家用电器：长虹集团改革历程及投资机会研究-国企改革提升效率，扬帆出海开拓市场

2024年10月11日强于大市(首次) 证券研究报告•行业研究•家用电器 四川长虹系深度报告 国企改革提升效率，扬帆出海开拓市场 ——长虹集团改革历程及投资机会研究 投资要点 推荐逻辑：1）2019-2023年，长虹系旗下主要上市公司归母净利润CAGR均超过80%，业绩增速显著高于行业，公司盈利质量提升明显，我们认为这与集团一系列改革措施密不可分；2）国企改革的契机下，长虹集团作为现在唯一的国有家电集团，国企改革为集团发展提供了关键的方向性指导；3）长虹集团具 有丰富的出海经验，国内市场家电保有量的见顶凸显了海外市场尤其是新兴市场的重要性，长虹集团有望凭借先发优势迎来高速发展。 长虹系业绩改善明显，仍有成长空间。自2019年至2023年，长虹美菱、长虹华意、四川长虹的归母净利润复合增长率分别为90.4%、85.4%、83.6%，在申万分类家电行业中分别排名第三、第五及第六。作为综合型跨国家电企业集团，四川长虹及其家电业务子公司皆表现出明显的业绩改善，我们认为其改善背后 一定存在集团层面改革的共因，因此应当以长虹集团为主体进行系统性研究，但横向对比来看，长虹集团各项业务盈利能力相较于同业仍存在提升空间，各业务单元内部提升是长虹集团未来增长的主要动力。 把握国企改革契机，内部提效明显。自1984年国企改革开展以来，已经历了两权分离、国资监管等一系列改革措施，长虹集团作为四川省工业龙头，始终在国企改革的推进中积极响应，从经营、管理层面做出多项改革。聚焦2020年以来的国企改革三年行动，长虹集团将各家电业务单元的销售渠道、物流运输进行统筹管理，提升交付速度、周转效率，订单交付周期自过去的49天缩短至11 天，因此大幅降低了元器件、产成品库存和资金占用，降低了存货跌价风险，释放利润空间；彩电、空调代工业务的发展提高了产能利用率，放大采购规模优势。内部提效释放了长虹系公司的盈利能力，我们认为后续仍可通过统一采购进一步提效，品牌定位及产品结构也仍有升级空间。 新兴市场贡献出海动能，长虹系具有先发优势：从全球家电市场来看，以亚非拉美为代表的新兴市场相较于以欧美日韩为代表的成熟市场而言，表现出更高的规模增速，成为全球家电市场增长的主要动能，因此把握新兴市场成为家电出海这一长期课题的重点。新兴市场的家电行业竞争格局相较于成熟市场也更加分散， 为中国家电企业的介入提供了空间。长虹作为中国最早一批出海的家电企业，其具有大规模、高度标准化的制造能力，在多年出海的过程中也积累了丰富的多元出海方案，我们认为长虹系在针对新兴市场的出海方面具有先发优势。 投资策略与重点关注个股：我们认为，家电行业内销需求在“以旧换新”政策催化下有所刺激，外销则凭借其全球化的制造优势、规模优势得以实现家电中长期维度上的出海发展，因此给予家电行业“强于大市”评级。四川长虹作为 综合性家电跨国集团，产品涵盖空调、冰箱、洗衣机、电视等主流家电产品。过去长虹内部通过对不同业务单元的销售渠道、物流运输进行统一管理，提高了交付速度、周转效率；通过家电代工业务提高产能利用率，同时在采购端放大了规模优势。外部来看，长虹美菱持续优化产品结构、提升品牌定位，长虹华意的冰压产品通过提升变频、商用的占比来改善盈利能力。我们认为长虹系在针对新兴市场的出海方面具有先发优势，产品定位仍具有提升空间，内部管理也有加强统一采购以提效的操作空间。推荐关注冰箱均价提升明显，海外业务高速发展的长虹美菱（000521.SZ）；以及产品结构持续升级，利润空间不断释放的冰压龙头长虹华意（000404.SZ）。 风险提示：出海不及预期风险、竞争加剧风险、原材料涨价风险、汇兑风险。 重点公司盈利预测与评级 西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn 行业相对指数表现 家用电器沪深300 31% 22% 13% 4% -5% -14% 23/1023/1224/224/424/624/824/10 数据来源：聚源数据 基础数据 股票家数91 行业总市值（亿元）18,883.07 流通市值（亿元）16,842.18 行业市盈率TTM14.9 沪深300市盈率TTM12.9 相关研究 1.家电行业：以旧换新促内销，扬帆出海求增量(2024-10-02) 2.家电行业2024年中期投资策略：百舸争流千帆竞出海扬帆奋者先 (2024-07-05) 3.家电行业2023Q4机构持仓分析：外销表现优于内销，2024寻求突破(2024-02-05) 4.家电行业2024年投资策略：平流稳进，寻求突破(2023-12-07) 5.家电行业2023年三季报总结：外销增 当前投资 价格 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000521长虹美菱 9.6 买入 0.72 0.81 0.92 13.34 11.85 10.43 000404长虹华意 6.73 持有 0.52 0.69 0.80 12.93 9.75 8.41 代码名称 EPS（元）PE 长亮眼，盈利持续向好(2023-11-06) 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1长虹改革进行时，家电集团砥砺前行1 1.1长虹系业绩改善明显，多项指标有所提升1 1.2发展脉络：彩电立业，多元化发展，聚焦主业1 2把握国企改革契机，长虹内部提效明显5 2.1鉴古观今：国企改革持续推进，考核指标多次迭代5 2.2多业务单元统筹管理，积极改进交付效率8 2.3提升产能利用率，放大采购规模优势11 2.4国企改革方兴未艾，产品升级大有可为13 3乘出海东风，家电航母再启航21 3.1中国家电优势明显，出海为历史使命21 3.2新兴市场表现优于成熟市场，贡献出口动能24 3.3新兴市场为中国家电出口提供优质土壤27 3.4长虹出海经验丰富，多元模式切入新兴市场30 4重点关注公司33 4.1长虹美菱：二线白电龙头，品牌、产品双升级33 4.2长虹华意：发挥冰压龙头优势，结构升级释放利润空间35 5投资建议39 6风险提示39 图目录 图1：四川长虹系公司归母净利润改善明显（亿元）1 图2：四川长虹分部税后净利润1 图3：公司发展历程2 图4：公司股权结构4 图5：董事长变更情况梳理4 图6：我国国企改革历程6 图7：国企改革要求变化梳理6 图8：家电行业利润总额增速情况（整体法）7 图9：家电行业净资产收益率情况（整体法）7 图10：家电行业营业现金比率（整体法）7 图11：家电行业资产负债率（整体法）7 图12：家电行业研发费用率（整体法）8 图13：家电行业人均创收（万元/人，整体法）8 图14：2015年共同设立智易家9 图15：2015-2022年智易家营收情况9 图16：长虹民生股权结构9 图17：2015-2023年长虹民生营收及关联销售情况9 图18：长虹营运改革梳理10 图19：长虹黑电存货周转率及海信视像的对比10 图20：白电存货周转率对比10 图21：白电应收账款周转率对比10 图22：长虹黑电存货变化情况（亿元）11 图23：黑电财务费用对比（亿元）11 图24：2000-2023年中国彩电保有量（台/百户）11 图25：2000-2023年中国空调保有量（台/百户）11 图26：2000-2023年中国冰箱保有量（台/百户）12 图27：2000-2023年中国洗衣机保有量（台/百户）12 图28：全球彩电市场基本饱和，大屏化趋势明显12 图29：彩电竞争加剧，催生ODM需求12 图30：2019-2023年黑电代工出货量及同比情况13 图31：2018-2023年白电出货量及同比情况13 图32：2019-2023年家电国企归母净利润同比增长率14 图33：混改后海信集团股权结构15 图34：黑电毛利率情况对比18 图35：黑电净利率情况对比18 图36：彩电产品均价对比（元/台）18 图37：空调毛利率情况对比19 图38：空调经营净利率情况对比19 图39：空调产品均价对比（元/台）19 图40：冰洗毛利率情况对比20 图41：冰洗经营净利率情况对比20 图42：冰箱产品均价对比（元/台）20 图43：2022-2023年冰箱产品均价同比增速对比20 图44：2020年至今中国家电出口金额及占比（亿美元）21 图45：申万分类下，家电行业出口占比排名第二21 图46：2023年及2024年上半年我国家电出口目的地金额及同比22 图47：2017-2027（E）年全球家电市场区域结构（亿元）22 图48：2017-2027（E）年全球家电市场品类结构（亿元）22 图49：中国空调产能全球占比23 图50：中国冰箱产能全球占比23 图51：中国洗衣机产能全球占比23 图52：中国彩电产能全球占比23 图53：家电零部件产量全球占比高24 图54：中国家电具有毛利率优势24 图55：家电出口“一带一路”金额增长迅速（亿美元）24 图56：2023年各国家（地区）大家电销量情况（台/千户）25 图57：近五年各国家（地区）大家电销额增速情况26 图58：分地区白电出口情况（亿元）26 图59：空调产品外销增速对比27 图60：冰箱产品外销增速对比27 图61：2023年各国家（地区）大白电前五大公司份额（%）27 图62：2023年各国家（地区）黑电前五大公司份额（%）28 图63：中国彩电出货量及LCD面板出货量占比提升29 图64：2023年各国家（地区）大家电均价情况（美元/台）30 图65：四川长虹出海历程和海外营收占比31 图66：不同地区采取不同出口模式32 图67：四川长虹全球布局32 图68：长虹美菱发展历程33 图69：一个目标、三条主线33 图70：2018-2023年长虹美菱营收情况（亿元）34 图71：2018-2023年长虹美菱业绩情况（亿元）34 图72：长虹美菱分部营业利润情况34 图73：长虹美菱营收结构拆分（亿元）35 图74：长虹美菱内外销拆分（亿元）35 图75：长虹华意发展历程36 图76：公司压缩机销量（万台）36 图77：2018-2023年长虹华意营收情况37 图78：2018-2023年长虹华意业绩情况37 图79：2018-2023年长虹华意营收结构（亿元）37 图80：长虹华意经营主体梳理37 图81：长虹华意商用、变频结构占比38 图82：长虹华意盈利能力稳定提升38 图83：长虹华意股权激励考核目标38 图84：长虹华意股权激励计划执行情况38 表目录 表1：公司主要业务结构3 表2：家电国企梳理（申万行业分类）13 表3：混改后海信家电高管团队15 表4：海信家电员工持股及股权激励计划16 表5：长虹集团改革内容及细则17 表6：长虹集团“十四五”发展战略17 表7：2023年全球主要市场家电渗透率情况25 表8：全球前十大彩电专业代工厂及出货规模（百万台）29 表9：长虹美菱盈利预测与估值35 表10：长虹华意盈利预测与估值38 表11：重点关注公司盈利预测与评级39 1长虹改革进行时，家电集团砥砺前行 1.1长虹系业绩改善明显，多项指标有所提升 2019-2023年间长虹美菱、长虹华意、四川长虹的归母净利润的复合增速分别为90.4%、 85.4%、83.6%，在申万分类家电行业中分别排名第三、第五及第六。作为综合型跨国家电企业集团，四川长虹及其家电业务子公司皆表现出明显的业绩改善，对其业绩改善的内生动因研究也将成为家电行业研究中不可略过的重要课题。 图1：四川长虹系公司归母净利润改善明显（亿元） 长虹美菱 长虹华意 四川长虹 20192020202120222023 8 6 4 2 0 -2 数据来源：各公司公告，wind，西南证券整理 从分部经营情况来看，改善动力主要来自于集团主体的黑电业务、