城投债月度观察（2022.05）：发行规模下降明显，信用利差整体收窄

1、城投债发行与到期 整体来看，截至2022年5月末，我国存量城投债券余额为13.64万亿元。2022年5月的城投债发行量达2558.18亿元，环比下降49.45%；2022年5月的城投主体净融资额为254.36亿元，环比下降84.08%。 分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为935.6亿元，占2022年5月城投债发行总量的比值的为36.57%；AA+级城投主体债券发行量为1082.61亿元，占比达42.32%；AA级城投主体债券发行量为521.32亿元，占比达20.38%；AA-级城投主体债券发行量为7.9亿元，占比为0.31%。（注：本段所有数据均指2022年5月。） 新增城投发债主体方面，2022年5月，我国新增城投发债主体10个，主要为AA+级城投主体和AA级城投主体，分布于福建省、海南省、河南省、湖北省、江苏省和陕西省。该10个城投主体于2022年5月发行的城投债总额达90.5亿元。 债券到期方面，短期（2022年、2023年）债券到期方面，江苏省、浙江省和山东省的短期城投债到期规模较大，其2022年到期城投债规模分别达5949.65亿元、3120.39亿元和1945.16亿元，2023年到期城投债规模分别达8772.38亿元、5128.25亿元和3429.87亿元。中长期（2024年、2025年及以后）债券到期方面，江苏省、浙江省和山东省依然拥有较大规模的城投债到期。 2、城投债成交与利差 成交量方面，2022年5月，我国城投债成交量为8087.32亿元，环比下降18.55%，同比上升26.79%。2022年5月城投债换手率为5.93%，环比有所下降，同比小幅上升。 信用利差方面，2022年5月，我国城投债信用利差继续呈现收窄的趋势。其中，AAA级城投的城投债平均信用利差为58bp，较2022年4月收窄18bp；AA+级城投的城投债平均信用利差为76bp，较2022年4月收窄20bp；AA级城投的城投债平均信用利差为137bp，较2022年4月收窄24bp。 3、城投主体评级调整情况 评级上调方面，从外部评级来看，2022年5月无城投发债主体的主体评级和展望评级得到上调；从隐含评级来看，2022年5月共有15支城投债的隐含评级有所调高。 评级下调方面，从外部评级来看，2022年5月无城投发债主体的主体评级和展望评级遭到下调；从隐含评级来看，2022年5月共有52支城投债的隐含评级有所调降。 4、风险提示 关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力；部分区域债务负担过重，关注该类区域内城投主体的融资与经营情况。 1、城投债发行与到期 1.1、城投债发行情况 我们以万得城投和YY城投的并集为此篇城投债月报的统计样本。整体来看，截至2022年5月末，我国存量城投债券余额为13.64万亿元。2022年5月的城投债发行量达2558.18亿元，环比下降49.45%；2022年5月的城投主体净融资额为254.36亿元，环比下降84.08%。 图表1：城投债发行量及净融资额 分区域来看，发行量方面，江苏省城投债发行量位列各省级区域第一位，达531.56亿元；浙江省、河南省、山东省和天津市居其后，城投债发行量分别为261.82亿元、186.8亿元、168.6亿元和161.4亿元。剩余省级区域中，城投债发行量超过100亿元的区域包括上海市、湖南省、四川省、湖北省和重庆市，分别达155亿元、137亿元、113.2亿元、103.2亿元和100.62亿元。甘肃省、黑龙江省、海南省、山西省、广东省和吉林省的城投债发行规模较小，分别为3.5亿元、6亿元、6亿元、15亿元、16亿元和20亿元。贵州省、辽宁省、内蒙古自治区、宁夏回族自治区、青海省和西藏自治区均无城投债发行。（注：本段所有数据均指2022年5月。） 图表2：城投债发行量区域分布情况 发行量变化方面，2022年5月，上海市、云南省、黑龙江省、海南省、北京市和天津市的城投债发行量较2022年4月有所增加，其中云南省和上海市的增加幅度较大，分别达207.08%和101.3%。贵州省、西藏自治区和青海省曾于2022年4月发行城投债，但未于2022年5月发行，因此该3个区域的城投债发行量减少幅度均为100%。剩余省级区域中，山东省、江苏省、浙江省、四川省和湖北省的2022年5月的城投债发行量与2022年4月相比发生了较大规模的减少，减少的金额分别达406.43亿元、363.42亿元、327.62亿元、319.13亿元和200亿元，减少幅度分别为70.68%、40.61%、55.58%、73.82%和65.96%。此外，福建省、吉林省和广西壮族自治区的2022年5月城投债发行量较上月的减少幅度分别达73.45%、60.78%和50.74%。 图表3：2022年5月，城投债发行量变化额及变化幅度 净融资额方面，上海市、浙江省、陕西省和河南省的净融资额位于所有省级区域前列，分别达145亿元、78.58亿元、48.39亿元和40.66亿元。云南省、河北省、湖南省、江西省和新疆维吾尔自治区的净融资额超过15亿元，分别为28.43亿元、18.8亿元、18.59亿元、16.94亿元和15.2亿元。部分省级区域内城投主体的净融资额为负，其中贵州省、福建省、广东省、吉林省、天津市和四川省净融资额的负值较大，净偿还规模分别为33.7亿元、26.35亿元、20.7亿元、20.2亿元、19亿元和17.24亿元。此外，青海省的城投主体净融资额为0。（注：本段所有数据均指2022年5月。） 图表4：城投主体净融资额区域分布情况 净融资额变化方面，与2022年4月相比，上海市、云南省、江苏省和天津市城投主体的2022年5月净融资额增长较多，增长金额分别为142亿元、56.83亿元、38.07亿元和25.71亿元。四川省、山东省和浙江省城投主体的2022年5月净融资额较2022年4月所有减少，且减少金额较大，分别达279.8亿元、278.72亿元和221.71亿元。此外，福建省、湖北省、河南省和广东省城投主体的2022年5月净融资额较上月也有所减少，减少金额分别为179.54亿元、151.42亿元、142.09亿元和108.8亿元。 图表5：2022年5月，城投主体净融资额变化量 分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为935.6亿元，占2022年5月城投债发行总量的比值为36.57%；AA+级城投主体债券发行量为1082.61亿元，占比达42.32%；AA级城投主体债券发行量为521.32亿元，占比达20.38%；AA-级城投主体债券发行量为7.9亿元，占比为0.31%。（注：本段所有数据均指2022年5月。） 图表6：城投债发行量评级分布情况 新增城投发债主体方面，2022年5月，我国新增城投发债主体10个，主要为AA+级城投主体和AA级城投主体，分布于江苏省、江西省、福建省、海南省、河南省、湖北省和陕西省。该10个城投主体于2022年5月发行的城投债总额达90.5亿元。 图表7：2022年5月新增城投发债主体 1.2、城投债到期情况 在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2022年5月31日之后的城投债将于回售日进行100%回售。短期（2022年、2023年）债券到期方面，江苏省、浙江省和山东省的短期内城投债到期规模较大，其2022年到期城投债规模分别达5949.65亿元、3120.39亿元和1945.16亿元，2023年到期城投债规模分别达8772.38亿元、5128.25亿元和3429.87亿元。中长期（2024年、2025年及以后）债券到期方面，江苏省、浙江省和山东省依然拥有较大规模的城投债到期。债券期限分布方面，我们使用公式“（2022年债券到期金额+2023年债券到期金额）（/2024年债券到期金额+2025年及以后债券到期金额）”来分析各省份债券期限分布情况。我们发现，大部分省级区域的城投债到期期限分布较为平均，而天津市、宁夏回族自治区、青海省、甘肃省和云南省的城投债到期期限主要集中于短期，安徽省和湖北省的城投债到期期限主要集中于中长期。 图表8：各省级区域城投债到期期限及规模情况 图表9：各省级区域城投债到期期限及规模 2、城投债成交与利差 2.1、城投债成交量及换手率 成交量方面，2022年5月，我国城投债成交量为8087.32亿元，环比下降18.55%，同比上升26.79%。2022年5月城投债换手率为5.93%，环比有所下降，同比小幅上升。 图表10：城投债成交量及换手率情况 2.2、城投债信用利差 整体来看，2022年5月，我国城投债信用利差继续呈现收窄的趋势。其中，AAA级城投的城投债平均信用利差为58bp，较2022年4月收窄18bp；AA+级城投的城投债平均信用利差为76bp，较2022年4月收窄20bp；AA级城投的城投债平均信用利差为137bp，较2022年4月收窄24bp。 图表11：各级城投债信用利差走势 分区域来看，AAA级城投中，利差水平方面，吉林省、天津市、云南省、辽宁省和甘肃省的城投债信用利差较大，分别达197bp、180bp、165bp、136bp和128bp。利差变化方面，各地区城投债平均信用利差较上月均有所收窄。其中云南省和天津市的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄233bp和101bp。 山东省、贵州省和湖北省的城投债平均信用利差收窄幅度大于或等于20bp，分别收窄23bp、22bp和20bp。剩余省级地区中，湖南省、宁夏回族自治区、陕西省和新疆维吾尔自治区的城投债平均信用利差均收窄19bp。安徽省、甘肃省和山西省的城投债平均信用利差收窄幅度较小，分别收窄11bp、9bp和4bp。 （注：本段所有数据均指2022年5月。） AA+级城投中，利差水平方面，甘肃省的城投债平均信用利差较其他省级地区处于较高位置，达2273bp。青海省、黑龙江省、天津市、宁夏回族自治区和云南省的城投债平均信用利差也处于较高位置，分别为706bp、481bp、442bp、425bp和404bp。利差变化方面，甘肃省、青海省和重庆市的城投债平均信用利差较上月有所走阔，分别走阔1028bp、41bp和3bp。吉林省、广西壮族自治区、天津市和新疆维吾尔自治区的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄55bp、32bp、25bp和25bp。山西省、黑龙江省、贵州省和内蒙古自治区的城投债平均信用利差收窄幅度较小，分别收窄5bp、8bp、10bp和11bp。（注：本段所有数据均指2022年5月。） AA级城投中，利差水平方面，云南省、贵州省和山西省的城投债平均信用利差较大，分别为636bp、578bp和502bp。利差变化方面，河北省和贵州省的城投债平均信用利差有所走阔，分别走阔21bp和2bp。云南省、江西省和重庆市的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄69bp、47bp和31bp。上海市、湖北省、湖南省和浙江省的城投债平均信用利差收窄幅度较小，分别收窄5bp、11bp、12bp和13bp。（注：本段所有数据均指2022年5月。） 图表12：各评级及各区域城投债平均信用利差 3、城投主体评级调整情况 3.1、评级上调的城投主体 从外部评级来看，2022年5月无城投发债主体的主体评级和展望评级得到上调。 从隐含评级来看，2022年5月共有15支城投债的隐含评级有所调高，该15支城投债的隐含评级均由AA-调高至AA（2），余额共计100.24亿元（统计时间截至2022年6月1日）。该15支城投债所对应的4家城投发债主体分布于浙江省和安徽省，其中浙江省3家，安徽省1家。截至2022年6月1日，该4家城投发债主体的存量债券余额达142.64亿元。 图表13：2022年5月隐含评级调高的债券及其发行主体（隐含评级） 3.2、评级下调的城投主体 从外部评级来看，2022年5月无城投发债主体的主体评级和展望评级遭到下调。 从隐含评级来看，2022年5月