啤酒行业深度报告：啤酒高端化方兴未艾，龙头错位竞争共享红利

证券研究报告|2024年05月17日 核心观点行业研究·行业专题 回顾与展望：产品结构升级成为主要增长工具，未来行业高端化趋势仍将延续。我国啤酒行业产销量于2013年达到顶峰，标志着我国啤酒市场转入存量竞争时期。在龙头企业引 领下，啤酒行业在2017年前后进入高端化发展时期，均价提升成为行业规模增长的核心驱动力，产品结构升级则为主要工具。在均价提升及降本增效的共同作用下，啤酒企业在此期间实现了盈利能力显著改善，2017-2023年间华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太归母净利率分别提升9.3pct、7.8pct、3.0pct。展望未来，因头部啤酒厂商推动高端化意愿依然强烈、引导高端化的能力进一步强化，且因我国啤酒单价绝对水平尚低，消费者对于啤酒小幅度价位升级的接受度较高，我们认为我国啤酒行业仍将延续高端化发展趋势。 格局演绎：区域割据、错位竞争，共享行业高端化红利。啤酒行业CR5已达90%以上，市场集中度高，但五大龙头的优势区域市场、优势细分价格带布局有所不同。分区域看，单寡头型及一超一强型区域市场居多（产量占比达63.5%），此类市场的区域龙头享有较为稳固的领先地位，为其实现高端化提供便利。少数地区因区域龙头优势并不明显，啤酒龙头间的竞争相对激烈，未来市场格局仍有变数。分价格带看，龙头根据自身资源禀赋进行价格带错位竞争，以共享行业高端化红利。外资啤酒公司擅长品牌塑造，在高端及超高端啤酒市场享有品牌力优势，如百威亚太在10元以上细分市场处于领先地位；内资啤酒公司渠道基础扎实，对国内消费者相对更熟悉，更善于立足于基地市场、借力重点单品逐步推进产品结构升级，近年来在8-10元价格带成长迅速。 高端化途径：推广资源聚焦，8-12元档重点产品较快增长。目前我国啤酒行业产品结构呈金字塔型，预计6元以下经济型产品占比超40%，6-8元中档型产品占比20-30%，8-10元次高档产品占比10-20%，10元以上高档及超高档型产品占比接近20%。在行业高端化发展趋势下，啤酒厂商的推广资源主要向8元以上核心产品集中。经过前期持续投入与培 育，目前我国消费者对8-10元价位的接受度已有明显提高，此价位产品具备进一步向低 线城市渗透的势能，其中代表产品青岛经典体量已达200余万吨，且自然动销能力突出； 10-12元价位部分产品已成功树立高端产品形象，消费场景亦在逐步拓宽，同样具备较大的成长潜力；12元及以上产品目前消费场景具有局限性，近年来受到疫情及消费力偏弱的影响，此价格带的消费氛围提升速度相对较慢。综合来看，现阶段8-12元细分市场扩容能力相对更强，其中的重点产品较快增长是拉动行业高端化的重要力量。 投资建议：把握行业高端化发展红利，重视啤酒龙头配置价值。啤酒行业未来高端化发展方向明确，啤酒龙头仍将继续提升盈利能力，进而带动利润较快增长、ROE进一步提升。稳定的利润增长及充沛的现金为啤酒龙头实施高分红政策创造条件，预计未来部分啤酒龙头分红比率稳步提升，这将进一步增强啤酒龙头的配置价值。当前啤酒板块估值回落至历史低位附近，板块迎来布局良机。推荐核心产品势能向上、盈利能力提升确定性强的低估值龙头华润啤酒、青岛啤酒；推荐产品组合优势突出、渠道能力逐步强化的高股息标的重庆啤酒；推荐改革红利释放、业绩具备较强成长性的燕京啤酒。 风险提示：消费力持续走弱；啤酒消费场景受外部环境冲击；市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全风险；市场系统性风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2024E 2025E 2024E 2025E 0291.HK 华润啤酒 买入 34.40 109,819 1.88 2.18 18.3 15.7 600600.SH 青岛啤酒 买入 85.97 117,280 3.73 4.36 23.0 19.7 600132.SH 重庆啤酒 买入 74.00 35,814 3.02 3.28 24.5 22.6 000729.SZ 燕京啤酒 买入 10.17 28,665 0.32 0.41 31.7 24.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 食品饮料 超配·维持评级 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑 021-60933124 zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《食品饮料行业2023年及2024年一季度业绩总结-白酒报表展 现韧性，大众品成本红利逐步释放》——2024-05-13 《食品饮料周报（24年第18周）-五一消费持续回温，食品饮料行业顺利实现开门红》——2024-05-12 《食品饮料行业5月月度策略：一季报兑现稳健增长，多重利好 下市场信心修复》——2024-05-12 《食品饮料行业2024年一季度基金持仓分析-食品饮料行业基金 重仓占比小幅下滑，非茅白酒获得加配》——2024-04-24 《食品饮料周报（24年第15周）-白酒分红比率或存上修空间，建议关注一季报高增长标的》——2024-04-22 啤酒行业深度报告 啤酒高端化方兴未艾，龙头错位竞争共享红利 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1历史回顾：栉风沐雨，高端化打破盈利困局5 2未来展望1：啤酒行业高端化趋势仍将延续8 2.1供给侧：啤酒企业有意愿且有能力推动行业高端化8 2.2需求侧：消费者对啤酒价位小幅提升的接受度较高12 2.3短期经济波动不改高端化趋势，节奏或稍有放缓13 3未来展望2：错位竞争共享红利，8-12元价区扩容潜力大15 3.1格局演绎：区域割据、错位竞争，共享行业高端化红利15 3.2重要途径：推广资源聚焦，8-12元档重点产品较快增长19 4投资建议：把握行业高端化发展红利，重视啤酒龙头配置价值22 风险提示24 图表目录 图1：我国啤酒行业经历本地化啤酒厂快速兴起、行业龙头大举进行并购整合、酒企激烈竞争盈利低迷阶段后，进入高端化发展时期5 图2：我国啤酒行业产销量于2013年见顶，行业自此进入存量竞争时期6 图3：我国啤酒行业零售均价持续提升，成为行业零售额增长的主要动力6 图4：多数啤酒厂商啤酒销售均价持续提升，2017年后有加速提升趋势7 图5：行业开启高端化发展新时期，积极实施战略转型的企业实现盈利能力大幅改善7 图6：酒类行业价位升级机制：龙头厂商引领、社交属性助推、渠道客户支持、竞争对手跟随8 图7：2013年开始规模以上啤酒企业数量逐渐减少9 图8：2022年啤酒行业五大龙头市场份额已达90%以上9 图9：2013年开始啤酒消费人群数量逐渐减少9 图10：现人均啤酒消费量较2013年高点有所回落9 图11：受益于啤酒行业高端化，2017-2022年啤酒企业归母净利润增长显著10 图12：近年来啤酒企业持续丰富高端产品矩阵10 图13：华润啤酒持续优化渠道体系，成立大客户平台以促进高端渠道的开拓11 图14：燕京啤酒创新品牌营销方式，实施“线上+线下”营销组合拳，有效提升品牌影响力11 图15：啤酒位于酒类消费价格带的底部，高档、中档、低档之间价差相对较小12 图16：因啤酒档次间的价差小，消费者进行啤酒档次升级的成本较低12 图17：中国高档啤酒销量占比相较于美国仍有较大差距13 图18：我国内资啤酒企业啤酒销售均价及EBIT利润率落后于外资啤酒企业13 图19：中国高档啤酒销量占比相较于美国及亚太地区仍有差距13 图20：青岛啤酒旗下青岛主品牌（中档及高档啤酒）销量占比持续提升15 图21：华润啤酒旗下次高端及以上产品销量占比持续提升15 图22：啤酒行业五大龙头各自具备市占率领先的优势市场16 图23：我国各省市啤酒市场竞争类型划分17 图24：高端及超高端啤酒市场销量及销售额保持较快增长19 图25：百威亚太在高端及超高端啤酒市场市场市占率领先19 图26：目前我国啤酒行业产品结构呈金字塔型19 图27：8-10元档产品相较于经济型啤酒有产品品质上的提升20 图28：主要啤酒龙头净利率仍有提升空间22 图29：多数啤酒公司2019年至2023年间ROE提升22 图30：啤酒板块估值回落至历史低位附近23 图31：多数啤酒公司估值分位降至10%以下23 表1：啤酒龙头的核心中高档产品增速均快于总销量增速14 表2：我国各省市啤酒市场类型梳理17 表3：主要啤酒公司分红比例变化22 表4：主要啤酒公司估值表24 1历史回顾：栉风沐雨，高端化打破盈利困局 我国啤酒行业在改革开放后迎来快速发展，至今已有40余年历史。复盘历史，行业主要经历了本地化啤酒厂快速兴起、行业龙头大举进行并购整合、酒企激烈竞争盈利低迷阶段，并在2017年前后开启高端化发展新阶段。 图1：我国啤酒行业经历本地化啤酒厂快速兴起、行业龙头大举进行并购整合、酒企激烈竞争盈利低迷阶段后，进入高端化发展时期 资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 1979-1996：行业发展初期，生产规模快速扩大。20世纪80年代，改革开放为啤酒行业发展创造了良好的市场环境。1985年国家实施“啤酒专项”工程，在国家政策的支持下，全国各地纷纷兴建啤酒厂，行业中诞生众多本地化啤酒品牌，如四川蓝剑啤酒、重庆山城啤酒、河南金星啤酒、陕西汉斯啤酒、福建惠泉啤酒等。此时行业生产规模快速扩大，行业呈现供销两旺状态。 1997-2010：行业成长期，龙头加速跑马圈地，行业迎来并购整合。为做大规模，龙头企业凭借自身雄厚的资金实力，开始在行业内大举进行并购整合。青岛啤酒在1999-2001年间进行36次收购，实现规模快速扩张，但粗放式扩张也给企业带来品牌繁杂、效益较低的问题，此后青岛啤酒暂缓兼并收购脚步，重心转向品牌整合。此时华润啤酒、百威啤酒等龙头继续通过兼并收购等方式实现产能及规模快速扩张。本轮并购整合后，市场份额已集中在华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯（后控股重庆啤酒）五大龙头手中。 2011-2016：行业中等成熟期，逐渐转为存量市场，份额竞争加剧。2013年前啤酒销量增长开始显露疲态，2013年啤酒销量见顶，此后几年销量持续回落。起初行业龙头并未就战略转型达成一致共识，多数企业延续跑马圈地、份额优先的竞争意识，且在青岛啤酒、百威英博主导下，2010-2015年行业处于第二轮产能扩张期，行业供给过剩矛盾加剧。在此背景下，啤酒企业陷入低价争夺份额的泥潭，企业面临销量下滑、盈利能力走弱的双重压力。 2017年至今：行业高等成熟期，供给优化，高端化发展助力盈利改善。由于我国啤酒消费群体人口数量下降及人均啤酒消费量下滑，我国啤酒销量自2013年来持续收缩，而销售均价具备较大的提升潜力。此前啤酒企业的份额优先战略不再适应行业发展方向，2017年前后各厂商逐步明确战略转型，陆续关闭落 后产能，推动产品结构升级，同时行业于2017年底在成本压力驱动下开启提价，标志行业开始突破低价竞争困境，实现盈利能力逐步改善。 产销量维度，啤酒行业产销量于2013年见顶，行业自此进入存量竞争时期。由于啤酒消费群体人口增长放缓、人均啤酒消费量已接近饱和，啤酒行业产销量于2013年达到顶峰后逐步回落。直至2016年，啤酒行业产销量在较快下跌后开始趋于平稳，2019-2022年啤酒行业年均总销量在4400万千升左右，期间新冠肺炎疫情的反复出现对啤酒总销量造成扰动。 图2：我国啤酒行业产销量于2013年见顶，行业自此进入存量竞争时期 资料来源：Wind，国家统计局，Euromonitor，国信证券经济研究所整理；注：图中2018-2022年产量、销量之间的差异主要源于国家统计局缩小啤酒行业产量数据口径为规模以上啤酒企业总产量。 价格维度，啤酒零售端均价持续增长，头部啤酒厂商销售均价2017年后加速提升，均价提升成为