,884 5,484 5,684 5,784 其他收益 34 34 34 34 无形资产 1,737 1,563 1,407 1,266 营业利润 7,604 6,340 8,053 9,576 其他非流动资产 4,212 4,207 4,203 4,200 营业外收入 28 20 20 20 非流动资产合计 26,424 25,837 24,880 23,788 营业外支出 221 8 8 8 资产合计35,005 42,704 51,458 60,601 利润总额 7,411 6,352 8,065 9,588 短期借款0 50 100 150 所得税 1,123 963 1,222 1,453 应付票据 0 0 0 0 净利润 6,288 5,389 6,842 8,135 应付账款 1,624 2,599 3,381 3,671 少数股东损益 -2 -2 -2 -2 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 6,289 5,391 6,844 8,137 合同负债 708 754 933 1,090 NOPLAT 6,337 5,463 6,911 8,199 其他应付款 261 261 261 261 EPS(摊薄)（元） 2.96 2.54 3.22 3.83 一年内到期的非流动负债473 473 473 473 其他流动负债 504 542 703 826 主要财务比率 流动负债合计 3,571 4,680 5,852 6,471 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,257 4,257 4,757 4,857 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 13.6% 6.5% 23.7% 16.9% 其他非流动负债 258 258 258 258 EBIT增长率 -13.4% -13.8% 26.5% 18.6% 非流动负债合计 3,514 4,514 5,014 5,114 归母净利润增长率 -13.3% -14.3% 27.0% 18.9% 负债合计 7,085 9,194 10,866 11,585 获利能力 归属母公司所有者权益 26,923 32,314 39,158 47,296 毛利率 28.9% 24.1% 24.7% 25.3% 少数股东权益 998 1,196 1,434 1,720 净利率 20.8% 16.7% 17.2% 17.5% 所有者权益合计 27,921 33,510 40,593 49,016 ROE 23.4% 16.7% 17.5% 17.2% 负债和股东权益 35,005 42,704 51,458 60,601 ROIC 29.1% 19.5% 20.0% 19.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 20.2% 21.5% 21.1% 19.1% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 14.3% 15.0% 13.8% 11.7% 经营活动现金流6,999 7,794 8,599 8,789 流动比率 2.4 3.6 4.5 5.7 现金收益8,120 7,364 8,682 9,844 速动比率 2.1 3.4 4.3 5.4 存货影响 -135 96 -332 -396 营运能力 经营性应收影响 -145 165 -231 -216 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 -352 975 782 290 应收账款周转天数 1 1 1 1 其他影响 -489 -806 -302 -732 应付账款周转天数 32 31 36 36 投资活动现金流 -7,292 -1,100 -560 -252 存货周转天数 19 17 15 17 资本支出 -5,220 -1,306 -805 -544每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 2.96 2.54 3.22 3.83 其他长期资产变化-2,072 206 245 292 每股经营现金流 3.30 3.67 4.05 4.14 融资活动现金流276 994 501 106 每股净资产 12.68 15.22 18.44 22.27 借款增加 1,354 1,050 550 150估值比率 股利及利息支付 -1,818 -103 -101 -98 P/E 10.5 12.3 9.7 8.1 股东融资 754 754 754 754 P/B 2.5 2.1 1.7 1.4 其他影响 -14 -707 -703 -700 EV/EBITDA 7.7 8.5 7.2 6.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2年化工行业研究经验，曾