长虹系篇：国企改革梳理

国企改革：开启新一轮国企改革，重视家电改革标的。 自1984年党的十二届三中全会提出“搞活国有企业是经济体制改革的中心环节”之后，国企改革一直贯穿于经济体制改革之中，这一过程可以大致分为五个阶段。2020年以来，国家层面对央企的考核指标更加精准。2023年1月，中央企业“一利五率”考核目标为“一增一稳四提升”，改革诉求主要放在了资产保值增值，抓手为利润和市值。 长虹系：核心资产及集团层面变革梳理。 长虹集团层面：1）股权：绵阳市国资委高度控股90%，其余10%为四川省财政厅，在国有资产增值保值的背景下对盈利诉求增加；2）业务版图：分为消费者BG、智慧业务BG、企业BG、能源环保BG、资源BG和其他BG，共有三家A股上市公司（四川长虹、长虹美菱、长虹华意），一家港股上市公司（长虹佳华），三家新三板公司（长虹新能源、美菱低温科技、长虹民生物流），一家科创板待上市公司（华丰科技）。 核心资产：1）从持股情况看，上市公司的实控人均为绵阳市国资委，四川长虹为其余3家公司的大股东，拥有实际控制权；2）从高管层面看，长虹系4家上市公司高管多数来自四川长虹，且在相应公司有持股；3）从提质增效表现看，长虹美菱和长虹华意在2022年和2023年Q1均取得超预期表现，盈利能力持续改善。 集团层面变革：1）人：利润考核诉求由国资委层面传导至集团、下属公司、事业部及管理人员，个人绩效与公司利润考核绑定。2）营销：2019年之前，长虹各主体营销团队完全独立，目前营销主体完成整合，智易家为统一营销平台。3）物流：由长虹民生实现统仓统配、快进快销。过去在工厂和营销分公司层面压库存，目前实现按需生产，减少工厂和渠道库存，提升全产业链效率。4）供应链：集团内零部件环节持续供货，但加强廉政建设。 海信系：治理持续理顺，经营层面改善。 此前，我们发布了两篇《海信系专题报告》，对海信系的出海业务、集团层面业务及混改股东做了详细梳理。在此，我们再次重申对海信系治理持续改善看好的观点。 【海信家电】随着2023年地产放松业绩有望稳健增长，治理机制理顺下利润率有望改善；【海信视像】作为国内显示行业龙头，高端化驱动有望带来份额和盈利能力持续提升。 投资建议：建议重视家电国企改革标的，【海信系】收入端稳健，治理机制持续理顺带来利润率提升；而【长虹系】业绩超预期也印证了国企改革带来的提质增效。 风险提示：治理理顺不及预期，市场竞争加剧风险，第三方平台数据误差以及统计误差风险。 重点标的 股票代码 1.国企改革：开启新一轮国企改革，重视家电改革标的 自1984年党的十二届三中全会提出“搞活国有企业是经济体制改革的中心环节”之后，国企改革一直贯穿于经济体制改革之中，这一过程可以大致分为五个阶段： 1）放权让利阶段（1978-1992年）：为了解决“政企不分、社企不分”和“权力过分集中”等问题，首先开始进行“简政放权，企业分利”的试点工作，为企业松绑和推行经济责任制；在此之后，国务院开始实行“利改税”，探索税利分流经营、承包经营、厂长负责制等“两权分离”的有效途径，增强企业活力。 2）制度创新（1993-2002年）：这一阶段的改革重点是建立现代企业经营管理制度，强调“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”。1995年秋，国家正式提出“抓大放小”改革，让国有中小企业退出,让困难企业破产。1998年实施“国有企业改革攻坚和扭亏脱困三年计划”。1999年9月，确立了“从战略上调整国有经济、推进国有企业战略性改组”的方针。2000年末，国有大中型企业3年攻坚脱困目标基本实现。 3）国资监管（2003-2012）：这一阶段改革重点解决谁来代表所有者对国有企业进行监管的问题。一是设立专责国有资产监督管理机构；二是建立国资管理相关制度体系，并出台一系列法规文件；三是初步建立国有资本经营预算制度，促进国有资本经营和维护所有者权益。 4）分类改革（2013-2019年）：这一阶段改革的关键词是分类改革、发展混合所有制经济。至此，国企改革的顶层设计基本完成，形成了“1+N”的政策体系，为全面深化国企改革打下了制度基础。一是以管资本为主加强国有资产监管，即按“管资本”的要求进一步完善国资管理体制；二是发展混合所有制经济，即以产权层面的改革促进国企转变经营机制。 5）国企改革三年行动（2020-2022年）：2020年《政府工作报告》提出“实施三年行动，提升改革成效”的要求，进一步深化国有企业改革。2022年的收官之年，国有经济布局结构实现整体性优化，国有经济主导作用、突出主责主业成效显著，“两非”、“两资”清退既定任务基本完成。 图表1：国企改革时间线梳理 全面开启新一轮国央企改革，重点考核“一利五率”。自2020年以来，国家层面对央企的考核指标更加精准。2023年1月，中央企业“一利五率”考核目标为“一增一稳四提升”。即确保利润总额增速高于全国GDP增速，资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。 图表2：2023年重点考核“一利五率”目标 部分家电国企改善空间较大。梳理下来，家电国企标的主要包含央企深康佳、长虹系三家A股上市公司以及海立股份、兆驰股份等为代表的地方国企。【海信系】无疑在演绎治理改善带来的经营层面变化，而【长虹系】近期业绩也较为超预期，此外，海立股份、佛山照明、澳柯玛等公司近期实施了股权激励计划与股份回购。 图表3：央国企股权激励和回购情况梳理 2.长虹系：核心资产及集团层面变革梳理 2.1长虹集团：四川国资企业，下属资产众多 长虹集团为四川国资企业，下属资产众多。从股权结构看，绵阳市国资委高度控股90%，其余10%为四川省财政厅，在国有资产增值保值的背景下对盈利诉求增加。从业务结构看，分为消费者BG、智慧业务BG、企业BG、能源环保BG、资源BG和其他BG，共有三家A股上市公司（四川长虹、长虹美菱、长虹华意），一家港股上市公司（长虹佳华），三家新三板公司（长虹新能源、美菱低温科技、长虹民生物流），一家科创板待上市公司（华丰科技）。 图表4：长虹集团为四川国资企业，下属资产众多 改革激发内生动力，长虹集团持续推进产业结构转型升级。一方面，长虹集团坚持聚集优质资源重点发展以电视、空冰洗、扫地机器人、智能盒子等为代表的家电业务、以冰箱压缩机为代表的核心部件业务、ICT综合服务业务以及军民融合四大主业板块，同时大力推进产业服务体系的提效与协同，构建了物流、营销及售后等多方面的集团统一平台；另一方面，长虹集团敏锐洞察产业发展方向，拥抱未来，积极布局新能源、云计算、大数据、AIoT、生物医疗及环保等新兴产业，加速产业升级与创新。 图表5：长虹集团产业结构及重要子公司 2.2核心资产：四家上市公司，美菱及华意提质增效显著 长虹集团四家上市公司实际控制人均为绵阳市国资委。其中，四川长虹电子控股集团有限公司为四川长虹控股股东，直接持有其23.22%股权；四川长虹直接及间接合计持有长虹美菱27.36%股权，为长虹美菱控股股东；长虹华意控股股东为四川长虹，直接持有其30.60%股权；四川长虹间接持有长虹佳华1,990,518,000股普通股及优先股，占长虹佳华全部普通股及优先股的77.44%。 图表6：四川长虹股权结构图 图表7：长虹美菱股权结构图 图表8：长虹华意股权结构图 图表9：长虹佳华股权结构图 长虹系四家上市公司高管多数来自四川长虹。其中，四川长虹董事、副总经理吴定刚兼任长虹美菱董事长；四川长虹董事潘晓勇、财务总监张晓龙以及董事会秘书赵其林均兼任长虹佳华执行董事；此外赵其林还兼任长虹美菱董事。上市公司均存在部分高管持有公司股票，其中长虹佳华董事会主席祝剑秋持股比例达7.92%。 图表10：四川长虹管理层任职情况 图表11：长虹美菱管理层任职情况 图表12：长虹华意管理层任职情况 图表13：长虹佳华管理层任职情况 经营提质增效，长虹美菱2022及2023Q1业绩表现大幅改善。受益于长虹集团在营销、物流等多层面的资源整合，公司供应链持续优化，库存等各方面经营效率大幅提升； 白电行业竞争趋缓，公司抓住机遇大力打造自主品牌，同时代工订单增加，实现空调业务规模增长。2022年长虹美菱实现营收/归母净利润202.15/2.45亿元，分别同比增长12.10%/371.19%；2023 Q1实现营收/归母净利润50.25/1.23亿元，分别同比增长25.23%/2280.51%。 图表14：长虹美菱营收及增速情况 图表15：长虹美菱归母净利润及增速情况 产品结构优化叠加降本增效，长虹华意利润端持续改善。公司在做强主业、发展新业的战略指引下，逐步形成一主二新的业务格局，覆盖冰箱压缩机、新能源汽车配件及家庭服务机器人三大行业，产品结构不断升级；同时深入开展增收降本工作，经营管理效率提升明显，叠加原材料价格回落，公司利润端持续改善。2022年长虹华意实现营收/归母净利润130.95/2.63亿元，分别同比-0.78%/+41.7%；2023年Q1实现营收/归母净利润42.37/0.63亿元，分别同比+13.59%/+92.47%。 图表16：长虹华意营收及增速情况 图表17：长虹华意归母净利润及增速情况 2.3供应链改革：营销+物流+采购+出口全面整合 营销：智易家为统一平台，减少博弈内耗 智易家为长虹集团的统一营销平台。2019年之前，长虹各主体营销团队完全独立，有独立的营销分公司，出货分销层层加价。目前营销主体完成整合，减少内部博弈和内耗。 发展历程：1）电商服务平台：2013年10月，长虹集团面向互联网时代了转型，为了拓展线上销售渠道，2015年正式注册成立了智易家公司，专注构建电商运营整体解决方案，重点服务长虹、美菱、三洋、欧宝丽等企业，负责第三方电商平台（京东、天猫、易购等）、长虹官方商城、官方微商城等线上业务；2）统一营销服务平台：2019年2月，长虹集团开启营销体系转型，统一营销服务平台实现降本增效，智易家作为营销升级载体，重点打造全流程综合服务，面向渠道和用户经营服务转型。 股权结构：智易家的注册资本为7000万元，由四川长虹和长虹美菱各出资3500万元共同设立。其下设子公司主要为成都本土电子商务企业乐家易。 图表18：营销平台智易家股权结构及发展历程 经营状况：智易家经营质量较高，营业收入呈逐年提升态势，2015-2021年不含税营业收入CAGR达31%，2022年1-3月实现营收26.9亿元，现有员工600余人。 图表19：2015-2021年智易家不含税营业收入 改革成果：集团的营销由智易家统一进行后，下属公司与智易家的关联交易明显提升，2022年长虹美菱与智易家的关联销售金额在同类业务中占比达34%。销售效率提升最为直接的表现就是子公司销售费用率的下降，长虹美菱和四川长虹自2020年起销售费用率下降明显，提效降费成果显著。 图表20：2019年后长虹美菱与智易家关联交易提升幅度较大 图表21：2020年起四川长虹与长虹美菱销售费用率明显下降 物流：长虹民生为物流平台，助力库存周转提升 四川长虹控股子公司，股权结构较为集中。四川长虹民生物流股份有限公司成立于2007年1月，是四川长虹电器股份有限公司的统一物流业务平台，目前四川长虹和民生轮船是公司的两大股东，分别持股70.3%和24.4%，实际控制人是绵阳市国资委。作为第三方公路货运物流服务提供商，公司主要为客户提供物流规划、干线运输、仓储等服务。 公司在充分发挥基础性物流服务优势的同时，大力培养以供应链管理和运营为核心的增值延伸服务能力，通过智慧物流建设增强公司技术驱动能力，打造高度集成的物流规划+运营一体化服务体系。 图表22：四川长虹和民生轮船为公司两大股东 受大环境影响业绩增速放缓，未来有望恢复增长。2019年由于公路货运行业受到铁路、水路等大宗货物运输行业的挤压，同时物流治超政策日益严格，公司营收和归母净利受到较大影响，2020-2