建筑行业周观点：从年报关键指标观测建筑施工企业经营质效

盈利能力：整体收入呈低速增长，业绩增速分化。2023年已公布年报的建筑施工企业收入整体呈低速增长趋势，中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶收入增速均低于10%。业绩端，中国交建表现亮眼，2023营收+5.1%，业绩+23.6%，扣非业绩+58.2%，中国中冶、中国铁建业绩下滑。2023年样本建筑施工企业毛利率和期间费用率与上年变化不大，中国交建、安徽建工毛利率略有提升。 周转效率：应收账款规模增幅较高，周转压力有所增大。2023年已公布年报的7家建筑施工企业各类应收款（应收票据及应收账款、合同资产、长期应收款）合计较上年末增长20.2%，显著高于营收增速，反映建筑施工企业周转速度普遍有所下滑。7家企业中，中国中铁、中国铁建、中国能建、浦东建设新增各类应收款规模与营收的比值在10%以内，安徽建工应收款规模相对较高。以周转率衡量，中国中铁周转效率较高，安徽建工周转压力较大。 减值：减值计提金额普遍上升，对业绩产生显著影响。2023年已公布年报的7家建筑施工企业减值损失（包括信用减值损失和资产减值损失）规模普遍上升，7家企业减值合计较上年增加25.9%，显著高于收入增速，且高于各类应收款规模增速，其中安徽建工、中国中冶减值计提规模增长较高，达到97.3%和80.4%，对业绩产生较大影响。中国交建减值损失计提较上年下降了13.8%，中国中铁、中国铁建、中国交建、浦东建设减值损失与营收、业绩的比值相对较低，对业绩的挤压相对可控。 现金流：经营性现金流延续改善趋势，但收付现比整体下降。2023年已公布年报的7家建筑施工企业中，4家经营性现金流较上年减少，3家较上年增加，其中中国交建和安徽建工现金流改善较为明显。观察收付现比交叉验证，中国中铁、中中国中冶、中国能建收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）下降幅度较大，中国交建收现比有所改善；安徽建工、中国中冶、中国能建付现比下降幅度较大，浦东建设付现比有所上升。对于持续经营的公司，需要保持向分包商尤其是劳务分包商一定的支付比例，若经营性现金流改善主要由付现比下降驱动，则其改善趋势持续性或较弱。 投资建议：建筑央企在承接重大项目上存在优势，融资成本低于行业均值，有望保持订单和业绩持续增长；随着海外订单持续回暖，建议关注国际工程龙头企业业绩兑现；政策趋势与库存周期共振，看好工业建筑相关板块估值修复。重点推荐中国中铁、中国交建、中国铁建、中材国际。 风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；重大项目审批进度不及预期的风险。 本周核心观点 从年报关键指标观测建筑施工企业经营质效 盈利能力：整体收入呈低速增长，业绩增速分化。2023年已公布年报的建筑施工企业收入整体呈低速增长趋势，中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶收入增速均低于10%。业绩端，中国交建表现亮眼，2023营收+5.1%，业绩+23.6%，扣非业绩+58.2%，中国中冶、中国铁建业绩下滑。2023年样本建筑施工企业毛利率和期间费用率与上年变化不大，中国交建、安徽建工毛利率略有提升。 图1：部分建筑企业2023年收入及增速（单位：亿元，%） 图2：部分建筑企业2023年归母净利及增速（单位：亿元，%） 图3：部分建筑企业过去两年毛利率对比（单位：%） 图4：部分建筑企业过去两年期间费用率对比（单位：%） 周转效率：应收账款规模增幅较高，周转压力有所增大。2023年已公布年报的7家建筑施工企业各类应收款（应收票据及应收账款、合同资产、长期应收款）合计较上年末增长20.2%，显著高于营收增速，反映建筑施工企业周转速度普遍有所下滑。7家企业中，中国中铁、中国铁建、中国能建、浦东建设新增各类应收款规模与营收的比值在10%以内，安徽建工应收款规模相对较高。以周转率衡量，中国中铁周转效率较高，安徽建工周转压力较大。 图5：部分建筑企业2023年各类应收款增加值及与营收的比值（单位：亿元，%） 图6：部分建筑企业2023年末各类应收款净额及全年周转率（单位：亿元） 减值：减值计提金额普遍上升，对业绩产生显著影响。2023年已公布年报的7家建筑施工企业减值损失（包括信用减值损失和资产减值损失）规模普遍上升，7家企业减值合计较上年增加25.9%，显著高于收入增速，且高于各类应收款规模增速，其中安徽建工、中国中冶减值计提规模增长较高，达到97.3%和80.4%，对业绩产生较大影响。中国交建减值损失计提较上年下降了13.8%，中国中铁、中国铁建、中国交建、浦东建设减值损失与营收、业绩的比值相对较低，对业绩的挤压相对可控。 图7：部分建筑企业2023年减值损失与增速（单位：亿元，%） 图8：部分建筑企业2023年减值与营收和业绩的比值（单位：%） 现金流：经营性现金流延续改善趋势，但收付现比整体下降。2023年已公布年报的7家建筑施工企业中，4家经营性现金流较上年减少，3家较上年增加，其中中国交建和安徽建工现金流改善较为明显。观察收付现比交叉验证，中国中铁、中中国中冶、中国能建收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）下降幅度较大，中国交建收现比有所改善；安徽建工、中国中冶、中国能建付现比下降幅度较大，浦东建设付现比有所上升。对于持续经营的公司，需要保持向分包商尤其是劳务分包商一定的支付比例，若经营性现金流改善主要由付现比下降驱动，则其改善趋势持续性或较弱。 图9：部分建筑企业过去两年经营性现金流净额（单位：亿元） 图10：部分建筑企业过去两年净利润现金含量（单位：%） 图11：部分建筑企业收现比变化（单位：%） 图12：部分建筑企业付现比变化（单位：%） 地方债：3月专项债新增规模2308亿元，同比-56.5% 3月单月发行专项债4348.96亿元，同比-31.5%，其中再融资债发行2041.41亿元，单月同比+93.8%，新增专项债2307.55亿元，单月同比-56.5%。 图13：专项债单月新增发行额及同比增速（单位：亿元） 图14：专项债发行和净新增专项债发行规模（单位：亿元） 城投债：3月城投债净融资679.03亿元，同比-79.4% 3月城投债发行7809.32亿元，同比+120.1%，净融资679.03亿元，同比-79.4%。 图15：城投债发行规模和净融资规模（单位：亿元） 图16：2022-2024年单月城投债净融资规模（单位：亿元） 市场表现回顾 板块：下跌0.27%，跑输上证指数0.04个百分点 2024.3.25-3.29期间，上证指数下跌0.23%，建筑装饰指数（申万）下跌0.27%，建筑装饰板块跑输上证指数0.04个百分点，位居所有31个行业中第11位。 图17：近一年建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：%） 图18：近期建筑装饰板块与上证指数走势比较（单位：%） 图19：A股各行业过去一期涨跌排名（单位：%） 个股：30.6%个股上涨 2024.3.25-3.29期间，申万建筑装饰指数成分股中，52支个股上涨，112支个股下跌，占比分别为30.6%、65.9%，市值不小于30亿元的个股中涨跌幅居前5位的为：深城交（+49.41%）、蕾奥规划（+30.83%）、苏交科（+24.51%）、中材国际（+5.54%）、中国交建（+5.38%），居后5位的个股为农尚环境（-20.52%）、罗曼股份（-13.45%）、深桑达A（-12.61%）、苏文电能（-10.78%）、高新发展（-10.52%）。 图20：最近一期建筑装饰板块涨跌结构（单位：%） 图21：最近一期30亿市值以上涨跌幅排名（单位：%） 行业政策要闻 表1：近期行业政策要闻一览 公司公告要闻 表2：近期公司公告一览