家用电器行业专题研究：国企改革之三：九洲系军民融合成效显著，核心客户合作深化

家用电器 证券研究报告|行业专题研究 2024年01月28日 国企改革之三：九洲系军民融合成效显著，核心客户合作深化 九洲集团是专注于电子信息产业的大型高科技企业集团。核心板块有1）军工电子领域，相关主体有有九洲电器、九洲空管、微精电机、防控公司及九洲 增持（维持） 迪飞等；2）智慧多媒体板块，公司相关主体有九州科技、九州光电子、深九 电器等；3）软件与智能应用板块，公司相关主体有四川科瑞、成都九洲电子等；4）卫星导航板块，相关主体有九洲卫星、九洲北斗等。 行业走势 家用电器沪深300 集团2019年开始，推进实施公司组织与管控改革。1)对集团总部管控职能和军工业务经营职能实施分离，重组后九洲集团负责对旗下各个产业的投资 16% 管理，同时作为集团资本运营平台，着力优化集团资源配置，九洲电器则专注于军工相关业务。2)架构上将职能部门由原来的42个减少到13个，构建“集 0% 团总部—战略业务单元—业务单元”三级管控体系。3）董事长曾长期任职政府部门，核心子公司负责人由集团高管兼任。4）改革持续深化下，四川九洲 -16% 营收及利润增长稳健。在改革创新指引下，2023Q1-Q3，四川九洲收入/净利 -32% 润达28.3/1.8亿元，19-22年收入/净利润CAGR分别为9.13%/112.22%，增长稳健。 2023-012023-052023-092024-01 收购雷达电子对抗领域罕有标的上海志良。志良电子是国内少数有雷达对抗系统级和全产业链条配套合作能力的企业，定位稀缺。 1）竞争格局看，由于雷达对抗产品对技术、军工资质要求较高，因此产品竞争十分有限，雷达对抗系统赛道厂商主要为少数国营科研院，此外虽然模拟仿真训练产品厂商相对较多，但应用于复杂电磁环境的产品厂商较少，同样主要由国营科研院所及少数民营企业构成。 2）业务拆分看，志良电子拥有电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能，模块定制�大业务板块，产品成功用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种主战武器平台。 3）财务情况看，志良电子2023Q1-Q3分别实现销售收入/净利润1.04/0.36亿元，净利率达34%。从2020Q1-Q3志良电子收入拆分看，电子侦察板块贡献61%收入，其次是雷达抗干扰领域，贡献约22%占比。 投资建议：建议重视家电国企改革标的【四川九洲】。【海信系】无疑在演绎治理改善带来的经营层面变化，而【长虹系】业绩超预期也印证了国企改革带来的提质增效。 风险提示：治理理顺不及预期，市场竞争加剧风险，第三方平台数据误差以及统计误差风险。 作者 分析师徐程颖 执业证书编号：S0680521080001邮箱：xuchengying@gszq.com 研究助理陈思琪 执业证书编号：S0680122070003邮箱：chensiqi@gszq.com 相关研究 1、《家用电器：清洁电器2023年奥维数据点评：扫地机企稳，洗地机量增价减》2024-01-15 2、《家用电器：厨电2023年度奥维数据点评：品类分化，烟机筑基》2024-01-14 3、《家用电器：如何看待地产政策传导至家电股路径？ 2023-09-21 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000801.SZ 四川九洲 -- 0.19 0.22 0.29 0.37 33.69 39.18 30.25 23.7 600839.SH 四川长虹 -- 0.1 0.15 0.19 0.21 26.05 30.95 25.28 21.91 000521.SZ 长虹美菱 -- 0.24 0.65 0.76 0.86 17.73 11.68 10.01 8.88 000404.SZ 长虹华意 -- 0.38 0.59 0.66 0.71 14.46 10.1 8.99 8.3 600060.SH 海信视像 -- 1.28 1.7 1.99 2.32 10.54 12.95 11.03 9.47 000921.SZ 海信家电 增持 1.03 1.98 2.30 2.65 24.56 12.78 11.00 9.55 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：未评级公司数据来自Wind一致预期 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.国企改革：开启新一轮国企改革，军工企业效率有望提升3 2九洲系：改革提质增效，重点客户合作不断深化5 2.1九洲集团：绵阳高科技企业集团，业务涉猎广泛5 2.2业务拆分：军工为核心BU，“131”业务布局完善7 2.3国企改革：营管分离提效增质，管理权较为集中11 2.4财务：军民融合成效显现，营收增长稳健12 2.5催化剂：电子对抗领域资产注入，助力上市公司质量提升15 图表目录 图表1：国企改革时间线梳理3 图表2：军工行业重要目标4 图表3：军民融合政策梳理4 图表4：九洲集团业务板块及重要子公司6 图表5：2023H1九洲集团收入拆分7 图表6：2023H1九洲集团毛利拆分7 图表7：九洲集团军工板块业务8 图表8：九洲集团军工板块收入拆分情况（亿元）8 图表9：九洲集团智慧多媒体板块业务9 图表10：九洲集团智慧多媒体板块收入拆分情况（亿元）9 图表11：九洲集团软件与智能应用业务10 图表12：九洲集团卫星导航板块业务10 图表13：九洲集团营管改革11 图表14：九洲集团股权架构11 图表15：九洲集团重要高管任职情况12 图表16：四川九洲军民板块收入增长情况（亿元）13 图表17：四川九洲军民板块净利润增长情况（亿元）13 图表18：四川九洲与关联公司采购情况（亿元）14 图表19：四川九洲与关联公司销售情况（亿元）14 图表20：2022H1四川九洲前�大客户销售情况14 图表21：四川九洲前�大客户收入yoy及占比情况14 图表22：九洲集团收入及增速情况（左轴单位：亿元）14 图表23：九洲集团净利润及增速情况（左轴单位：亿元）14 图表24：收购前后股权变化情况15 图表25：雷达电子战分类15 图表26：志良电子主要业务板块16 图表27：志良电子收入及利润情况(万元)16 图表28：2020Q1-Q3年志良电子收入拆分16 图表29：国企改革政策梳理17 1.国企改革：开启新一轮国企改革，军工企业效率有望提升 自1984年党的十二届三中全会提出“搞活国有企业是经济体制改革的中心环节”之后，国企改革一直贯穿于经济体制改革之中，这一过程可以大致分为�个阶段： 1）放权让利阶段（1978-1992年）：为了解决“政企不分、社企不分”和“权力过分集中”等问题，首先开始进行“简政放权，企业分利”的试点工作，为企业松绑和推行经济责任制；在此之后，国务院开始实行“利改税”，探索税利分流经营、承包经营、厂 长负责制等“两权分离”的有效途径，增强企业活力。 2）制度创新（1993-2002年）：这一阶段的改革重点是建立现代企业经营管理制度，强调“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”。1995年秋，国家正式提出“抓大放小”改革，让国有中小企业退出,让困难企业破产。1998年实施“国有企业改革攻坚和 扭亏脱困三年计划”。1999年9月，确立了“从战略上调整国有经济、推进国有企业战略性改组”的方针。2000年末，国有大中型企业3年攻坚脱困目标基本实现。 3）国资监管（2003-2012）：这一阶段改革重点解决谁来代表所有者对国有企业进行监管的问题。一是设立专责国有资产监督管理机构；二是建立国资管理相关制度体系，并 出台一系列法规文件；三是初步建立国有资本经营预算制度，促进国有资本经营和维护所有者权益。 4）分类改革（2013-2019年）：这一阶段改革的关键词是分类改革、发展混合所有制经济。至此，国企改革的顶层设计基本完成，形成了“1+N”的政策体系，为全面深化 国企改革打下了制度基础。一是以管资本为主加强国有资产监管，即按“管资本”的要求进一步完善国资管理体制；二是发展混合所有制经济，即以产权层面的改革促进国企转变经营机制。 5）国企改革三年行动（2020-2022年）：2020年《政府工作报告》提出“实施三年行动，提升改革成效”的要求，进一步深化国有企业改革。2022年的收官之年，国有经济 布局结构实现整体性优化，国有经济主导作用、突出主责主业成效显著，“两非”、“两资”清退既定任务基本完成。 图表1：国企改革时间线梳理 资料来源：《重启新一轮实质性、有力度的国企改革——纪念国企改革40年》项安波，中国政府网，国盛证券研究所 我国对国防建设规划清晰，军民融合是重要发展战略。在十九大报告中，习近平主席提出国防军工建设的“三步走”战略，规划涵盖“短，中，长”期，规划较清晰。军民融 合是国家重要战略，十九大指出深化国防科技工业改革，形成军民融合深度发展格局。我们认为新一轮国企改革期间，军工企业效率有望进一步提升。 图表2：军工行业重要目标 资料来源：中国共产党新闻网，国盛证券研究所 图表3：军民融合政策梳理 时间政策内容 2013 2016 2017 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 《中央军委关于深化国防和军队改革的意见》 《在中国共产党第十九次全国代表大会上的报告》 在国家层面建立推动军民融合发展的统一领导、军地协调、需求对接、资源共享机制。引导优势民营企业进入军品科研生产和维修领域。 健全军民融合发展法规制度和创新发展机制。 坚持富国和强军相统一，强化统一领导、顶层设计、改革创新和重大项目落实，深化国防科技工业改革，形成军民融合深度发展格局。 资料来源：人民网，国盛证券研究所 九洲集团是军民融合发展成功典范。九洲集团是绵阳市大型军工骨干企业，行业地位较高，荣获是中国电子信息百强企业、中国软件和信息技术服务百强企业等。公司建立“以军工为根基、以民品求发展”的思路，2019-2022年期间，集团总部进行了从组织结构、 战略等方面的变革，接着推进旗下事业群、直管产业公司改革，2022年底，九洲集团国企改革三年行动考核持续保持绵阳第一。 2九洲系：改革提质增效，重点客户合作不断深化 2.1九洲集团：绵阳高科技企业集团，业务涉猎广泛 九洲集团是专注于电子信息产业的大型高科技企业集团。1958年，其前身国营第七八三厂在绵阳成立，发展至今，构成了以军工电子为核心，智慧多媒体、软件与智能应用、卫星导航为支柱，投融资为重点的“131”业务结构。 1）军工电子领域，集团相关主体有九洲电器、九洲空管、微精电机、防控公司及九洲迪飞。集团于军工领域有多年沉淀，2014年收购九洲空管涉入空中管制领域、2020年收购九洲迪飞布局微波射频，军工电子领域技术壁垒高，贡献集团最大部分利润。 2）智慧多媒体板块，集团相关主体有九州科技、九州光电子、深九电器等。智慧多媒体是公司最早涉及的业务板块，1991年集团前身湖山电子从事电子音响相关领域，2009年集团同时收购深九电器和九洲电子拓展智能终端产业，目前该板块主要核心业务有通信与电子、智慧音视频，拓展了包括电信、移动、华为、海康等广泛的客户群体。 3）软件与智能应用板块，集团相关主体有四川科瑞、成都九洲电子等。集团软件智能BG包含软件开发及技术服务、系统集成和产品销售三大业务，四川科瑞为该板块主要负责公司。 4）卫星导航板块，相关主体有九洲卫星、九洲北斗等，现在已形成了覆盖上游模块、天线，中游设备、终端，下游系统集成和运营服务的全产业链布局。卫星北斗板块收入体量较大，但毛利率较低。 5）投融资方面，集团相关主体有九洲创投、四川九洲保险代理等，集团开展以能力建设、战略并购及风险投资为主的多维投资，从而构建产业生态链。 此外，集团其他业务板块还有线缆业务、PCB（相关主体有依顿电子）、房产开发与微型振动电机等直属BU，涉及产业广泛；集团旗下上市公司有四川九洲电器股份有限公司