国企改革系列之二：被低估的长虹系外销

今年外销整体承压，但长虹各产品线跑出高于行业平均的增幅，其背后的逻辑是什么？我们认为核心在于市场结构契合的β叠加公司全产业链效率提升的α。我们围绕STV（战略、战术、价值）模型挖掘长虹独特的外销制胜三角。 战略：我们认为长虹外销结构与今年出口市场的契合性解释了其优于行业β的表现。长虹在中东非、东南亚、欧洲等地区拥有较大优势，均设有当地制造基地和营销公司。 从长虹海外扩张路径看：1）印尼是集团国际化战略的第一步；2）欧洲是集团布局第二步；3）2010年集团分别在俄罗斯与迪拜设立子公司俄罗斯长虹与中东长虹；4）2011年长虹美菱与阿联酋RUBA下属子公司鲁巴综合贸易公司FZE共同投资长虹RUBA电器与长虹RUBA贸易，开拓巴基斯坦市场；5）2013年长虹通过控股子公司广东长虹电子投资美国长虹，2014年于硅谷成立北美研发中心；6）2017年长虹成立长虹国际，随后分别在马来西亚、泰国、新加坡、越南、迪拜、澳大利亚等地投资销售类孙公司。 从海外基地进程来看：销售全球化、生产制造全球化、技术全球化这三种模式已经布局完善。 战术：产品层面自有品牌与OEM并行，差异化破局；营销层面深化集团资源整合共享；渠道层面聚焦核心区域，借力电商平台，未来一带一路区域有望逐步发力。 价值：海外价值链的分配变化能够支撑产品公司的盈利能力改善。 对标海信系：海信系的出海主体国际营销近年来净利润基本保持在4-5亿元，利润空间丰厚。过去海外销售公司和产品公司在采购端存在博弈，海外销售公司自备库存，是独立的利润主体，因此有动力对产品公司压价；而产品公司因无需直面海外市场需求，非利润和库存承担主体，在产品洞察方面缺少动力。未来随着上市公司在海外当地逐步自建渠道，对应利润有望回流至上市公司。 展望长虹系：若未来海外利润和库存穿透核算至产品公司，供应主体承担销售费用与该产品线的kpi，销售公司转型运营服务，从而减少内部博弈，价值链分配转向有望增厚产品公司利润。 风险提示：汇率波动风险、需求下滑风险、市场竞争加剧风险。 重点标的 股票代码 1.长虹出海增速几何 自2022年以来，长虹外销增长表现强劲。根据产业在线数据，美菱旗下长虹品牌23M1 -M4冰箱品类外销同比增速为29%， 对比美的/海信/行业平均增速为-16%/-8%/-11%；空调看，长虹 23M1 -M5同比增速达58%，对比格力/美的/行业平均增速为-15%/-7%/-3%。 图表1：冰箱外销增长情况 图表2：空调外销增长情况 以长虹美菱的空调业务为例，2021-2022年起中山长虹（外销主要生产基地）净利率从-1.7%增至3.3%，超过绵阳空调（内销主要生产基地）。 图表3：空调内外销子公司净利率情况 今年外销整体承压，但长虹各产品线跑出高于行业平均的增幅，其背后的逻辑是什么？ 我们认为核心在于市场结构契合的β叠加公司全产业链效率提升的α。我们围绕STV（战略、战术、价值）模型挖掘长虹独特的外销制胜三角。 2.长虹外销制胜三角是什么 2.1Strategy：长虹如何推行全球化战略 我们认为长虹外销结构与今年出口市场的契合性解释了其优于行业β的表现。冰箱品类出口看，根据海关2023年M1-M5出口数据，巴基斯坦、印尼、沙特等东南亚及中东地区增速表现最好，美国地区承压严重；空调品类看，法德等欧洲区域与澳洲表现最好，美国、巴基斯坦地区表现一般。长虹在中东非、东南亚、欧洲等地区拥有较大优势，均设有当地制造基地和营销公司。 图表4：2023年1-5月中国冰箱、空调出口分地区情况（人民币口径，出口金额增速） 围绕长虹外销战略要解决的问题主要有两个：1）长虹海外业务版图如何分布；2）长虹在不同市场上的策略有何差异性。 长虹海外业务版图几何 根据四川长虹最新年报披露显示，公司业务已覆盖全球160余个国家和地区市场，海外经营实体30个，建立了11个全球研发中心，在西班牙、捷克、印尼、巴基斯坦、越南五大制造基地基础上，目前已完成冰箱压缩机产业墨西哥建厂选址；家电产业在墨西哥、波兰建厂投资初步论证，面向北美及欧洲市场的生产基地也不断完善。 图表5：长虹海外业务 从长虹海外扩张路径看： 1）印尼是集团国际化战略的第一步，1998年长虹进入印尼市场，2008年建立长虹印尼电器有限公司，长虹选择印尼的原因主要有：当地人口众多、市场需求大；外贸壁垒低，且对中国认知度高，进入难度简单，公司在印尼市场拥有空调、电视生产线，冰箱、洗衣机产品从美菱进口。 2）欧洲是集团布局第二步，欧洲市场特点是贸易壁垒高、但市场消费力旺盛。2006年起，四川长虹在捷克设立欧洲长虹，2007年捷克工厂正式投产运行，是目前中国在捷克已建成的规模最大的制造型企业。2013年起长虹于德国成立子公司，并将欧洲营销总部迁移至此，销售区域目前已经覆盖德国、法国、捷克、意大利、西班牙、荷兰、波兰、英国等国家。捷克布拉格产品线以电视为主，冰箱等产品由合肥工厂生产，进口至海外。 3）2010年集团分别在俄罗斯与迪拜设立子公司俄罗斯长虹与中东长虹，前者主要以俄罗斯市场为重心，辐射东欧各国及中亚五国区域；后者销售区域覆盖中东20余国家。 4）2011年长虹美菱与阿联酋RUBA下属子公司鲁巴综合贸易公司FZE共同投资长虹RUBA电器与长虹RUBA贸易，二者美菱持股比例分别为40%/60%，开拓巴基斯坦业务，其中RUBA电器为制造公司，产品主要为冰箱。 5）2013年长虹通过控股子公司广东长虹电子投资美国长虹，2014年于硅谷成立北美研发中心。 6）2017年长虹成立长虹国际，随后分别在马来西亚、泰国、新加坡、越南、迪拜、澳大利亚等地投资销售类孙公司，以深化在这些地方的营销网络。 图表6：长虹海外扩张路径 图表7：长虹海外重要子公司 长虹不同市场策略有何差异 我们认为长虹全球化战略主要有销售全球化、生产制造全球化、技术全球化这三种。 1）销售全球化成本较低，是最普遍的方式。销售全球化上，长虹采用多点开花的策略，先在各地成立办事处，时机成熟时注册销售子公司。一般而言，子公司采用全资的方式，在特殊市场如巴基斯坦，四川长虹通过长虹美菱与阿联酋RUBA公司下属子公司鲁巴综合贸易公司FZE共同投资长虹RUBA贸易，二者控股分别为60%/40%。RUBA集团是巴基斯坦头部企业，其业务涉及纺织、建筑、家电等行业，曾与海尔集团、时风汽车、欧普照明等多家中国企业进行合资，也是松下、索尼、LG、飞利浦在巴基斯坦的代理商。 考虑到巴基斯坦内部关系错综复杂。市场受宗教、习俗等因素影响较大，因此合作当地企业更有益于迅速打开市场。 2）制造全球化是长虹全球化战略的第二步。截至目前，长虹在西班牙、捷克、印尼、巴基斯坦、越南五地设有家电相关制造基地，同时拟在波兰建厂。我们认为长虹在生产基地选址上有市场导向型和成本导向型两种策略，捷克是典型的成本节约型工厂，该国家是四川省在中东欧最大的经贸合作伙伴，且四川省在捷克设立了办事处。四川长虹在捷克投资建厂既可以有效避免各种贸易壁垒，又可以以捷克为起点辐射德国、法国、斯洛伐克、奥地利、波兰乃至整个欧洲地区；印尼、巴基斯坦等地建厂是基于市场导向的原因，以巴基斯坦地区为例，2011年美菱与FZE合资控股长虹RUBA电器，分别控股40%/60%。 从承担角色看，长虹RUBA电器主要负责家电产品生产制造，其每年与长虹美菱及四川长虹均有贸易往来，2022年向四川长虹接受劳务6641万元，销售商品5445万元，截至2022年，长虹RUBA电器实现营收1.3亿元。Ruba贸易承担市场销售功能。 图表8：巴基斯坦区域业务布局情况 3）研发全球化是公司全球化战略更加深入的推进。以长虹北美研发中心为例，其起到了窗口、研发、投资及孵化的功能：作为长虹将硅谷最前沿的技术、理念、商务模式等输送到国内；借助硅谷技术与人才研发对长虹有关键契合点的关键技术；以投资基金形式为硅谷有潜力的初创公司提供种子阶段投资从而实现更多收益；邀请合作伙伴来长虹办公场地办公，为其提供场地、资源、设备等帮助。 2.2Tactic-长虹采用什么样的市场打法 我们认为对长虹市场战术的研究可以解释长虹外销边际变化的α。长虹市场打法的变化主要体现在产品、营销、渠道三个维度。 产品：自有品牌与OEM并行，以差异化优势破局 长虹外销端采取自有品牌+OEM结合模式销售，以OEM扩市场，以自有品牌获利润。 分品类看，1）空调以OEM为主，聚焦全球战略客户、区域头部客户，不断提升服务能力。公司基于QCDTSR理念做ToB业务，在质量、成本、交期上保持自身差异化优势。 2）冰洗板块，公司自主品牌与OEM模式齐头并进。其中自主品牌主要发力“一带一路”地区，用“以销定产”的方式保持资金周转、库存方面的优势；在欧洲等区域，迎合市场ESG、大容量等需求，推变频、能耗升级产品，进一步提高产品毛利空间。 图表9：长虹法国售卖产品 营销：深化集团资源整合共享 2019年，集团加强海外业务协同，四川长虹的全资子公司长虹国际承担品牌运营中心的角色，其目前运营长虹与CHiQ两大品牌，业务涵盖海外战略研究布局、国际化投资运营、供应链管理等，提供综合性全产业链服务。 渠道：聚焦核心区域，借力电商平台 长虹外销采用集中化策略，根据产品不同重点市场各有差异。其空调业务聚焦东南亚、拉美市场，聚焦大客户，Top10的门槛不断提升；冰洗业务则以欧洲、中东非等地为主，逐渐发力“一带一路”地区。 此外，长虹大力布局电商板块，以亚马逊为核心，销售范围涵盖电视、冰箱、显示器、移动空调等全系列家电产品。 图表10：亚马逊上CHIQ品牌一览 2.3Value-长虹海外供应链模式几何 长虹海外供应主要分为结合模式与纯进口模式两种。1）在巴基斯坦、印尼等拥有生产基地的区域，当地制造公司会向贸易公司直接供应一部分产品。以印尼市场为例，印尼基地生产空调、电视产品，冰箱及洗衣机从长虹美菱进口。2）对于大部分地区而言，进口是主要供应模式。以欧洲为例，欧洲长虹是贸易中枢，其在各国设立销售子公司。其空调/冰箱/电视产品供应主体分别为中山长虹、长虹美菱及广东长虹。 图表11：长虹海外供应链模式 海外价值链的分配变化能够支撑产品公司的盈利能力改善。对标海信系，海信系的出海主体国际营销近年来净利润基本保持在4-5亿元，利润空间丰厚。过去海外销售公司和产品公司在采购端存在博弈，海外销售公司自备库存，是独立的利润主体，因此有动力对产品公司压价；而产品公司因无需直面海外市场需求，非利润和库存承担主体，在产品洞察方面缺少动力。未来随着上市公司在海外当地逐步自建渠道，对应利润有望回流至上市公司。 展望长虹系海外建设，若未来海外利润和库存穿透核算至产品公司，供应主体承担销售费用与该产品线的kpi，销售公司转型运营服务，从而减少内部博弈，价值链分配转向有望增厚产品公司利润。 图表12：2018-2022海信国际营销净利润（海信家电对其投资损益倒算） 图表13：2018-2022海信国际营销净利润（海信视像对其投资损益倒算） 风险提示 汇率波动风险。国际经济、政治环境变化等多种不确定因素可能引发汇率预期和走势的突变，从而对公司外销带来较大影响。 需求下滑风险。政策支撑下，2023年市场消费有望得到恢复，但传统大家电已进入存量周期，市场发展较从前放缓，政策影响的作用有滞后性。 市场竞争加剧风险。国内外同行业公司实力不断增强，不断推陈出新，家电市场产品多元化程度提高，市场竞争加剧，或影响公司的盈利能力。