啤酒行业深度报告：群雄逐鹿共天下，加速高端化进程

证 券 研2023年04月24日 究 报群雄逐鹿共天下，加速高端化进程 告—啤酒行业深度报告 推荐(首次)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌高端化成效显著，行业集中度持续提升 表现 1M 3M 12M 非白酒(申万) -1.1 2.4 19.1 沪深300 -0.2 -3.6 0.5 成效逐步在供需两端凸显，2021年啤酒产量回升至3562万 行业相对表现 1）供给端：2013年中国啤酒产量达高峰至5065万千升，随后逐年下滑，2017年基本企稳。2017年伊始，啤酒企业开启高端化，竞争策略由“份额优先”转向“利润优先”，高端化 市场表现 (%)非白酒沪深300 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 行业研究 千升，同增4.4%；2）需求端：2013年啤酒消费量5394万千升，2014-2018年CAGR为-6.7%，高端化开启后消费需求开始反弹，2019-2021年啤酒消费量由3796万千升增至3857 万千升；3）行业容量：2019-2021年啤酒市场规模由1581亿元增至1795亿元，2年CAGR为6.6%，2017-2021年CR5均吨价由3275元/吨升至3974元/吨，4年CAGR为5%，市场规模及吨价增长系高端化策略下产品结构调整所致。4）竞争格局：2017-2021年啤酒行业CR5市占率由76%升至93%，寡头格局明确，集中度不断提升，品牌盈利能力持续提升。 ▌短期继续量价齐升，中长期降本增效及高端化 我们认为啤酒未来有四大趋势：1）短期量升趋势：疫前即饮渠道销量占比51.5%，2020年后降至48.5%，疫后修复将显著增加短期销量；2）短期价升、包材成本回落趋势：近两年包材及大麦价格上升致成本承压，2021年行业进入新一轮提价周期；3）中期降本增效趋势：2014年开始，啤酒企业开始关停旧厂，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒产能利用率由2016年50%-73%升至2021年60%-80%，产能利用率上移； 4）长期高端化趋势：高端化为行业发展必然趋势，目前我国啤酒吨价639美元/吨，较美国1627美元/吨仍有较大提升空间，精酿啤酒进入高增长阶段，有望加快行业高端化进程。 ▌行业评级及投资策略 我们给予啤酒行业“推荐”评级，重点推荐重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒、乐惠国际。 ▌风险提示 宏观经济下行、原材料价格上涨、高端化进程及推荐标的业绩不及预期、行业政策变动等风险，报告中中美啤酒产业对比存在经济、文化等背景差异，相关比较结果仅供参考。 2023-04-21 EPS PE 重点关注公司及盈利预测 公司代码 000729.SZ 名称燕京啤酒 股价 12.91 2022E 0.12 2023E 0.21 2024E 0.27 2022E 107.58 2023E 61.48 2024E 47.81 投资评级 买入 600132.SH 重庆啤酒 107.16 2.61 3.42 4.16 41.06 31.33 25.76 买入 600600.SH 青岛啤酒 114.35 2.72 3.32 3.88 42.04 34.44 29.47 买入 603076.SH 乐惠国际 42.72 0.18 0.97 2.06 237.33 44.04 20.74 买入 0291.HK 华润啤酒 61.20 1.67 2.03 36.65 30.15 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：华润啤酒盈利预测取自万得一致预期） 正文目录 1、从群雄到寡头，中国啤酒正当潮8 1.1、啤酒厂商处于产业链中游，终端议价能力较强8 1.2、复盘中国及美国啤酒发展史，我国啤酒市场正处于中成熟度转高成熟度阶段10 1.3、市场概况：存量竞争时代，高端化成效显著12 1.4、竞争格局：寡头格局形成，集中度持续提升13 2、行业趋势：短期量价齐升，中长期降本增效及高端化16 2.1、短期趋势（一）：量升——现饮场景复苏带来短期量升及高端化加速16 2.1.1疫后修复进程良好，高端化增强企业抗压力18 2.2、短期趋势（二）：价升——企业进入提价新潮，短期价升可期21 2.2.1麦芽采购替代自产，成本随大麦价格上升22 2.2.2成本端承压叠加产品结构升级，企业进入新一轮提价潮24 2.2.3包材成本缓解，盈利能力有望提升26 2.3、中期趋势（一）：降本增效叠加产品结构升级，企业盈利能力持续上行27 2.3.1企业高端化战略逐步明确，降本增效成龙头共识27 2.3.2关停旧厂降本增效，产能利用率逐步提升28 2.4、长期趋势（一）：供需两侧双轮驱动，高端化势在必行30 2.4.1“利润优先”叠加消费升级，供需两端看高端化驱动因素30 2.4.2我国吨酒价提升空间广阔，高端化后消费场景及产品多元化35 2.5、长期趋势（二）：精酿市场进入高爆发阶段，行业增速可观发展潜力巨大38 3、重点个股分析44 3.1、重庆啤酒：嘉士伯赋能，高端化步伐领先44 3.1、青岛啤酒：创新“啤酒+文旅”新模式，品牌力持续向上46 3.2、华润啤酒：渠道布局完善，提价空间广阔48 3.3、燕京啤酒：二次创业新篇章，高端化进程望加速50 3.4、乐惠国际：设备业务稳固基本盘，精酿板块打造新优势52 4、行业评级及投资策略54 5、风险提示54 图表目录 图表1：5种方式将啤酒分类8 图表2：精酿啤酒vs.工业啤酒9 图表3：啤酒制造工艺主要包括糖化、发酵、过滤、杀菌、包装9 图表4：啤酒厂商处于产业链中游10 图表5：美国啤酒行业发展史11 图表6：中国啤酒行业发展阶段12 图表7：2013年中国啤酒产量见顶12 图表8：中国啤酒市场规模达1795亿元12 图表9：高端化开启后中国啤酒消费量小幅度回弹13 图表10：中国人均啤酒消费量下滑13 图表11：2017-2021中国啤酒吨价持续上升13 图表12：2021年CR5啤酒吨价13 图表13：2017-2021我国啤酒行业CR5市场占比14 图表14：2021年中国啤酒行业竞争格局14 图表15：2021年我国啤酒行业梯队14 图表16：CR5各区域市占率15 图表17：2021年各公司价格带及产品结构16 图表18：啤酒应用场景主要分为即饮和非即饮16 图表19：2020年即饮渠道销量受损（按销量）17 图表20：2015-2020年即饮渠道销售额平均占比17 图表21：北上深ktv场所啤酒价格涨幅情况（元/瓶）18 图表22：精酿啤酒主要消费场景为小酒馆、酒吧、迪厅18 图表23：啤酒产量已基本恢复至疫前水平（万千升）19 图表24：啤酒产量较2019年恢复情况19 图表25：CR5销量恢复情况良好19 图表26：2021年销量YOY恢复情况良好19 图表27：青岛啤酒2022年销量赶超疫前水平20 图表28：青岛啤酒销量增速稳定恢复20 图表29：啤酒行业营收恢复情况20 图表30：企业营收较2019年逐步回弹21 图表31：企业营收增速持续向上21 图表32：净利润大幅回弹，反超疫前水平21 图表33：企业净利润较2019年恢复情况21 图表34：啤酒制造成本构成22 图表35：2021年麦芽制造厂竞争格局22 图表36：我国麦芽制造厂概况22 图表37：截至2021年各产区大麦价格持续上升(美元/吨)23 图表38：进口大麦平均单价持续呈现上升趋势(美元/吨)23 图表39：麦芽制造厂盈利能力敏感性分析24 图表40：2006-2019年进口大麦价格3次重要涨幅对应我国啤酒行业提价时间24 图表41：复盘前三轮啤酒提价情况25 图表42：第一轮提价后企业毛利率情况25 图表43：第三轮提价后企业毛利率情况25 图表44：新一轮啤酒提价情况26 图表45：2020Q3包材价格开始上涨，2022年持续回落26 图表46：2021年提价后，企业净利率提升26 图表47：通过产品结构升级、降本增效提升企业盈利能力27 图表48：国资企业高端化产品结构升级、降本增效战略更加明确28 图表49：啤酒企业关厂情况29 图表50：华润啤酒优化产能后盈利能力持续提升29 图表51：青岛啤酒产能利用率呈上升趋势，净利率及ROE上升速度可观29 图表52：重庆啤酒产能利用率呈上升趋势，资产重组后ROE达107%29 图表53：重庆啤酒原厂产能利用率30 图表54：重庆啤酒完成资产重组后各厂产能利用率30 图表55：我国啤酒产量于2013年见顶31 图表56：中国人均GDP、可支配收入持续上升，推动消费升级31 图表57：我国城镇化持续推进32 图表58：城镇居民可支配收入及人均消费远高农村居民32 图表59：啤酒吨酒价与人均GDP正相关（对比别国）32 图表60：我国啤酒吨酒价与人均GDP存在强正相关性32 图表61：2022年消费者购买啤酒时考虑因素33 图表62：2022年消费者愿意支付更高价格购买啤酒的卖点33 图表63：口感和品质已超越价格，成为更重要因素33 图表64：2021年中国各年龄段啤酒消费占比34 图表65：疫情期间千禧一代时尚品购买意愿只增不减34 图表66：2020年奢侈品消费年龄分布及支出分布34 图表67：消费者购买奢侈品目的分析34 图表68：女性饮酒驱动因素35 图表69：果啤口味繁多且包装颜值较高35 图表70：低度酒兴趣用户占比中，女性占比逐步上升35 图表71：对低度酒感兴趣的女性人数同比增速更快35 图表72：中高端啤酒销售额占比逐年递增，2024年或达75%36 图表73：2021天猫各档次啤酒销售金额同比增速36 图表74：各国啤酒吨酒价（美元/吨）36 图表75：CR5啤酒吨酒价（元/吨）36 图表76：中国啤酒市场属于中成熟度阶段37 图表77：啤酒消费场景多元化37 图表78：CR5全面布局高端及超高端产品37 图表79：2021年各公司价格带及产品结构38 图表80：精酿啤酒与工业啤酒区别在于原料使用不同，精酿啤酒不使用麦芽替代材料或辅料39 图表81：我国精酿啤酒市场规模近10年保持20%以上增速40 图表82：我国精酿啤酒新成立企业数量40 图表83：我国精酿啤酒销量在啤酒中占比40 图表84：我国精酿啤酒销量增速40 图表85：我国精酿啤酒消费量增速保持高位40 图表86：我国精酿啤酒与啤酒消费量增速变化对比40 图表87：精酿啤酒CR4市占率仅47%41 图表88：2016-2021中美精酿啤酒市场渗透率对比41 图表89：市场对精酿啤酒认知高达76%41 图表90：“十四五”我国啤酒产业发展目标42 图表91：常见精酿啤酒风味、工艺、种类、特征43 图表92：2021年精酿啤酒各风味中酸啤增速领跑43 图表93：2018-2022我国果啤消费量43 图表94：资产重组后公司营收及销量成倍上升44 图表95：2021年公司吨酒价行业第二，追平百威44 图表96：公司5大业务单元45 图表97：重庆啤酒主要市场市占率45 图表98：2020年后公司毛利率行业保持第二45 图表99：2019年后公司净利率稳居第一45 图表100：青啤高端化产品丰富46 图表101：啤酒营收及销量增速回弹47 图表102：高端化后啤酒吨价加速上升47 图表103：公司控费能力增强47 图表104：公司盈利能力向上47 图表105：1903时光精酿工坊48 图表106：消费者可参观式精酿啤酒生产线48 图表107：公司业务集中在东部地区48 图表108：公司业务按省份分布48 图表109：华润啤酒高端产品49 图表110：次高端及以上啤酒销量占比逐年攀升49 图表111：公司核心盈利能力稳步提升49 图表112：公司营收实现高个位数增长50 图表113：公司盈利能力持续修复50 图表114：燕京啤酒加速布局高端产品51 图表115：公司毛利率处低位，有较大上升空间51 图表116：公司净利率处低位，有较