2023年4月宏观利率展望：经济修复延续，利率区间震荡

南京银行2023年4月宏观利率展望 阿经济修复延续，利率区间震荡 南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，3月经济延续修复趋势，一季度GDP增速略高于预期，主要受第三产业强劲修复拉动。从需求端来看，消费大幅反弹，地产在前期积压需求释放后，修复力度减弱。生产端受一季度疫情及春节影响，恢复相对较慢，但近期高频数据显示开工率持续上行。失业率高位回落，但青年团体失业率继续上行，显示就业压力仍存。通胀方面，受鲜菜及猪肉价格下跌影响，CPI低于预期，但核心通胀保持小幅上涨趋势。 货币政策方面，4月以来，流动性依然较充裕，隔夜资金价格较低，机构加杠杆意愿强烈，资金面整体平稳，非银流动性压力缓解。此前降准释放的资金满足了金融机构对于中长期资金的需求，同业存单发行利率有所降低，但4月缴税和后续同业存单发行量增加可能对资金面有所扰动。向后看，票据利率有所走低，一季度持续高增的信贷可能无法持续，经济恢复的基础仍需巩固，资金面预计维持稳定以助力宽信用。央行将注重发挥好货币政策工具总量和结构的双重功能，鼓励金融机构按照市场化方式支持稳增长、稳就业的重点领域和薄弱环节。另外，当前部分中小行开始降低存款利率，此举一方面有助于增加银行净息差，另一方面也有利于刺激居民消费，达到央行稳住宏观经济大盘，促进经济增长和充分就业的目标。 利率债方面，4月以来，收益率在资金面转松、通胀低于预期的影响下缓慢下行。从经济基本面来看，经济处于持续修复过程中，消费反弹力度较强，地产复苏强度有所走弱。基本面对债市仍然难言利好，将会制约利率下行的空间。从货币政策来看，宽信用、稳货币的思路延续，近期（社融-M2）增速差已逐步从底部回升，显示资金需求回升。目前债券市场多空交织，震荡走势延续。从收益率点位来看，当前已处于今年以来震荡区间的下沿，建议交易盘在当前位置保持谨慎。配置盘等待利率上行后可择机介入，目前5Y国债配置价值较高。 目录 一、宏观经济：经济修复延续，通胀低于预期3 （一）消费强劲反弹，地产修复力度减弱3 1、投资：略低于预期，基建和制造业下行幅度较大3 2、地产：竣工加速，新开工放缓4 3、消费：线下和可选消费继续回升，地产及药品消费回落4 4、就业：失业率下降，但结构分化延续5 3、出口：生产修复拉动3月出口回升，与美欧贸易紧密度下降6 6、高频数据：生产加速修复，需求有所走弱。8 （二）生产：上游生产放缓，中下游加速11 （三）通胀低于预期，需求修复强度有限12 二、流动性及货币政策：资金面持稳，助力宽信用16 （一）流动性回顾：资金面保持平稳，资金利率整体下行16 （二）金融数据：社融新增超预期，居民贷款改善明显19 （三）下阶段流动性展望：资金面预计继续持稳助力宽信用21 三、利率债策略：利率窄幅震荡，交易保持谨慎22 （一）利率债走势回顾22 1、收益率缓慢下行22 2、隐含税率下行25 （二）利率债影响因素分析25 1、经济基本面：修复延续，制约利率下行空间25 2、通胀：CPI逐步回落，通胀暂时无忧25 3、广义流动性：社融增速回升，居民贷款回暖26 4、狭义流动性：跨季后资金利率有所下行，杠杆率提升26 5、债券发行：地方债发行节奏较快28 6、中美利差：近期随美债下行而压缩28 （三）利率债策略：利率接近区间下沿，交易保持谨慎29 一、宏观经济：经济修复延续，通胀低于预期 4月份以来，经济延续修复趋势，但复苏强度有限。 3月制造业PMI为51.9%，较上月下降0.7个百分点，连续3个月运行在扩张区间。分项指数变化显示，市场需求和生产稳定恢复，大中小型企业经营活动稳中有增，企业成本趋于下降，但出口恢复不确定性因素较多，挖掘内需增长潜力对保持经济稳定向好至为重要。非制造业方面，基础建设投资需求加快释放，投资稳增长动力增强；政策扶持力度持续加码，房地产行业有所恢复，建筑业PMI连续2个月位于60%以上高位。随着疫情影响逐渐消退以及社会面人员流动的持续展开，服务业加速回升，投资和消费驱动经济增长动力进一步增强。 PMI 生产 新订单 新�口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 �厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 经营预期 2023-03 51.9 54.6 53.6 50.4 48.9 49.5 53.5 50.9 48.6 50.9 48.3 49.7 50.8 55.5 2023-02 52.6 56.7 54.1 52.4 49.3 50.6 53.5 51.3 51.2 54.4 49.8 50.2 52.0 57.5 变动 -0.7 -2.1 -0.5 -2.0 -0.4 -1.1 0.0 -0.4 -2.6 -3.5 -1.5 -0.5 -1.2 -2.0 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）消费强劲反弹，地产修复力度减弱 1、投资：略低于预期，基建和制造业下行幅度较大 3月固定资产投资累计同比增速5.1%，较前值降低0.4个百分点。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项增速均有所下行，其中制造业投资和基建投资下行较为明显。具体来看，房地产投资累计同比增速-5.8%，较前值下降0.1个百分点；制造业投资累计同比增速7%，较前值降低1.1个百分点，主要受出口走弱拖累；基建投资累计同比增速10.82%，较前值降低1.4个百分点，主要受基数提高影响。 指标名称 固定资产投资完成额 房地产 制造业 基建 2023-03 5.10 -5.80 7.00 10.82 2023-02 5.50 -5.70 8.10 12.18 2022-12 5.10 -10.00 9.10 11.52 图表2固定资产投资累计同比增速（%） 制造业投资增速下行较为明显，一方面受出口回落影响，另一方面也与一季度生产恢复相对较慢有关。从行业来看，多数行业投资增速均下降，中下游降幅较为明显。 2、地产：竣工加速，新开工放缓 3月，房地产投资累计增速-5.8%，较前值（-5.7%）降低0.1个百分点。当月同比增速-7.2%，较前值降低1.5个百分点。 从分项来看，3月地产销售增速尚可，带动资金来源同步回升；竣工加速，但新开工放缓。具体来看，销售当月同比增速-3.5%，较前值提高0.1个百分 点；带动资金来源增速回升18个百分点至2.8%。竣工当月同比增速32%，较前值大幅提高24个百分点。新开工当月同比增速-29%，较前值下降19.6个百分点。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 2023年3月 -3.5 -7.2 -29.0 32.0 2.8 2023年2月 -3.6 -5.7 -9.4 8.0 -15.2 变动 0.1 -1.5 -19.6 24.0 18.0 图表3房地产分项当月同比增速（%） 30大中城市地产销售数据显示，4月地产销售继续回落，但一线城市增速大幅提升，主要与去年同期疫情冲击有关。具体来看，4月以来成交增速有所回落，日均成交面积同比增速从45%下降至18.31%。其中一线城市增速继续回升，从63%上升至99%；二、三线城市增速回落。向后看，在前期积压需求释放后，地产销售或有所回落，但整体保持平稳。 3、消费：线下和可选消费继续回升，地产及药品消费回落 3月消费继续回升，当月同比增增速10.6%，较前值提高7.1个百分点。3月消费反弹主要受基数较低以及、线下餐饮、汽车、可选消费类增速回升拉动。 从细项看，3月消费回升的主要有以下三点：一是线下消费继续强劲反 弹，餐饮消费当月同比增速26.3%，较前值提高17.1个百分点。二是可选消费 品走强，化妆品、金银珠宝、日用品当月同比增速分别为9.6%、37.4%、7.7%，分别较前值提高5.8、31.5、3.8个百分点。三是汽车消费增速提高，当月同比增速11.5%，较前值提高20.9个百分点，既受到基数降低的影响，也与3月以来汽车大幅降价促销有关。 3月消费增速下行的主要有两类：一是地产相关消费，家具、装潢当月同比增速分别为3.5%、-4.7%，分别较前值降低1.7、3.8个百分点。二是中西药品类消费增速继续下行，当月同比增速11.7%，较前值下降7.6个百分点。 图表4社会消费品零售总额当月同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -20.00 向后看，随着经济修复、居民收入改善，消费预计能够延续。同时基数逐步下降，后续消费增速预计保持高位。 4、就业：失业率下降，但结构分化延续 3月，全国城镇调查失业率5.3%，较前值降低0.3个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.5%，较前值下降0.2个百分点。 从年龄结构来看，青年团体失业率继续上行，中年团体失业率下降。16-24岁群体调查失业率19.6%，较前值上升1.5个百分点。25—59岁劳动力失业率为4.3%，较前值下降0.5个百分点。春节过后，失业率季节性下降，但青年团体失业率不降反升，接近20%，显示当前就业仍有一定压力。 从景气度指数来看，中小型企业用人需求继续改善。3月PMI从业人员指数 从50.2%下降至49.7%，BCI企业招工前瞻指数从61.64%上升至66.09%，显示中小企业用人需求较前期改善，预计后续失业率将进一步下行。 图表5BCI企业招工前瞻指数(%) PMI:从业人员 51 50 49 48 47 46 45 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 44 3、出口：生产修复拉动3月出口回升，与美欧贸易紧密度下降 3月出口增速明显反弹，与1-2月出口快速下行形成反差，或与生产修复后订单释放有关。 （1）生产修复带动出口回升，与美欧贸易紧密度下降。 按美元计，3月份出口累计同比增速为0.5%，较前值提高7.3个百分点。当月出口同比增速14.8%，较前值回升16.1个百分点。随着春节过后生产活动修复，出口增速明显回升。 图表6中国进出口累计增速（以美元计，%） �口进口 45.00 35.00 25.00 15.00 5.00 -5.00 -15.00 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -25.00 3月出口增速较1-2月明显回升，既有基数较低的原因，也可能受1-2月春节叠加疫情感染下生产端修复较慢影响，近期生产加速修复，出口积压于3月释放。从出口产品来看，日用品、高科技产品出口均回升，汽车出口增速保持高位。从国家来看，2023年以来我国与美国和欧盟的贸易往来下降较多，与俄罗斯和东盟的贸易增速加快。 高频数据显示，3月日本景气度上行，但欧元区和美国继续下滑。韩国3月出口增速为-13.6%，较2月继续下行，4月前10日出口增速为-8.6%，有小幅回升。向后看，美国和欧元区制造