建筑行业9月投资策略：基建增速有望企稳，静待央企经营质效改善

证券研究报告|2023年09月08日 核心观点行业研究·行业投资策略 基建增速连续下滑，专项债发行明显提速。2023年至今，基建投资增速相对年初的市场预期偏弱，1-7月广义/狭义基建投资增速分别为9.4%和6.8%，较年初有明显下滑。7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，1-8月累计发行专项债4.16万亿元，同比-3.0%，7-8月单月分别新发行3505亿元和9758亿元，单月分别同比+122%和+354%。预测三年内已开工存量项目支撑基建投资增速企稳，狭义基建投资增速7%-9%，广义基建投资增速8%-10%。 基建央企传统工程订单高增长，投资类业务大幅缩减。中国中铁新口径的“工程建造”新签合同额同比+43.3%，中国铁建工程新口径“工程承包”新签合同额同比+28.5%。相应的绿色环保类业务、投资运营类业务新签合同都大幅度下降，反映基建央企持续落实缩减生态环境治理、高速公路运营等需要较大资本投入的业务的策略，不断提升资产盈利能力，推动业务模式回归工程服务本质。 海外订单未见明显回暖，海外项目进展或有所改善。2023上半年，全国对外承包工程新签合同额947亿美元，同比-8.6%，其中一带一路国家新签工程 合同额476亿元，同比-8.8%。上半年，对外承包工程完成营业额707亿元， 同比+0.1%，其中一带一路国际完成工程营业额401亿元，同比+4.4%。从全国数据看，国际工程新签订单增速虽然较年初有所修复，但从数据角度仍然未见景气度提升，在新订单增量有限的情况下海外营业额整体保持正增长，反映海外项目实施情况改善，对应国际工程收入和业绩结转有望提升。 建筑央企收入业绩低速增长，地方国企表现分化。除中国中冶外建筑央企营收增速均低于GDP增速，业绩保持低速增长。地方国企方面，四川路桥保持较快增速，陕建股份、安徽建工增速放缓，而浙江交科营收和业绩均有下滑。2023H1建筑央企广义应收款（应收账款+应收票据+合同资产）增速保持在合理范围，其中中国中铁增幅较小，仅为3.6%。随着投资运营类项目集中进入回款周期，建筑央企广义长期应收款（长期应收款+无形资产）仍然保持较快结转速度。 投资建议：受专项债发行偏慢，项目开工落地不及预期的影响，基建增速自年初开始逐月下滑。7月后专项债发行提速，叠加三年内开工项目投资额增长较快，目前在建项目充足，推动实物工作量持续落地，基建投资年内有望企稳。建筑行业新订单低速增长，建筑央企收入和业绩平稳增长，订单结构和业务结构持续调整。海外订单未见明显回暖，需要等待10月的一带一路峰会试访增量积极信号。重点推荐：太极实业、建科院、中材国际、中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国交建。 风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；国企改革推进不及预期的风险；重大项目审批进度不及预期的风险；“一带一路”项目签约不及预期的风险；海外政局动荡的风险。 建筑装饰 超配·维持评级 证券分析师：任鹤联系人：朱家琪 010-88005315021-60375435 renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006 联系人：卢思宇0755-81981872 lusiyu1@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《建筑行业周观点-基建政策仍然出于积极发力阶段，建议把握回调机遇》——2023-08-28 《建筑行业周观点-基建增速下行探底，增量政策可期》——2023-08-21 《统计局1-7月基建数据点评-基建投资增速持续承压，稳增长 政策可期》——2023-08-16 《建筑行业周观点-7月社融走弱，三季度专项债发行有望提速》 ——2023-08-15 《建筑行业周观点-基建央企订单结构快速调整，海外电力和专业工程订单加速释放》——2023-08-07 建筑行业9月投资策略 基建增速有望企稳，静待央企经营质效改善 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 行情复盘：8月建筑板块跑输大盘5 基建增速有望企稳，静待央企经营质效改善6 全年基建投资增速走弱，但年底前有望企稳6 新开工节奏偏慢，整体订单增速放缓7 建筑央企总体经营情况平稳，投资运营类项目集中进入回款期11 重点推荐：太极实业13 投资建议15 图表目录 图1：8月SW建筑装饰指数走势（单位：%）5 图2：过去12个月SW建筑装饰指数走势（单位：%）5 图3：8月1日-9月7日SW建筑细分板块涨跌幅（单位：%）5 图4：年初至今SW建筑装饰三级行业涨跌幅（单位：%）5 图5：广义/狭义基建投资增速（单位：%）6 图6：分领域基建投资增速（单位：%）6 图7：地方政府债券发行额当月值（单位：亿元）6 图8：地方政府债券发行额累计同比增速（单位：%）6 图9：2023年Mysteel开工数据推算的实物工作量增速与基建投资增速趋势对比（单位：%）7 图10：2023年指引基建投资增速中枢实物工作量预测（单位：%）7 图11：建筑业新签订单及增速（单位：亿元，%）7 图12：2022-2023年开工项目投资额累计同比增速（单位：%）7 图13：中国中铁新签合同额及增速（单位：亿元，%）8 图14：中国铁建新签合同额及增速（单位：亿元，%）8 图15：中国中铁工程新签合同额及增速（单位：亿元，%）8 图16：中国铁建工程新签合同额及增速（单位：亿元，%）8 图17：中国中铁2023H1分部新签及增速（单位：亿元，%）9 图18：中国铁建2023H1分部新签及增速（单位：亿元，%）9 图19：对外承包工程新签合同和完成营业额增速（单位：%）9 图20：一带一路工程新签合同和完成营业额增速（单位：%）9 图21：部分建筑企业2023H1海外新签合同额及增速（单位：亿元，%）10 图22：2023H1部分建筑央企收入情况（单位：亿元，%）11 图23：2023H1部分建筑央企业绩情况（单位：亿元，%）11 图24：2023H1部分建筑地方国企收入情况（单位：亿元，%）11 图25：2023H1部分地方建筑国企业绩情况（单位：亿元，%）11 图26：部分建筑央企应收票据、应收账款与合同资产情况（单位：亿元，%）12 图27：部分建筑央企长期应收款与无形资产情况（单位：亿元，%）12 图28：部分建筑央企长期应收款变化情况（单位：亿元，%）12 图29：部分建筑央企无形资产变化情况（单位：亿元，%）12 图30：部分建筑央企经营性现金流净额变化情况（单位：亿元）12 图31：2022年公司营收结构（单位：%）13 图32：2022年公司毛利结构（单位：%）13 图33：太极实业历史沿革14 图34：太极实业历年营业收入及增速（单位：亿元，%）14 图35：太极实业历年归母净利润及增速（单位：亿元，%）14 表1：2023H1部分海外重大新签项目10 行情复盘：8月建筑板块跑输大盘 8月建筑板块跑赢大盘。8月1日-9月7日申万建筑装饰指数下跌10.28%，同时期上证指数下跌5.12%，建筑装饰指数跑输大盘5.16pct，在31个一级行业中收益排名第31。2023年初开始，受“中特估”和“一带一路”行情带动，建筑板块超额收益明显，而5月后建筑央企明显回调，基建稳增长增量政策不及预期，专项债发行滞后，板块下行压力加剧，超额收益有所收窄。 图1：8月SW建筑装饰指数走势（单位：%）图2：过去12个月SW建筑装饰指数走势（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 基建市政工程和国际工程板块调整幅度较大。由于基建增量政策不及预期和“一带一路”进展不及预期，基建市政工程和国际工程板块调整幅度较大。年初至今国际工程和工程咨询服务涨幅仍然领先，涨幅分别为38.46%和16.77%。 图3：8月1日-9月7日SW建筑细分板块涨跌幅（单位：%）图4：年初至今SW建筑装饰三级行业涨跌幅（单位：%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 基建增速有望企稳，静待央企经营质效改善 全年基建投资增速走弱，但年底前有望企稳 基建增速连续下滑，专项债发行明显提速。2023年至今，基建投资增速相对年初的市场预期偏弱，1-7月广义/狭义基建投资增速分别为9.4%和6.8%，较年初有明显下滑。当前专项债发行节奏偏慢，项目落地不及预期，在行情上也导致市场对政策预期产生分歧。7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，根据21财经报道，监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原 则上在10月底前使用完毕。1-8月累计发行专项债4.16万亿元，同比-3.0%，7-8 月单月分别新发行3505亿元和9758亿元，单月分别同比+122%和+354%。 图5：广义/狭义基建投资增速（单位：%）图6：分领域基建投资增速（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 图7：地方政府债券发行额当月值（单位：亿元）图8：地方政府债券发行额累计同比增速（单位：%） 资料来源：iFinD，企业预警通，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，企业预警通，国信证券经济研究所整理 三年内已开工存量项目支撑基建投资增速企稳。我们尝试用Mysteel开工项目投资额数据测算实物工作量增速，进而预测基建投资增速：假设开工项目在开工后第一、第二个月分别落实总投资额的10%,在开工后1年内总计落实60%工作量，第二、第三年分别落实20%、10%的实物工作量，剩余20%为未落地金额，不计入实物工作量。2020-2022年开工项目投资额分别增长37.2%/85.4%/7.0%，落实到2023年1-7月的实物工作量同比增长24.9%。可以发现实物工作量增速的趋势与 基建投资增速变化趋势能够在2023年1-7月较好拟合，因此可以以实物工作量 增速作为基建投资增速的中枢。我们在悲观、中性、乐观三种环境下预测2023年实物工作量增速分别为23.3%/24.3%/25.3%，对应综合考虑狭义和广义基建投资增速的中枢应该在7.7%-9.0%，对应预测狭义基建投资增速7%-9%，广义基建投资增速8%-10%。 图9：2023年Mysteel开工数据推算的实物工作量增速与基建投资增速趋势对比（单位：%） 图10：2023年指引基建投资增速中枢实物工作量预测（单位：%） 资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所预测资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所预测 新开工节奏偏慢，整体订单增速放缓 建筑业新订单低速增长，项目新开工节奏偏慢。2023年上半年全国建筑业新签合同额15.44万亿元，同比增长3.1%，低于GDP增速。从项目新开工角度看，上半年开工项目投资额31.94万亿元，同比下降8.4%，反映建筑行业下游投资需求相对疲软。 图11：建筑业新签订单及增速（单位：亿元，%）图12：2022-2023年开工项目投资额累计同比增速（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：Mysteel，国信证券经济研究所整理 基建央企上半年新签订单增速放缓。2023上半年，中国中铁新签合同额同比 +5.1%，中国铁建新签合同额同比+2.1%，其中按照可比口径的工程施工订单分别同比+3.1%和+4.0%。（工程新签合同额口径此前为“基础设施建设”，新的可比口径为“工程建造”、“新兴业务”、“资产运营”三项之和。）中国建筑2023上半年新签合同额同比+11.3%，建筑业新签合同额同比+9.5%，其中房建/基建新签合同额同比+10.0%/7.9%。 图13：中国中铁新签合同额及增速（单位：亿元，%）图14：中国铁建新签合同额及增速（单位：亿元，%） 资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理 图15：