信用债月度观察：城投债发行大幅增长，信用利差整体收窄

1、信用债发行与到期 整体来看，截至2023年3月末，我国存量信用债余额为26.82万亿元。2023年3月1日至3月31日，信用债共发行15750.2亿元，月环比上升87.78%； 总偿还额12299.7亿元，净融资3450.49亿元。 城投债方面，截至2023年3月末，我国存量城投债余额为14.51万亿元。2023年3月的城投债发行量达8875.81亿元，环比增加114.26%；2023年3月的城投主体净融资额为4101.34亿元。 产业债方面，截至2023年3月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12.31万亿元。2023年3月的产业债发行量达6874.39亿元，环比增加61.94%；2023年3月的产业主体净融资额为-650.85亿元。 2、信用债成交与利差 城投债方面，2023年3月，我国城投债成交量为16419.85亿元，环比和同比均有所增长。2023年3月城投债换手率为11.32%，环比和同比也均有所增长。 我国各等级城投债信用利差整体呈现收窄态势。 产业债方面，2023年3月，我国产业债成交量为17043.18亿元，环比上升23.53%，同比增长7.62%。2023年3月产业债换手率为13.85%，环比及同比均有所增长。我国各等级产业债信用利差整体呈现收窄态势。 3、城投主体评级调整情况 城投债方面，从外部评级来看，2023年3月，我国有1家城投主体的主体评级得到上调，由AA+上调至AAA。2023年3月无城投主体的主体评级遭到下调，也无城投主体的展望评级得到上调或遭到下调。 产业债方面，从外部评级来看，2023年3月，我国有1家产业主体的主体评级得到上调，由AA+上调至AAA，该产业主体为山东省地方国有企业。我国主体评级遭到调降的产业主体共有2家，均为民营企业，分布于安徽省和辽宁省。无产业主体的展望评级得到上调或遭到下调。 4、展期和违约情况 展期方面，2023年3月，我国共有14家主体的31只信用债展期。 违约方面，2023年3月，我国共有5个主体的5只信用债发生实质性违约。 5、风险提示 部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。 1、信用债发行与到期情况 1.1、信用债发行情况 该篇报告中信用债的统计口径为狭义口径信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）。截至2023年3月末，我国存量信用债余额为26.82万亿元。2023年3月1日至3月31日，信用债共发行15750.2亿元，月环比上升87.78%；总偿还额12299.7亿元，净融资3450.49亿元。 1.1.1、城投债 我们以Wind城投和YY城投的并集为此篇报告城投债的统计样本。整体来看，截至2023年3月末，我国存量城投债余额为14.51万亿元。2023年3月的城投债发行量达8875.81亿元，环比增加114.26%；2023年3月的城投主体净融资额为4101.34亿元。 图表1：城投债发行量及净融资额 分区域来看，发行量方面，江苏省城投债发行量位列各省级区域第一位，达1834.11亿元；浙江省、山东省和四川省居其后，城投债发行量分别为1369.37亿元、773.19亿元和555.55亿元。剩余省级区域中，城投债发行量超过300亿元的区域包括天津市、江西省、湖北省、湖南省、河南省、安徽省、广东省和重庆市。内蒙古自治区、海南省和青海省的城投债发行规模较小，分别为5亿元、8亿元和11.5亿元。黑龙江省和辽宁省无城投债发行。（注：本段所有数据均指2023年3月。） 图表2：城投债发行量区域分布情况 发行量变化方面，2023年3月，大多数省级区域的城投债发行量较2023年2月有所增加，其中，浙江省的城投债发行量增长额最大，达838.25亿元。剩余省级区域中，江苏省、山东省和四川省的城投债发行量较上月增长较大，增长额分别为781.4亿元、461.39亿元和328.25亿元。 图表3：2023年3月，各省级区域城投债发行量变化额及变化幅度 净融资额方面，我国各省级区域中，浙江省、江苏省、山东省、四川省、河南省、江西省和天津市的净融资额为正且金额较大。其他省级区域中，甘肃省、广东省、云南省、辽宁省、北京市和黑龙江省的净融资额为负。（注：本段所有数据均指2023年3月。） 图表4：城投主体净融资额区域分布情况 分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为2676.79亿元，占2023年3月城投债发行总量的比值为30.16%；AA+级城投主体债券发行量为3897.23亿元，占比达43.91%；AA级城投主体债券发行量为2244.89亿元，占比达25.29%。（注：本段所有数据均指2023年3月。） 图表5：城投债发行量评级分布情况 新增城投发债主体方面，2023年3月，我国新增城投发债主体41个，主要为AA+级城投主体和AA级城投主体，分布于重庆市、浙江省、四川省、山东省、江西省、江苏省、湖南省、湖北省、河南省、广东省、福建省、北京市和安徽省。 图表6：2023年3月新增城投发债主体名单 1.1.2、产业债 整体来看，截至2023年3月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12.31万亿元。2023年3月的产业债发行量达6874.39亿元，环比增加61.94%；2023年3月的产业主体净融资额为-650.85亿元。 图表7：产业债发行量及净融资额 分行业来看，发行量方面，根据证监会门类行业分类，综合业的信用债发行量位列所有行业第一名，达1494.1亿元。“电力、热力、燃气及水生产和供应业”、制造业、房地产业、金融业、建筑业和“交通运输、仓储和邮政业”居其后，债券发行量均超过500亿元。（注：本段所有数据均指2023年3月。） 图表8：产业债发行量行业分布情况 净融资额方面，综合业、房地产业和“租赁和商务服务业”的净融资额较大，分别达324.07亿元、247.04亿元和106.66亿元。制造业、采矿业和“电力、热力、燃气及水生产和供应业”的净融资额为负且绝对值较大，分别为-965.68亿元、-254.12亿元和-161.58亿元。（注：本段所有数据均指2023年3月。） 图表9：产业主体净融资额行业分布情况 分评级来看，AAA级产业主体债券发行量为5820.95亿元，占2023年3月产业债发行总量的比值为84.68%；AA+级产业主体债券发行量为763.21亿元，占比达11.1%；AA级产业主体债券发行量为235.23亿元，占比达3.42%；A+级产业主体债券发行量为55亿元，占比达0.8%。（注：本段所有数据均指2023年3月。） 图表10：产业债发行量评级分布情况 新增产业发债主体方面，2023年3月，我国新增产业发债主体18个，其中AAA级产业主体6家、AA+级产业主体8家、AA级产业主体4家。 图表11：2023年3月新增产业发债主体名单 1.2、信用债到期情况 1.2.1、城投债 在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2023年3月31日之后的城投债将于回售日进行100%回售。2023年4-12月，江苏省、浙江省、山东省、天津市和四川省的城投债到期规模较大，均高于2000亿元。2024年，江苏省、浙江省、山东省、四川省、湖南省、重庆市、江西省和河南省的城投债到期规模较大。总体来看，天津市、云南省、青海省和宁夏回族自治区的城投债到期年份主要集中于短期年份。 图表12：各省级区域城投债到期期限及规模情况 1.2.2、产业债 在统计各行业的信用债到期情况时，我们假设回售日在2023年3月31日之后的产业债将于回售日进行100%回售。2023年4-12月，“电力、热力、燃气及水生产和供应业”、综合业、制造业、房地产业、采矿业、金融业和“交通运输、仓储和邮政业”的信用债到期规模较大，均超过3000亿元。 图表13：各行业信用债到期期限及规模情况 2、信用债成交与利差 2.1、信用债成交情况 2.1.1、城投债 成交量方面，2023年3月，我国城投债成交量为16419.85亿元，环比和同比均有所增长。2023年3月城投债换手率为11.32%，环比和同比也均有所增长。 图表14：城投债成交量及换手率情况 2.1.2、产业债 成交量方面，2023年3月，我国产业债成交量为17043.18亿元，环比上升23.53%，同比增长7.62%。2023年3月产业债换手率为13.85%，环比及同比均有所增长。 图表15：产业债成交量及换手率情况 2.2、信用债利差情况 2.2.1、城投债 整体来看，2023年3月，我国各级别城投债信用利差均呈现收窄态势。其中，AAA级城投的城投债平均信用利差为77bp，较2023年2月收窄12p；AA+级城投的城投债平均信用利差为108bp，较2023年2月收窄37bp；AA级城投的城投债平均信用利差为178bp，较2023年2月收窄42bp。 图表16：各级城投债信用利差走势 分区域来看，AAA级城投中，利差水平方面，天津市、云南省、吉林省、甘肃省、陕西省和辽宁省的城投债信用利差较大，分别达479bp、268bp、245bp、185bp、154bp和151bp。利差变化方面，我国大多数省级地区的AAA级城投债平均信用利差有所收窄，其中，吉林省的收窄幅度较大，达60bp。而陕西省、山东省、北京市和河北省的城投债平均信用利差有所走阔，分别走阔33bp、7bp、1bp和1bp。（注：本段所有数据均指2023年3月。） AA+级城投中，利差水平方面，甘肃省的城投债平均信用利差较其他省级地区处于较高位置，达1005bp。青海省、云南省、宁夏回族自治区、天津市、黑龙江省和辽宁省的城投债平均信用利差也处于较高位置，分别为941bp、615bp、585bp、515bp、434bp和425bp。利差变化方面，我国几乎所有省级地区的AA+级城投债平均信用利差有所收窄，甘肃省的城投债平均利差收窄幅度较大，收窄445bp。（注：本段所有数据均指2023年3月。） AA级城投中，利差水平方面，云南省、贵州省、天津市和山东省的城投债平均信用利差较大，分别为749bp、586bp、564bp和506bp。利差变化方面，我国大多数省级地区的AA级城投债平均信用利差有所收窄。其中，贵州省、新疆维吾尔自治区、安徽省和重庆市的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄67bp、52bp、51bp和51bp。天津市和云南省的城投债平均信用利差有所走阔，分别走阔10bp和2bp。（注：本段所有数据均指2023年3月。） 图表17：各评级及各区域城投债平均信用利差 “-”意味着信息缺失 2.2.2、产业债 整体来看，2023年3月，我国各级别产业债信用利差均呈现收窄态势。其中，AAA级产业主体的债券平均信用利差为70bp，较2023年2月收窄4bp；AA+级产业主体的债券平均信用利差为107bp，较2023年2月收窄32bp；AA级产业主体的债券平均信用利差为155bp，较2023年2月收窄37bp。 图表18：各级产业债信用利差走势 分行业来看，AAA级产业主体中，利差水平方面，电子业、钢铁业、汽车业、农林牧渔业、休闲服务业、建筑装饰业和房地产业的信用债信用利差较大，分别达130bp、116bp、112bp、92bp、83bp、82bp和81bp。利差变化方面，大多数行业的AAA级信用债平均信用利差均有所收窄。其中，电子业、汽车业、商业贸易业和钢铁业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄23bp、18bp、18bp和16bp。（注：本段所有数据均指2023年3月。） AA+级产业主体中，利差水平方面，钢铁业、轻工制造业、化工业、家用电器业、食品饮料业、医药生物业和非银金融业的信用债平均信用利差处于较高位置，分别为342bp、268bp、241bp、206bp