成本需求双重压力有所缓解，德州+荆州新产能项目加速推进

华鲁恒升（600426） 公司研究/公司点评 成本需求双重压力有所缓解，德州+荆州新产能项目加速推进 2023-04-02 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）35.25 近12个月最高/最低（元）38.16/26.18 主要观点： 事件描述 2023年3月29日晚，华鲁恒升发布2022年年报，2022年实现营业 收入302.45亿元，同比增长13.09%；归母净利润62.89亿元，同比 总股本（百万股） 2,123 下降13.50%；2022Q4实现营业收入72.37亿元，同比下降14.96%, 流通股本（百万股） 2,112 环比增长11.76%；实现归母净利润7.55亿元，同比下降54.51%,环 流通股比例（%） 99.46 比下降26.30%。 总市值（亿元） 748 流通市值（亿元） 744 2022年成本上升需求走弱，醋酸、新材料板块盈利回落 公司价格与沪深300走势比较 4/227/2210/221/23 29% 14% 0% -14% -28% 华鲁恒升沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.Q3需求偏弱业绩承压，新材料项目稳步推进2022-10-28 2.Q2营收增长盈利稳健，新材料项目有序推进2022-09-05 2022年因俄乌战争叠加通货膨胀影响，纯苯、煤炭类上游原材料价格大涨，根据百川数据，2021年纯苯/动力煤（Q:5500)秦皇岛均价分别为7106.23/926.61元/吨，2022年纯苯/动力煤均价分别为8066.88/1260.02元/吨。中游化工品受疫情及经济下行影响，2022年需求端普遍低迷，公司主营业务醋酸及衍生品、新能源新材料板块盈利受损。2021年受能耗双控及下游景气度影响，醋酸均价6925.95元/吨，2022 年醋酸价格持续下行，均价降到4195.59元/吨，直接影响醋酸板块业绩；而2021年己二酸/DMC/异辛醇均价分别10769.17/14128.66/8365.92元/吨，2022年己二酸/DMC/异辛醇均价分别11229.91/10546.97/6273.29元/吨，价格下跌也导致新材料板块有所回落。肥料板块受俄乌冲突和国家肥料储备增加影响，化肥整体需求量上涨，尿素产品价格有所上升。此外，公司2022Q4因法院诉讼产生2.18亿元营业外支出也在一定程度上影响公司Q4业绩。 部分产品价格反弹，成本压力缓解，公司业绩有望触底回升 2022年Q3以来，受疫情影响，化工产品需求下降，公司产品价格持续下滑，公司业绩承压。当前处于春耕旺季，化肥需求边际改善，助力尿素需求上涨。根据百川数据，截至2023.03.29，尿素/DMF/己二酸/醋酸/DMC/辛醇价格分别2666/5500/9433/3420/4500/9657元/吨较2022.12.31价格分别变化+0.19/+2.73/+8.48/-7.28/+1.56/-1.63%， 成本端来看，截至2023.3.30，动力煤（Q:5500)秦皇岛价格1090元 /吨，价格较2023.1.1下降9.39%，成本端压力持续缓解。年后随着疫情高峰已过，经济缓慢复苏，加之产能逐步释放，公司未来业绩有望回升。 完成一体化产业多线布局，德州、荆州基地项目陆续投产 公司已完成煤气化平台的后端多线布局，向价值链高端发展，成本控制水平高于行业平均水准。德州基地按照“坚持高端化布局”的战略规划，建设高端电子溶剂、尼龙材料等高端产品项目，助力公司盈利能力提升，己内酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年）20万吨尼龙6切 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 片装置已打通全部流程，进入试生产阶段，2023年1月，公司新增30万吨/年DMC装置已经顺利投产，而30万吨EMC装置也已进入安装调试阶段。荆州基地于2020年11月在湖北江陵经济开发区开 工建设，计划总投资460亿元，一期项目投资123亿元，主要建设年产100万吨醋酸、30万吨有机胺以及年产百万吨尿素功能化项目，预计将于2023年6月逐步投产。此外荆州基地绿色新能源项目投资 50.54亿元，建设年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目,蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地作为公司资本开支的重要项目，新项目的投产将打开公司新的成长空间。 投资建议 华鲁恒升是国内化工行业的龙头企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前处于底部区间，叠加公司新能源材料投产，预计公司2023-2025年归母净利润分别为59.88、78.00、85.37亿元，同比增速为-4.8%、30.3%、9.5%。对应PE分别为12、9、9倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30245 30933 38309 41721 收入同比（%） 13.1% 2.3% 23.8% 8.9% 归属母公司净利润 6289 5988 7800 8537 净利润同比（%） -13.5% -4.8% 30.3% 9.5% 毛利率（%） 28.9% 26.3% 27.0% 26.7% ROE（%） 23.4% 18.2% 19.2% 17.3% 每股收益（元） 2.97 2.82 3.67 4.02 P/E 11.18 12.37 9.49 8.67 P/B 2.61 2.25 1.82 1.50 EV/EBITDA 7.67 7.90 6.14 5.11 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1.盈利能力短期回落，三费费用稳步下降6 2.各板块出现分化，醋酸及衍生物承压7 2.1有机胺板块7 2.2肥料板块10 2.3醋酸及衍生品板块13 2.4新材料新能源板块15 3.德州+荆州新项目规划，助力公司快速发展17 3.1柔性一体化产业链打造低成本优势18 3.2德州基地建设高端项目，进一步提升盈利能力20 3.3荆州基地加速推进，公司未来成长可期21 4.持续高研发高投入，加强新领域专利布局22 图表目录 图表1公司近5年营收及同比增长情况6 图表2公司近5年归母净利及同比增长情况6 图表3公司近5年毛利及同比增长情况6 图表4公司近5年毛利率及净利率6 图表5公司三费费用7 图表6近5年三费占营业收入比重7 图表7近五年ROE及资产负债率7 图表8近5年有机胺板块营业收入及增长率8 图表9近5年有机胺板块毛利及增长率8 图表10近5年有机胺板块产销量8 图表11DMF价格及价差走势9 图表12DMF价格价差历史分位9 图表13国内DMF产能9 图表142022年DMF板块成本拆分10 图表152021年DMF板块成本拆分10 图表16近5年肥料板块营业收入及增长率10 图表17近5年肥料板块毛利及增长率10 图表18近5年肥料板块产销量11 图表19煤头尿素价格及价差走势11 图表20尿素价格价差历史分位11 图表21车用尿素应用12 图表222022年肥料板块成本拆分13 图表232021年肥料板块成本拆分13 图表24近5年醋酸及衍生品板块营业收入及增长率13 图表25近5年醋酸及衍生品板块毛利及增长率13 图表26近5年醋酸及衍生品板块产销量14 图表27醋酸价格及价差走势14 图表28醋酸价格价差历史分位14 图表292022年醋酸及衍生品板块成本拆分15 图表302021年醋酸及衍生品板块成本拆分15 图表31近5年新材料新能源板块营业收入15 图表32近5年新材料新能源板块毛利15 图表33乙二醇价格及价差走势16 图表34己二酸价格及价差走势16 图表35PA6切片(常规纺)价格及价差走势17 图表36己内酰胺价格及价差走势17 图表37草酸价格走势17 图表38DMC电池级价格走势17 图表39近5年新材料新能源板块产销量17 图表40华鲁恒升产业链工艺流程18 图表41公司历年技改项目19 图表42德州基地项目规划20 图表43荆州基地项目规划21 图表44荆州基地新能源材料项目工艺路线21 图表45研发费用22 图表46研发费用率22 图表47研发人员数量及占比23 图表48硕博人数23 图表49发明专利不断增加23 图表502021年第三期股权激励方案23 图表51华鲁恒升各领域申请专利示例24 1.盈利能力短期回落，三费费用稳步下降 2022年受经济下行压力及疫情反复影响，公司主营业务出现增收不增利情况，盈利能力短期承压。2022年公司实现营业收入302.45亿元，同比增长13.09%；归属上市公司股东净利润62.89亿元，同比下降13.50%；加权平均净资产收益率为25.58%，同比下降12.95pct；其中，2022年Q4实现营业收入72.37亿元，同比下降14.96%,环比增长11.76%；归母净利润7.55亿元，同比下降54.51%,环比下降26.30%；销售毛利率18.68%，销售净利率10.43%。Q4公司业绩承压主要由于疫情影响下游产品需求不振，煤炭价格处于高位，公司产品价格下跌，价差大幅收窄，加之Q4因法院诉讼导致营业外支出2.18亿元拖累业绩。 图表1公司近5年营收及同比增长情况图表2公司近5年归母净利及同比增长情况 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表3公司近5年毛利及同比增长情况图表4公司近5年毛利率及净利率 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 销售、财务费用呈下降态势，管理费用逐年递增。随着公司持续贯彻降本增效的生产经营理念想，不断优化业务流程，公司期间费用率不断下降，其成本控制能力为同行业翘楚。2022年公司销售费用和财务费用分别为5169.9和5882.9万元， 占营业收入比例为0.17%和0.19%，近五年销售、财务费用及费用率呈下降态势，主要是由于公司利息收入增加，利息支出大幅减少。管理费用在2017-2021年间呈增长态势，主要系管理人员工资薪酬及设备折旧费用增加所致，2022年略有下降，为26166.78万元，管理费用率为0.87%。 图表5公司三费费用 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资产负债率逐年下降，公司主营产品具有一体化成本优势，ROE维持高位。2022年公司加权净资产收益率为25.58%，较2021年数据相比，主要系煤炭价格高位运行下游需求疲软。2022年资产负债率为20.24%。 图表6近5年三费占营业收入比重图表7近五年ROE及资产负债率 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 2.各板块出现分化，醋酸及衍生物承压 2.1有机胺板块 有机胺板块为公司重要的盈利来源，产品主要包括DMF、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品，其中DMF为公司主导产品，主要用于PU浆料、电子、医药、中间体等行业，现有产能33万吨，荆州基地计划建设15万吨，预计2023年中逐步投产。2022年有机胺板块产品营业收入59.95亿元，同比增长1.31%，实现有机胺板块产量44.71万吨，销量47.94万吨，产销量较上年均略有下降。毛利方面， 2022年实现有机胺板块产品毛利34.17亿元，同比增长7.75%，有机胺板块产品毛利率为56.00%。 图表8近5年有机胺板块营业收入及增长率图表9近5年有机胺板块毛利及增长率 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表10近5年有机胺板块产销量 资料来源：iFinD，华安证券研究所 2022年DMF市场受疫情反复、国际地缘冲突影响，下游需求紧缩