4月债券托管量点评：银行缺负债，广义基金“钱多”

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年05月30日 【债券日报】 银行缺负债，广义基金“钱多” ——4月债券托管量点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240530》 2024-05-30 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240529》 2024-05-29 《【华创固收】盈利动能在改善——4月工业企业利润点评》 2024-05-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240528》 2024-05-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240527》 2024-05-27 2024年4月，中债登和上清所债券托管总量为144.11万亿，同比增速下降0.4 个百分点至9.5%，环比增量从2024年3月的7875亿下行至7152亿。 一、杠杆率：流动性延续平稳态势，债市杠杆率季节性回落 4月流动性平稳偏紧，机构杠杆策略获利空间有限，月末债市杠杆率季节性下行至107.5%。4月信贷小月、政府债券发行节奏依旧慢于预期，资金分层压力回到季节性低位，资金面整体平稳，但防空转诉求及汇率压力的制约下,全 月DR007延续略偏高政策利率运行；政府债券供给偏慢下“欠配”行情延续中上旬债市进一步走强，债市杠杆策略获利空间逼仄或者有限。4月质押式回购月均成交量下行至6.26万亿左右，月末债市杠杆率下降至107.5%。 二、分机构：银行缺负债，广义基金和保险资金“钱多”，外资加速流入 4月各机构债券托管量变动如下：广义基金（9702亿）＞保险机构（710亿） ＞境外机构（513亿）＞商业银行（-1422亿）＞证券公司（-2571亿）＞其他 非银机构（-3103亿），配债行为反映了银行缺负债、广义基金“钱多”的特征。1、禁止手工补息推动负债从银行流向银行理财和货币基金。2024年4月市场利率定价自律机制要求银行手工补息进行整改，银行存款规模下降4.5万亿， 银行理财规模增长约2.6万亿，货币基金规模增长9400亿。 （1）银行：供给偏慢叠加“缺负债”，4月配债偏弱。4月银行托管量增量由9684亿下行至-1422亿，1-4月全国性大型和中小型银行累计配债规模达1.3万亿，显著慢于2022年-2023年同期2.9万亿-3.7万亿附近的水平。 （2）广义基金：规模增长带动下，广义基金配债偏强，主要配置同业存单和短债。4月广义基金由于以银行理财和货币基金的规模增长为主，主要增持同业存单2289亿，其次是政金债2012亿、中票1850亿以及超短融1329亿，推 动4月短端行情的快速演绎。 2、保险：保费增长偏快，市场调整后维持偏强配债力度。（1）负债端：2024年1-4月保费收入累计同比为10.2%，仍处于较高增速，较上一年同期增加2350亿；（2）资产端：4月保险机构托管量仍维持在700亿以上的高位。2024 年1-4月保险自营配债累计同比为18%，较上一年同期增加近500亿。 3、外资：4月人民币汇率贬值压力减轻，外资净流入速度加快。4月境外机构债券托管量增量由450亿上行至513亿，主要增持政金债和同业存单。 三、分券种：债市托管量增量弱于季节性水平，政府债券是主要拖累项 （1）4月债市托管量增量弱于季节性水平。4月债券托管量增量为7152亿，较3月的7875亿边际下行，显著弱于季节性水平。 （2）利率债：政金债供给节奏明显加快，但项目堵点导致地方债发行节奏依旧偏慢，4月利率债托管量增量由3月的5773亿下行至2923亿，仍不及正常年份7500亿-1万亿的水平。 （3）同业存单：4月信贷小月，但禁止“手工补息”政策下银行负债压力偏紧，存单净融资规模处于季节性高位。 后续来看，（1）项目端堵点缓解后，地方债发行有望提速，6月到期压力下净融资规模或可控，上半年政府债券供给进度仍偏慢，债市调整风险或可控，三季度供给压力更需警惕；（2）规模增长是驱动4-5月理财配债的主要因素，利好短端品种，但6月银行理财可能会季节性回表，全年来看银行禁止手工补息带来的短期资金集中转移效应可能会边际减弱。（3）债券供给更慢或是目前银行缺负债但并未对市场形成显著扰动的主要原因，后续三季度供给加速后，需要关注负债端约束对银行债券承接能力以及对市场的影响。 风险提示：政府债券供给超预期放量，“宽信用”政策力度超预期。 目录 一、杠杆率：流动性延续平稳态势，债市杠杆率季节性回落4 二、分机构：银行缺负债，广义基金和保险资金“钱多”，外资加速流入4 （一）手工补息影响下，4月银行缺负债、广义基金“钱多”4 （二）保险：保费增长偏快，市场调整后维持偏强配债力度6 （三）外资：汇率压力减轻，外资净流入速度加快7 三、分券种：债市托管量增量弱于季节性水平，政府债券是主要拖累项7 四、风险提示9 图表目录 图表14月质押回购月均成交量下行至6.26万亿4 图表24月债市杠杆率季节性下行4 图表34月机构托管量变动总览4 图表42024年4月，存款资金流向银行理财和货基5 图表54月银行主要减持商业银行债和ABS5 图表6银行自营累计配债规模5 图表7广义基金累计配债规模6 图表8广义基金主要增持同业存单、政金债和信用债6 图表9保险公司保费增速情况6 图表104月保险主要配置利率债和中票7 图表11保险自营累计配债规模7 图表124月外资流入加速，主要增持政金债和存单，国债减持力度下降7 图表134月债券托管量中政府债券仍是拖累项8 图表144月债市托管量增量弱于季节性水平8 图表154月国债净融资规模缩量8 图表164月地方债净融资显著弱于季节性水平8 图表174月信贷投放规模有限9 图表184月存单净融资规模处于季节性高位9 2024年4月，中债登和上清所债券托管总量为144.11万亿，同比增速下降0.4个百 分点至9.5%，环比增量从2024年3月的7875亿下行至7152亿。 一、杠杆率：流动性延续平稳态势，债市杠杆率季节性回落 4月流动性平稳偏紧，机构杠杆策略获利空间有限，月末债市杠杆率季节性下行至107.5%。4月信贷小月、政府债券发行节奏依旧慢于预期，资金分层压力回到季节性低位，资金面整体平稳，但防空转诉求及汇率压力的制约下,全月DR007延续略偏高政策利率运行；政府债券供给偏慢下“欠配”行情延续，中上旬债市进一步走强，债市杠杆策略获利空间逼仄或者有限。4月质押式回购月均成交量下行至6.26万亿左右，月末债市杠 杆率下降至107.5%。 图表14月质押回购月均成交量下行至6.26万亿图表24月债市杠杆率季节性下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券测算 二、分机构：银行缺负债，广义基金和保险资金“钱多”，外资加速流入 4月各机构债券托管量变动如下：广义基金（9702亿）＞保险机构（710亿）＞境外机构（513亿）＞商业银行（-1422亿）＞证券公司（-2571亿）＞其他非银机构（-3103亿），配债行为反映了银行缺负债、广义基金“钱多”的特征。 图表34月机构托管量变动总览 托管量增量 国债 地方债 政金债 商业银行债 同业存单 中票 短融 企业债 ABS 其他 总计 商业银行 481 -416 926 -1448 240 -281 -215 -126 -1344 762 -1422 保险机构 79 469 224 -145 6 139 1 -3 -15 -45 710 证券公司 -1639 -179 -496 -215 70 -29 -26 -64 6 0 -2571 广义基金 479 535 2012 -577 2289 1850 1238 -96 -631 2603 9702 境外机构 -270 11 378 -13 374 -19 -4 -3 18 41 513 其他机构 -160 -327 816 -100 1056 -233 -129 -267 -66 -3694 -3103 资料来源：中债登，上清所，华创证券 （一）手工补息影响下，4月银行缺负债、广义基金“钱多” 存款利率调降和手工补息影响，存在负债从银行流向银行理财和货币基金的特征。 2023年4月以来经历多轮存款利率下降，对应银行存款增长同比转负，2024年以来银行 存款增长较为乏力，尤其是4月禁止手工补息后，负债从存款流向银行理财和货币基金 的特征较为明显。2024年4月，银行存款规模下降4.5万亿，同时银行理财规模增长约 2.6万亿，货币基金规模增长9400亿。 图表42024年4月，存款资金流向银行理财和货基 资料来源：Wind，普益标准，华创证券 供给偏慢叠加“缺负债”，4月银行配债偏弱。4月银行托管量增量由9684亿下行至-1422亿，主要减持1448亿商业银行债、1344亿ABS以及416亿地方债。截至2024年4月，全国性大型和中小型银行累计配债规模达1.3万亿，显著慢于2022年-2023年同期2.9万亿-3.7万亿附近的水平。一方面是债券供给偏慢，银行被动规模偏少，但另一 方面4月在利率债净融资为正的情况下银行反而减持债券，或体现缺负债带来的影响。图表54月银行主要减持商业银行债和ABS图表6银行自营累计配债规模 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 规模增长带动下，广义基金配债偏强，主要配置同业存单和短债。规模增长带动下，2024年1-4月广义基金累计配债2.1万亿，已超过2021-2023年同期水平。4月广义基金配债增量由负转正，是债市第一大配债增量主体，由于以银行理财和货币基金的规模增长为主，主要增持同业存单2289亿，其次是政金债2012亿、中票1850亿以及超短融 1329亿，推动4月短端行情的快速演绎。 图表7广义基金累计配债规模图表8广义基金主要增持同业存单、政金债和信用债 资料来源：Wind，华创证券资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 （二）保险：保费增长偏快，市场调整后维持偏强配债力度 保费增长偏快，市场调整后维持偏强配债力度。（1）负债端：2024年1-4月保险公司保费收入累计同比为10.2%，仍处于较高增速，较上一年同期增加2350亿；（2）资产端：4月下旬央行发声提示长期国债收益率风险，长债利率大幅上行，保险逢高布局加 速配置债券，4月保险机构托管量仍维持在700亿以上的高位，主要增持469亿地方债、 224亿政金债和139亿中票。2024年1-4月保险自营配债累计同比为18%，较上一年同 期增加近500亿。 图表9保险公司保费增速情况 资料来源：Wind，华创证券 图表104月保险主要配置利率债和中票图表11保险自营累计配债规模 资料来源：中债登，上清所，华创证券注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：Wind，华创证券 （三）外资：汇率压力减轻，外资净流入速度加快 4月人民币汇率贬值压力减轻，外资净流入速度加快。4月美国通胀反弹的担忧边际缓解，国内经济数据好于预期，人民币汇率贬值压力下降，外资净流入速度加快，4月境外机构债券托管量增量由450亿上行至513亿，主要增持378亿政金债、374亿同业存 单，国债减持力度由833亿收窄至270亿。 图表124月外资流入加速，主要增持政金债和存单，国债减持力度下降 资料来源：中债登，上清所，华创证券 三、分券种：债市托管量增量弱于季节性水平，政府债券是主要拖累项 4月债市托管量增量弱于季节性水平。4月债券托管量增量为7152亿，较3月的7875 亿边际下行，显著弱于季节性水平 图表134月债券托管量中政府债券仍是拖累项图表144月债市托管量增量弱于季节性水平 资料来源：中债登，上清所，华创证券资料来