3月债券托管量点评：“钱多”源于保险和广义基金

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年04月25日 【债券日报】 “钱多”源于保险和广义基金 ——3月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：刘珈言 邮箱：liujiayan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】装载机行业领先企业，加码智能化制造产能——柳工转2上市定价分析》 2023-04-19 《【华创固收】从一季度增速，如何看待全年水平？——3月经济数据解读》 2023-04-18 《【华创固收】聚焦医药商业化平台，着力完善品牌运营——百洋转债申购价值分析》 2023-04-14 《【华创固收】供给回补扩大出口增量——2023年3月进出口数据点评》 2023-04-14 《【华创固收】持续深化特气布局，国产替代空间广阔——华特转债上市定价分析》 2023-04-13 2023年3月，中债登和上清所债券托管总量为130.45万亿，同比增速下降0.5 个百分点至8.1%，环比增量从2023年2月的1.45万亿回落至1.01万亿。 1、杠杆率：资金收敛抑制机构杠杆融资需求，债市杠杆率小幅回落 3月流动性回归平稳，叠加下旬降准资金落地，银行间资金面整体维持平稳宽松，3月DR007中枢从2.11%回落至2.05%附近，提升机构杠杆融资需求，全月质押式回购月均成交量从5.53万亿明显上升至6.28万亿，债市杠杆率高点 接近110%，仅略低于2020年同期、显著高于2021年和2022年同期水平，月末跨季时点债市杠杆率回落至108.3%，仍位于历史同期偏高水平。 2、分机构：保险配置偏强，广义基金拉久期，外资重回净流入 （1）保险公司：配置力量继续增强。3月保险公司在二级市场净买入量由2036 亿上升2216亿，债券托管量增量由249亿上行至1108亿，其中刚性配置地方 债，大幅增持国债、金融债，政金债由减持转为增持。 （2）商业银行：表内配债力度边际弱化，对利率债和同业存单的增持规模大幅下降。经历连续两个月在“开门红”效应下对债券维持偏强的配置力度之后，3月商业银行或更加关注利率和流动性风险，倾向通过购置基金等产品来分散 债券配置，实现更加灵活的配债和流动性管理需求。 （3）广义基金：负债端资金流入推动配债力度边际增强。3月以来基金二级净买入中枢显著提升，4月以来理财净买入迎来季节性放量；除了同业存单到期压力较大带来被动减持之外，广义基金对其他品种多为增持，其中随着交易 情绪升温，大幅增持政金债，并且向久期要收益；“钱多”逻辑下继续实施票息策略，增持信用债。 （4）外资：重回净流入，对利率债减持力度下降，大幅增持同业存单。3月美联储加息幅度维持25bp并暗示加息周期接近尾声，中美负向利差有所修复，无抛补型外资流出节奏放缓、抛补型和被动型外资继续流入或是外资整体重回净流入的主要原因。 3、分券种：存单和信用品种到期压力偏大，托管量增量小幅回落 （1）3月债券托管量增量：为1.01万亿，较2月小幅下行，略低于季节性水平。 （2）利率债：托管量增量维持在1万亿附近的高位，其中提前批地方债持续放量，国债净融资超季节性水平上升，政金债发行节奏有所加快。 （3）同业存单：降准减缓负债压力，集中到期不续，净融资大幅下行至季节性低位。 （4）信用品种：信用融资环境继续修复，但集中到期压力下净融资规模有所下行。 后续来看，（1）地方债提前批仍有额度待发，财政政策未强调“靠前发力”，预计二季度利率债供给节奏或较2022年更为均衡。（2）当前经济修复逻辑无法证伪，利率长端品种难以走出趋势行情，10年期国债收益率或维持2.85%附近窄幅波动，难以有效下行突破2.8%，赔率不高，建议投资者多看少动，关注热力指标提示交易情绪演绎较为极致；（3）钱多逻辑主导下信用品种+票息策略仍为占优选择，当前信用利差压缩的趋势短期仍将延续；（4）月末关注政治局会议、PMI数据以及月末资金波动风险。 风险提示：银行新资本管理办法执行、资管产品赎回等扰动因素超预期。 目录 一、杠杆率：资金宽松提振机构杠杆融资需求，债市杠杆率高点接近110%4 二、分机构：保险配置偏强，广义基金拉久期，外资重回净流入4 （一）保险配置力量偏强，主要增持利率债和金融债4 （二）银行通过产品分散配债需求，广义基金积极拉久期5 （三）外资重回净流入，对利率债减持力度下降，大幅增持同业存单7 三、分券种：存单和信用品种到期压力偏大，托管量增量小幅回落8 四、风险提示10 图表目录 图表13月质押回购月均成交量回升至6.28万亿附近4 图表22023年3月债市杠杆率处于历史同期偏高水平4 图表33月以来保险二级市场净买入维持偏强力量5 图表43月保险主要增持利率债和金融债5 图表53月商业银行对利率债和存单的增持力度减弱5 图表63月以来农商行二级净买入量有所下降5 图表72023年3月广义基金主要被动减持存单，增持利率债、中短票等品种6 图表83月以来基金净买入中枢显著提升6 图表94月以来银行理财二级净买入季节性放量6 图表103月广义基金对政金债净买入规模大幅上升7 图表113月广义基金大幅增持7-10年政金债7 图表123月基金对于信用债的净买入规模大幅上升7 图表133月中短票3-1Y期限利差继续压缩7 图表143月外资利率债减持力度下降，主要增持存单8 图表153月中美利差倒挂小幅收窄8 图表162023年3月利率债是托管量增量主要支撑项8 图表173月托管量增量小幅下降，略低于季节性水平8 图表182023年3月新增地方债维持偏快发行节奏9 图表192023年3月国债净融资超季节性水平上升9 图表203月存单净融资季节性缩量9 图表212023年3月同业存单加权发行期限小幅下行9 图表222023年3月银行间市场信用品种净融资规模有所下行10 2023年3月，中债登和上清所债券托管总量为130.45万亿，同比增速下降0.5个百 分点至8.1%，环比增量从2023年2月的1.45万亿回落至1.01万亿。 一、杠杆率：资金宽松提振机构杠杆融资需求，债市杠杆率高点接近110% 3月机构杠杆融资需求明显回升，债市杠杆率处于历史同期偏高水平。3月流动性回归平稳，叠加下旬降准资金落地，银行间资金面整体维持平稳宽松，3月DR007中枢从2.11%回落至2.05%附近，提升机构杠杆融资需求，全月质押式回购月均成交量从5.53 万亿明显上升至6.28万亿，债市杠杆率高点接近110%，仅略低于2020年同期、显著高 于2021年和2022年同期水平，月末跨季时点债市杠杆率回落至108.3%，仍位于历史同期偏高水平。 图表13月质押回购月均成交量回升至6.28万亿附近图表22023年3月债市杠杆率处于历史同期偏高水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：保险配置偏强，广义基金拉久期，外资重回净流入 （一）保险配置力量偏强，主要增持利率债和金融债 3月保险公司配置力量继续增强，刚性配置地方债，大幅增持国债、金融债，政金债由减持转为增持。3月保险公司在二级市场净买入量由2036亿上升2216亿，债券托管量增量由249亿上行至1108亿，主要增持328亿地方债，增持201亿国债，增持63 亿商业银行债和上清所托管量的金融债299亿；政金债由减持251亿转为增持246亿。 图表33月以来保险二级市场净买入维持偏强力量图表43月保险主要增持利率债和金融债 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 （二）银行通过产品分散配债需求，广义基金积极拉久期 商业银行经历连续两个月在“开门红”效应下对债券维持偏强的配置力度之后，3月或更加关注利率和流动性风险，倾向通过购置基金等产品来分散债券配置，实现更加灵活的配债和流动性管理需求。 第一，商业银行表内配债力度边际弱化，对利率债和同业存单的增持规模大幅下降。3月商业银行债券托管量增量大幅下行6691亿至7421亿，利率债增持规模由1.11万亿下行至4214亿（690亿国债、2912亿地方债和613亿政金债），同业存单增持规模由2185亿下行至1649亿，增持商业银行债、短融、中票、企业债合计350亿；与此同时， 农商行在二级市场的净买入量从2月的6529亿下降至2396亿，也反应银行直接配债力度的边际减弱。 图表53月商业银行对利率债和存单的增持力度减弱图表63月以来农商行二级净买入量有所下降 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 第二，负债端资金流入推动广义基金配债力度边际增强，除了同业存单到期压力较大带来被动减持之外，对利率债转为大幅增持，并增持中短票、上清所托管金融债等信用品种。 图表72023年3月广义基金主要被动减持存单，增持利率债、中短票等品种 资料来源：中债登，上清所，华创证券 注：其他分项主要包含上清所托管的金融债 （1）3月以来基金二级净买入中枢显著提升，4月以来理财净买入迎来季节性放量。 3月基金的单日净买入量中枢从2月的100亿提升至200亿附近，全月净买入规模由1774 亿大幅增加至5310亿；赎回潮缓解后银行理财配债行为重归季节性，3月净买入1240 亿，4月之后迎来显著放量。综合来看，由于存单到期压力较大带来的被动减持，拖累3 月广义基金的托管量下降888亿，但较1月8730亿和2月1735亿的降幅已有所改善。 图表83月以来基金净买入中枢显著提升图表94月以来银行理财二级净买入季节性放量 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （2）交易情绪升温，广义基金大幅增持政金债，并且向久期要收益。3月经济乐观预期适度修正，降准预期顺利落地，交易情绪升温叠加资金端扩容推动广义基金配置政金债，其中基金公司及产品对于政金债的净买入规模由2月的336亿大幅上行至3月的 2944亿；分期限来看，广义基金倾向拉久期向长端要收益，其中对1年以下政金债增持 规模维持在800亿附近，1-3年和7-10年分别大幅增加至1262亿和1448亿。 图表103月广义基金对政金债净买入规模大幅上升图表113月广义基金大幅增持7-10年政金债 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：广义基金按基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品、其他产品类口径加总；期限品种区间为左开右闭 （3）“钱多”逻辑下，广义基金继续实施票息策略，增持信用债。3月基金公司及产品在银行间债券二级市场上对信用品种的净买入规模由2月的1401亿大幅上行至2143 亿，银行理财对信用品种的净买入规模由2月的506亿小幅上行至689亿，整体对信用 的配置需求继续回暖，对应中短票中高等级品种3-1年期限利差大幅压缩至2015年以来的40%以下，反映出机构普遍采取中高等级品种拉长久期策略，并取得一定效果。 图表123月基金对于信用债的净买入规模大幅上升图表133月中短票3-1Y期限利差继续压缩 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：信用债包括外汇交易中心口径的中票、短融、企业债和其他 资料来源：Wind，华创证券 （三）外资重回净流入，对利率债减持力度下降，大幅增持同业存单 2023年3月外资重回净流入，其中对国债减持力度下降，政金债转为增持，同业存单增持力度较大。3月境外