5月债券托管量点评：广义基金“钱多”，杠杆融资偏强

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年06月17日 【债券日报】 广义基金“钱多”，杠杆融资偏强 ——5月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230616》 2023-06-16 《【华创固收】复苏“波折期”，寻找政策着力点 ——5月经济数据解读》 2023-06-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230615》 2023-06-15 《【华创固收】6月加息暂停，但预计并未结束— —美联储6月议息会议点评》 2023-06-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230614》 2023-06-14 2023年5月，中债登和上清所债券托管总量为132.17万亿，同比增速下降0.4 个百分点至8.3%，环比增量从2023年4月的1.15万亿回落至5630亿。 1、杠杆率：机构杠杆融资需求旺盛，债市杠杆率显著高于历史同期水平 5月资金面边际宽松，DR001中枢下行24bp至1.36%，DR007中枢下行21bp至1.85%，提振机构杠杆融资需求，全月质押式回购月均成交量从6.58万亿上升至7.38万亿，月末债市杠杆率在108.4%附近，显著高于历史同期水平。 2、分机构：银行表内配债延续偏弱，广义基金“钱多” （1）保险公司：配债规模小幅增加，继续刚性配置地方债和金融债。 （2）商业银行：表内配债力度延续弱势，或更倾向通过委外投资实现更加灵活的配债和流动性管理需求；5月债券托管量增量大幅下降，其中增持地方债规模上升，但对存单和信用品种进行减持。 （3）广义基金：“钱多”特征延续，为同期第一大配债增量主体，主要增持利率债、金融债和短融，同业存单增持力度随供给缩量被动减弱；5月基金二级净买入量偏强，理财规模增长放缓后配债力度小幅回落；期限上“配短”意愿增加，大幅增持3年期以下政金债品种。 （4）外资：5月外资重回净流入，主要增持政金债，小幅增持国债和存单。 3、分券种：利率债有限放量，同业存单拖累托管量增量明显回落 （1）5月债券托管量增量大幅回落：为5490亿，较4月的1.14万亿下行幅度较大，位于季节性较低水平。 （2）利率债：托管量增量由6950亿小幅增长至8000亿附近，其中地方债发行放量但幅度弱于季节性水平，国债净融资进度略有放缓，政金债发行节奏有所加快。 （3）同业存单：信贷偏弱、资金宽松，5月银行主动负债意愿或不强，存单净融资规模大幅下行。 后续来看，（1）目前债市对弱现实的定价或较为充分，降息是新一轮政策脉冲的起点，预计后续可能迎来宽信用的政策组合拳，但基本面显著修复难度较大，收益率大幅上行风险或有限。（2）考虑当前银行综合负债成本显著高于过去两年的平台中枢水平，降成本仍需继续推进，年内或还有降息落地，操作可相对乐观。（3）若后续银行、保险机构负债成本有效下行，或进一步打开机构配债空间，导致资金超季节性流入债市。 风险提示：流动性超预期收紧，理财规模增长不及预期 目录 一、杠杆率：机构杠杆融资需求旺盛，债市杠杆率显著高于历史同期水平4 二、分机构：银行表内配债延续偏弱，广义基金“钱多”4 （一）保险公司托管量增量小幅回升，商业银行托管量增量大幅下降4 （二）广义基金“钱多”特征延续，“配短”意愿增加5 （三）外资重回净流入，增持政金债、国债和存单6 三、分券种：利率债有限放量，同业存单拖累托管量增量明显回落7 四、风险提示8 图表目录 图表15月质押回购月均成交量上升至7.38万亿附近4 图表25月债市杠杆率处于历史同期偏高水平4 图表35月保险公司继续刚性配置地方债和金融债5 图表45月银行增持地方债，减持存单和信用品种5 图表52023年5月广义基金主要增持利率债、金融债和短融等品种5 图表65月基金净买入规模要高于去年同期水平6 图表75月银行理财二级净买入规模小幅下降6 图表82023年5月广义基金主要增持利率债、金融债和短融等品种6 图表92023年5月外资主要增持政金债，小幅增持国债和存单7 图表105月利率债是托管量增量主要支撑项7 图表115月托管量增量明显下行，位于历史同期低位7 图表122023年5月新增地方债放量幅度弱于季节性8 图表132023年5月国债净融资进度略有放缓8 图表145月新增信贷规模仍处于历史同期低位8 图表155月存单净融资大幅缩量8 2023年5月，中债登和上清所债券托管总量为132.17万亿，同比增速下降0.4个百 分点至8.3%，环比增量从2023年4月的1.15万亿回落至5630亿。 一、杠杆率：机构杠杆融资需求旺盛，债市杠杆率显著高于历史同期水平 5月机构杠杆融资需求旺盛，债市杠杆率在108.4%附近。5月资金面边际宽松，DR001中枢下行24bp至1.36%，DR007中枢下行21bp至1.85%，提振机构杠杆融资需求，全月质押式回购月均成交量从6.58万亿上升至7.38万亿，月末债市杠杆率在108.4% 附近，显著高于历史同期水平。 图表15月质押回购月均成交量上升至7.38万亿附近图表25月债市杠杆率处于历史同期偏高水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：银行表内配债延续偏弱，广义基金“钱多” 5月保险公司配债力度回暖，商业银行表内配债力度延续弱化、或更倾向通过委外投 资实现更加灵活的配债和流动性管理需求，广义基金“钱多”特征延续，为5月第一大配债增量主体。 （一）保险公司托管量增量小幅回升，商业银行托管量增量大幅下降 5月保险公司配债规模小幅增加，继续刚性配置地方债和金融债。5月保险公司债券 托管量增量由315亿上升至815亿，主要增持381亿地方债，增持192亿上清所托管的 金融债，政金债由减持39亿转为增持251亿，小幅减持国债44亿。 5月商业银行托管量增量下降，其中增持地方债规模上升，但对存单和信用品种进行减持。5月商业银行债券托管量增量由4290亿大幅下降至1223亿，其中地方债增持规模由2800亿上行至4111亿，持有国债和政金债规模变化不大，减持同业存单851亿， 减持商业银行债、短融、中票、企业债合计2559亿。 图表35月保险公司继续刚性配置地方债和金融债图表45月银行增持地方债，减持存单和信用品种 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 （二）广义基金“钱多”特征延续，“配短”意愿增加 广义基金：“钱多”特征延续，5月托管量增量为3146亿，为同期第一大配债增量主体，主要增持利率债、金融债和短融，同业存单增持力度随供给缩量被动减弱。 图表52023年5月广义基金主要增持利率债、金融债和短融等品种 资料来源：中债登，上清所，华创证券 （1）5月基金二级净买入量偏强，理财规模增长放缓后配债力度小幅回落。5月基金净买入规模为4766亿，高于去年同期4333亿的水平；普益标准数据显示5月银行理 财规模增量由4月的1.26万亿回落至1400亿，对应配债力度有所回落，5月银行理财的 二级净买入由4月的4070亿下行至3355亿。 图表65月基金净买入规模要高于去年同期水平图表75月银行理财二级净买入规模小幅下降 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 （2）5月广义基金“配短”意愿增加。3月下旬-4月高频数据转弱后市场逐步对偏弱的经济基本面进行定价，5月份定价相对充分，长端品种受“宽信用”政策的预期扰动更大，资金宽松和“降息”预期发酵推动广义基金“配短”意愿增加，对3年期以下的 政金债品种增持规模由4月2079亿进一步上行至2484亿，对7-10年政金债品种的增持 规模从1229亿下降至472亿。 图表82023年5月广义基金主要增持利率债、金融债和短融等品种 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：广义基金按基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司及理财类产品、其他产品类口径加总；期限品种区间为左开右闭 （三）外资重回净流入，增持政金债、国债和存单 2023年5月外资转为净流入，主要增持政金债，小幅增持国债和存单。4月境外机构的债券托管量增量由-417亿转正至194亿，重回净流入通道。分券种来看，政金债由减持155亿转为增持189亿，重仓券种国债由减持117亿转正至28亿，同业存单转为增 持18亿。 图表92023年5月外资主要增持政金债，小幅增持国债和存单 资料来源：中债登，上清所，华创证券 三、分券种：利率债有限放量，同业存单拖累托管量增量明显回落 5月债券托管量增量大幅回落。5月债券托管量增量为5490亿，较4月的1.14万亿下行幅度较大，位于季节性较低水平。 图表105月利率债是托管量增量主要支撑项图表115月托管量增量明显下行，位于历史同期低位 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券 利率债：地方债发行放量但幅度弱于季节性水平，利率债托管量增量由6950亿小幅 增长至8000亿附近。 （1）地方债：发行规模小幅放量。部分地区在地方债提前批额度发完后待年中预算调整程序后方可进行第二批额度的发行，5月新增地方债发行规模由4月的2826亿上升 至3019亿，增加幅度较小，地方债托管量环比增量由4月的3502亿增加至5090亿。 （2）国债：净融资进度略有放缓。5月份国债净融资规模从1833亿下行至767亿， 位于历史低位，托管量环比增量从1850亿下降至720亿。 （3）政金债：发行节奏有所加快。5月政金债发行规模从5449亿上升至6440亿， 到期规模从4761亿下降至3584亿，托管量环比增量从1598亿上升至2156亿。 图表122023年5月新增地方债放量幅度弱于季节性图表132023年5月国债净融资进度略有放缓 资料来源：Wind，华创证券测算 注：纵坐标表示新增地方债单月发行比例，全年额度为4.52万亿 资料来源：Wind，华创证券测算 注：纵坐标表示国债净融资进度，2023年以净融资累计值/中央财政赤字规模表示 同业存单：信贷偏弱、资金宽松，5月银行主动负债意愿或不强，存单净融资规模大幅下行。5月新增信贷仍位于历史同期低位水平，叠加流动性较为充裕，银行通过发行偏长期限同业存单主动负债的意愿或有所减弱，5月存单净融资从2799亿下行至181亿， 托管量增量由2839亿转负至-115亿。 图表145月新增信贷规模仍处于历史同期低位图表155月存单净融资大幅缩量 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 后续来看，（1）目前债市对弱现实的定价或较为充分，降息是新一轮政策脉冲的起点，预计后续可能迎来宽信用的政策组合拳，但基本面显著修复难度较大，收益率大幅上行风险或有限。（2）考虑当前银行综合负债成本显著高于过去两年的平台中枢水平，降成本仍需继续推进，年内或还有降息落地，操作可相对乐观。（3）若后续银行、保险机构负债成本有效下行，或进一步打开机构配债空间，导致资金超季节性流入债市。 四、风险提示 流动性超预期收紧，理财规模增长不及预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。 高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。分析师：靳晓航