5月债券托管量点评：银行负债偏弱修复，广义基金“钱多”延续

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年06月25日 【债券日报】 银行负债偏弱修复，广义基金“钱多”延续——5月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240624》 2024-06-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240621》 2024-06-21 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240620》 2024-06-20 《【华创固收】如何理解货币政策框架演进？》 2024-06-20 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240619》 2024-06-19 2024年5月，中债登和上清所债券托管总量为146.49万亿，同比增速上行1.4 个百分点至10.9%，环比增量从2024年4月的7152亿上行至2.38万亿。 一、杠杆率：非银主导的宽松格局延续，债市杠杆率继续回落 5月非银主导的宽松格局延续，供给冲击影响有限，资金分层几乎消失，月末债市杠杆率下行至107.0%。5月政府债券各周净融资相对“平滑”，税期整体扰动有限，至月末央行公开市场投放积极加码进行维稳，全月DR007延续略 偏高政策利率运行。与此同时，“存款搬家至非银”的现象持续，非银主导的宽松格局下，资金分层几乎消失，杠杆套利空间有限，5月质押式回购月均成交量下行至5.7万亿左右，月末债市杠杆率下降至107.0%。 二、分机构：银行被动配债放量，广义基金“钱多”延续，外资加速流入 5月各机构债券托管量变动如下：商业银行（10725亿）＞广义基金（8028亿 ＞境外机构（1724亿）＞证券公司（517亿）＞保险机构（395亿）＞其他非 银机构（252亿），反映了银行被动配债放量、广义基金“钱多”的特征。 1、银行：5月负债端偏弱修复，供给放量驱动被动配债规模显著提升。禁止手工补息的影响仍有余波，5月银行负债端呈现偏弱修复；政府债券加速发行驱动下，银行主要被动增持国债和地方债。 2、保险：“欠配”边际缓解，5月配债节奏放缓。一季度由于供给偏慢保险配债进度始终慢于去年同期，呈现“欠配”状态，4月保险大幅增持债券后“欠配”边际缓解，5月配债节奏有所放缓，托管量增量由710亿元回落至395亿3、广义基金：禁止“手工补息”仍有余波，广义基金维持“钱多”特征。由于债市无风险收益率由1-4月的下行转为偏震荡区间，广义基金对政金债的配置力度有所下降；负债扩容下广义基金维持“钱多”，并积极挖掘利差，5月主 要增持同业存单、中票、金融债等信用品种。 4、外资：外汇远期掉期收益增加，外资净流入速度加快。5月外汇远期贴水增加，抛补型外资通过外汇远期掉期收益进一步走扩，并且可以覆盖中美利差，驱动外资净流入速度加快，主要增持同业存单和政金债。 三、分券种：政府债券加速发行，债市托管量超季节性增长 （1）5月债市托管量增量强于季节性水平。5月债券托管量增量为23760亿较4月的7152亿大幅上行，显著高于季节性水平。 （2）利率债：政府债券供给节奏明显加快，政金债净融资小幅下滑，5月利率债托管量增量由4月的2923亿上行至14923亿，同比多增近7000亿。 （3）同业存单：5月银行补负债需求增加，存单净融资规模处于季节性高位,托管量增量由4035亿上行至6642亿。 后续来看，（1）临近季末央行公开市场操作主动加码对冲，叠加广义基金回表压力相对有限，预计跨季资金大幅收紧的风险可控，若短端出现调整则是配置机会，7月初有望迎来理财资金的再次入场进而驱动利差修复；（2）6月底政府债券累计净融资仍低于去年同期，供给压力有限，7月下旬较大规模税期叠加缴款压力逐步增加，开始关注资金面和“钱多”是否起变化，但在此之前机构“钱多”有望延续，需要继续把握债市利差压缩的机会；（3）中期来看，银行缺负债的背景下需要警惕三季度供需结构可能逆转带来的风险，银行通过大幅发行存单、赎回基金等方式补负债均会对债市产生扰动，需要高频关注供给加速时点。 风险提示：政府债券供给超预期放量，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、杠杆率：非银主导的宽松格局延续，债市杠杆率继续回落4 二、分机构：银行被动配债放量，广义基金“钱多”延续，外资加速流入4 （一）银行：5月负债端偏弱修复，供给放量驱动被动配债规模显著提升4 （二）保险：配债节奏放缓，“欠配”边际缓解5 （三）广义基金：禁止“手工补息”仍有余波，广义基金维持“钱多”特征6 （四）外资：外汇远期掉期收益增加，外资净流入速度加快7 三、分券种：政府债券加速发行，债市托管量超季节性增长7 四、风险提示9 图表目录 图表15月质押回购月均成交量下行至5.7万亿4 图表25月债市杠杆率延续下行态势4 图表35月机构托管量变动总览4 图表42024年5月银行存款小幅增加8895亿，处于季节性偏弱水平5 图表55月商业银行主要增持政府债券5 图表6银行自营累计配债规模5 图表75月保险主要配置利率债和存单6 图表8保险自营累计配债规模6 图表95月M1环比明显少于季节性6 图表105月理财规模增幅略超季节性6 图表11广义基金累计配债规模7 图表12广义基金主要增持同业存单、中票7 图表135月外资主要增持存单和政金债7 图表145月人民币掉期收益走扩7 图表155月债券托管量中政府债券是主要支撑项8 图表165月债市托管量增量高于季节性水平8 图表175月国债净融资规模放量8 图表185月地方债净融资规模放量8 图表195月信贷投放规模有限9 图表205月存单净融资规模处于季节性高位9 2024年5月，中债登和上清所债券托管总量为146.49万亿，同比增速上行1.4个百 分点至10.9%，环比增量从2024年4月的7152亿上行至2.38万亿。 一、杠杆率：非银主导的宽松格局延续，债市杠杆率继续回落 5月非银主导的宽松格局延续，供给冲击影响有限，资金分层几乎消失，月末债市杠杆率下行至107.0%。5月政府债券各周净融资相对“平滑”，税期整体扰动有限，至月末央行公开市场投放积极加码进行维稳，全月DR007延续略偏高政策利率运行。与此同时，“存款搬家至非银”的现象持续，非银主导的宽松格局下，资金分层几乎消失，杠 杆套利空间有限，5月质押式回购月均成交量下行至5.7万亿左右，月末债市杠杆率下降至107.0%。 图表15月质押回购月均成交量下行至5.7万亿图表25月债市杠杆率延续下行态势 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券测算 二、分机构：银行被动配债放量，广义基金“钱多”延续，外资加速流入 5月各机构债券托管量变动如下：商业银行（10725亿）＞广义基金（8028亿）＞境外机构（1724亿）＞证券公司（517亿）＞保险机构（395亿）＞其他非银机构（252亿），配债行为反映了供给放量推动银行被动承接债券、广义基金延续“钱多”的特征。 图表35月机构托管量变动总览 托管量增量 国债 地方债 政金债 商业银行债 同业存单 中票 短融 企业债 ABS 其他 商业银行 5915 3555 1517 351 -307 -418 -429 -87 -5 保险机构 66 428 281 -129 69 20 -9 证券公司 -30 134 -18 -52 664 广义基金 242 651 -642 境外机构 253 -5 其他机构 资料来源：中债登，上清所，华创证券 （一）银行：5月负债端偏弱修复，供给放量驱动被动配债规模显著提升 5月银行负债端偏弱修复。5月银行存款重回增长区间，单月增加约8900亿，但较过去三年1.7万亿的均值有所不及，反映禁止手工补息的影响仍有余波，银行负债端呈现偏弱修复的特征。 图表42024年5月银行存款小幅增加8895亿，处于季节性偏弱水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券 政府债券加速发行驱动银行被动配债放量。5月政府债券净融资从-435亿大幅上行至1.3万亿，推动银行被动配置，5月银行托管量增量由-1422亿上行至10725亿，主要增持5915亿国债、3555亿地方债以及1517亿政金债。2024年1-5月全国性大型和中小 型银行债券投资累计增量为2.5万亿，较2022-2023年同期3.6-4.0万亿的累计配债规模仍有较大差距。 图表55月商业银行主要增持政府债券图表6银行自营累计配债规模 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：Wind，华创证券 （二）保险：配债节奏放缓，“欠配”边际缓解 保险“欠配”边际缓解，5月配债节奏放缓。2024年一季度由于地方债供给偏慢保险配债进度始终慢于去年同期，呈现“欠配”状态，4月保险大幅增持债券后累计配债规模已超过去年同期水平，“欠配”边际缓解；5月保险配债节奏有所放缓，托管量增量由 710亿元回落至395亿，其中主要增持428亿地方债、281亿政金债，1-5月保险自营配债累计同比从4月的18%回落至3%附近。 图表75月保险主要配置利率债和存单图表8保险自营累计配债规模 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：Wind，华创证券 （三）广义基金：禁止“手工补息”仍有余波，广义基金维持“钱多”特征 禁止“手工补息”影响仍有余波，银行理财规模增长略超季节性。（1）5月活期存款仍有一定外流压力，M1环比少于季节性。从环比新增来看，5月M1减少1.33万亿，较2019年至2023年季节性均值少增2.14万亿；对比4月M1当月减少2.58万亿，较季节性水平少增1.78万亿。（2）5月银行理财规模增幅略超季节性。2024年5月银行理财规模增长约0.27万亿，高于2022-2023年0.13万亿的季节性水平，反映“手工补息” 影响仍有余波，但程度较4月份有所下降。 图表95月M1环比明显少于季节性图表105月理财规模增幅略超季节性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：普益标准，华创证券 广义基金维持“钱多”特征，主要配置同业存单、中票、金融债等信用品种。规模增长带动下，2024年1-5月广义基金累计配债3.1万亿，已超过2021-2023年同期水平。 5月广义基金配债增量维持在8028亿的高位，是债市第二大配债增量主体。债市无风险 收益率由1-4月的下行转为偏震荡区间，广义基金对政金债的配置力度有所下降，由增 持2012亿转为减持642亿，“钱多”环境下广义积极挖掘利差，5月主要增持同业存单 4461亿、中票1186亿、493亿商业银行债和1778亿上清所托管的金融债。 图表11广义基金累计配债规模图表12广义基金主要增持同业存单、中票 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （四）外资：外汇远期掉期收益增加，外资净流入速度加快 外汇远期掉期收益增加，外资净流入速度加快。5月人民币汇率先强后弱，由于外汇远期贴水的增加，抛补型外资通过外汇远期掉期收益进一步走扩，并且可以覆盖中美利差，驱动外资净流入速度加快。5月境外机构债券托管量增量由513亿上行至1724亿， 主要增持880亿同业存单、513亿政金债，国债由减持270亿转为增持253亿。 图表135月外资主要增持存单和政金债图表145月人民币掉期收益走扩 1500 1000 500 0 -500 -1000 2024/5/312024/4/302024/3/312024/2/29 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：Wind，华创证券 三、分券种：政府债券加速发行，债市托管量超季节性增长 5月债市托管量增量强于季节性水平。5