贵州茅台2023年一季报点评：直营增速亮眼，“i茅台”加深护城河

公司点评报告 2023年04月26日 直营增速亮眼，“i茅台”加深护城河 ——贵州茅台2023年一季报点评 事件 公司于4月25日发布2023年一季报，2023Q1公司实现营业收入 387.56亿元，同比+20.00%；实现归母净利润207.95亿元，同比+20.59%实现扣非归母净利润207.78亿元，同比+20.50%。 点评 一季度业绩增速超预期，预计全年营收目标可期。从营业收入同比增速水平来看，业绩超出市场预期，公司2023Q1营业收入同比+20%，超出此前公司一季度主要经营数据披露的营业总收入同比增速18%。分产品看，2023Q1公司茅台酒/系列酒分别实现营收337.22/50.14亿元，同比分别+16.85%/+46.28%，系列酒增速表现优秀且有望稳步提升。分销售渠道看，2023Q1年直营与批发分别实现营收178.07/209.29亿元，同比分别+63.56%/-2.20%，公司直销业务模式进一步得到重点发展，批发 评级强烈推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 模式同比增速有所下滑。分地区看，公司继续深耕国内市场，国外市场 行稳致远，2023Q1国内/国外分别实现营收380.78/6.58亿元，同比分别 +20.80%/-14.03%，持续巩固白酒龙头地位。2023Q1公司营收实现高增速，预计全年营收目标具备确定性。 费控效率持续优化，直营占比提升促使预收减少。2023Q1公司毛利率/净利率分别为92.60%/55.54%，同比分别+0.23pct/-0.05pct。期间费用率同比-1.15pct至6.12%，其中销售费用率1.92%（同比+0.32pct）、管理费用率5.11%（同比-1.32pct）、研发费用率0.06%（同比+0.00pct）财务费用率-1.07%（同比-0.06pct）。截至2023Q1合同负债为83.30亿元，同比+0.1%；2023Q1与2022Q4相比，合同负债增量为-71.42亿元2022Q1与2021Q4相比，合同负债增量为-43.96亿元。主要系公司渠道结构变化，直营模式占比提升，促使合同负债金额减少。 “i茅台”打造数字营销核心，茅台护城河进一步加深。年初至报告期末，“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入49.03亿元，公司数字化营销进一步取得成效。“i茅台”通过对茅台产品结构的影响，改变了茅台的营销布局；“i茅台”深度链接消费者，助力公司进入营销“美时代”，赋能美生活。 投资建议 我们预计公司2023-2025年EPS分别为57.08/65.74/75.75元/股。对应4月25日收盘价，公司2023-2025年PE分别为30.31/26.32/22.84倍维持“强烈推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；疫情反复风险；居民消费不及预期风险。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)1256.20 流通A股/B股(百万股)1256.20/0.00 资产负债率(%)12.36 每股净资产(元)173.76 市净率(倍)9.96 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价2045.00/1350.0 0 相关研究 《【食品饮料】贵州茅台（600519.SH）一季度经营数据点评：Q1开门红超预期，有望引领行业景气度上行_20230417》2023.04.17 《【食品饮料】贵州茅台（600519.SH）年报点评：逆势增长彰显龙头地位，业绩表现超预期_20230402》2023.04.02 《【食品饮料】贵州茅台（600519.SH）三季报点评：直销渠道潜力释放，产品结构持续优化_20221017》2022.10.17 《【食品饮料】贵州茅台（600519.SH）半年报点评：改革落地加速业绩，全年目标有望实现_20220803》2022.08.03 《改革成效初显，业绩提速可期》2022.04.27 公司研究 ·贵州茅台 ·证券研究报告 项目（单位：百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 127553.96 146687.05 169300.31 195488.81 增长率（%） 16.53 15.00 15.42 15.47 归母净利润 62716.44 71708.64 82582.40 95157.21 增长率（%） 19.55 14.34 15.16 15.23 EPS（元/股） 49.93 57.08 65.74 75.75 市盈率（P/E） 34.59 30.31 26.32 22.84 市净率（P/B） 10.98 9.86 9.21 8.91 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为2023年4月25日收盘价 1730.38元/股 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 127553.96 146687.05 169300.31 195488.81 %同比增速 16.53% 15.00% 15.42% 15.47% 营业成本 10199.20 11501.96 13777.75 16538.85 毛利 117354.76 135185.09 155522.56 178949.97 ％营业收入 92.00% 92.16% 91.86% 91.54% 税金及附加 18495.82 20935.80 24209.74 28002.11 ％营业收入 14.50% 14.27% 14.30% 14.32% 销售费用 3297.72 3758.11 4316.05 5015.39 ％营业收入 2.59% 2.56% 2.55% 2.57% 管理费用 9012.19 10513.00 12265.50 13835.18 ％营业收入 7.07% 7.17% 7.24% 7.08% 研发费用 135.19 104.63 131.98 166.34 ％营业收入 0.11% 0.07% 0.08% 0.09% 财务费用 -1391.81 -1068.03 -1508.45 -1766.07 ％营业收入 -1.09% -0.73% -0.89% -0.90% 资产减值损失 0.00 -0.36 -0.12 -0.16 信用减值损失 -14.69 0.00 0.00 0.00 其他收益 24.51 26.53 31.44 36.20 投资收益 63.84 62.81 79.51 90.11 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.21 0.12 0.17 0.20 营业利润 87879.52 101030.69 116218.73 133823.39 ％营业收入 68.90% 68.87% 68.65% 68.46% 营业外收支 -178.03 0.00 0.00 0.00 利润总额 87701.49 101030.69 116218.73 133823.39 ％营业收入 68.76% 68.87% 68.65% 68.46% 所得税费用 22326.35 25599.57 29474.06 33950.23 净利润 65375.14 75431.12 86744.66 99873.15 ％营业收入 51.25% 51.42% 51.24% 51.09% 归属于母公司的净利润 62716.44 71708.64 82582.40 95157.21 %同比增速 19.55% 14.34% 15.16% 15.23% 少数股东损益 2658.69 3722.48 4162.27 4715.94 EPS（元/股） 49.93 57.08 65.74 75.75 基本指标 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 49.93 57.08 65.74 75.75 BVPS 157.23 175.54 187.80 194.20 PE 34.59 30.31 26.32 22.84 PEG 1.77 2.11 1.74 1.50 PB 10.98 9.86 9.21 8.91 EV/EBITDA 23.97 20.48 17.76 15.33 ROE 31.75% 32.52% 35.01% 39.01% ROIC 31.36% 32.12% 33.98% 37.23% 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 58274.32 87411.48 109264.35 125654.00 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款及应收票据 126.39 128.59 151.50 179.69 存货 38824.37 40624.37 42624.37 44626.37 预付账款 897.38 917.00 965.37 1310.86 其他流动资产 118488.98 118498.87 118503.85 118510.77 流动资产合计 216611.44 247580.31 271509.45 290281.70 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性房地产 5.34 4.96 4.59 4.22 固定资产合计 19742.62 20949.93 22821.48 24456.28 无形资产 7083.18 7958.00 8832.82 9707.63 商誉 0.00 0.00 0.00 0.00 递延所得税资产 3458.93 3458.93 3458.93 3458.93 其他非流动资产 — — — — 资产总计 254364.80 288151.55 314992.34 336536.55 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 2408.37 2510.79 3092.23 3710.29 预收账款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付职工薪酬 4782.31 4927.84 6027.10 7271.90 应交税费 6896.56 11542.04 12799.95 14278.91 其他流动负债 34978.43 37145.78 41485.18 46923.54 流动负债合计 49065.67 56126.45 63404.47 72184.63 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 递延所得税负债 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 334.45 334.45 334.45 334.45 负债合计 49400.12 56460.89 63738.91 72519.08 归属于母公司的所有者权益 197506.67 220510.16 235910.67 243958.77 少数股东权益 7458.02 11180.49 15342.76 20058.70 股东权益 204964.69 231690.66 251253.43 264017.47 负债及股东权益 254364.80 288151.55 314992.34 336536.55 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 36698.60 82622.53 93530.12 107933.01 投资 -210.00 0.00 0.00 0.00 资本性支出 -5306.19 -4832.37 -4558.48 -4507.18 其他 -20.64 62.81 79.51 90.11 投资活动现金流净额 -5536.83 -4769.56 -4478.97 -4417.07 债权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 银行贷款增加（减少） 0.00 0.00