2023年1月宏观利率展望：经济逐步修复，利率易上难下

南京银行2023年1月宏观利率展望 经济逐步修复，利率易上难下 南京银行资金运营中心金融市场研究部王丽君邓露刘怡庆 内容摘要： 宏观经济方面，从12月经济数据来看，疫情的冲击在逐步减弱，呈现一定内需替代外需的格局。其中生产端有所放缓，主要受感染人数大幅攀升影响，需求端地产投资和消费低位反弹，但出口增速继续下行。失业率较前值下降，中小企业用人需求改善，显示企业经营预期向好。通胀方面核心通胀低位上行，主要受服务类价格、旅游价格上涨拉动，后续受供需错配影响，通胀仍有一定上行影响。 货币政策方面，1月以来，由于临近春节，资金利率波动较大，中枢整体上行。向后看经济复苏预期强烈，但从金融数据来看居民贷款仍然比较疲弱，短期资金面预计仍将维持稳中偏宽。近期美国加息节奏放缓，人民币升值较快，货币政策空间增加。央行强调保持信贷总量有效增长，货币政策精准有力，也将推出结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划、民企债券融资支持工具等，后续相关行业信用扩张或加速。 2022年年底防疫政策放松后，收益率快速上行。从实际情况来看，我国疫情感染的速度较快，达峰时间也快于海外的一个季度左右。在感染高峰度过之后，经济逐步从低谷修复，高频数据也显示居民出行较2022年有所改善。通胀担忧因此有所增强，基本面对债市形成压制。从货币政策来看，宽信用持续推进，资金利率继续向政策利率收敛。美债利率持续下行，带动人民币汇率升值，海外约束大幅减轻。总体而言收益率短期内预计仍然易上难下，交易盘建议保持谨慎，可能的交易机会来自于经济修复的预期差。配置盘可在年初积极介入，并在10Y国债上行至2.9%之后适度加大配置力度。 目录 一、宏观经济：感染高峰后内需逐步修复，通胀小幅抬升3 （一）疫情冲击减弱，内需逐步修复3 1、地产投资底部回升，基建投资回落3 2、地产：新开工和竣工回升较多，销售回升尚不明显4 3、消费：可选消费下滑，医药、地产及汽车消费上行5 4、失业率下降，用人需求改善6 5、出口：外需走弱，出口继续下行，但速度有所放缓6 6、高频数据：第一波感染高峰逐步度过，居民出行回升9 （二）生产：受感染高峰影响，制造业增速下滑较多14 （三）核心通胀小幅上行，国内工业品价格上涨15 二、流动性及货币政策：资金面短期无忧，结构性政策将发力19 （一）流动性回顾：资金面波动加大，质押式回购重回高位19 （二）金融数据：人民币贷款超预期，企业中长期贷款增长强劲22 （三）阶段性调整差别化住房信贷政策升级为长效机制25 （四）稳健的货币政策精准有力26 （五）下阶段流动性展望：资金面短期无忧，结构性政策发力稳地产26 三、利率债策略：利空共振延续，利率易上难下27 （一）利率债走势回顾27 1、收益率先下后上，期限利差再度走阔27 2、隐含税率有所回落29 （二）利率债影响因素分析30 1、经济基本面：疫情冲击减弱，内需逐步修复30 2、通胀：后疫情时代通胀担忧上行30 3、广义流动性：企业贷款多增，居民贷款仍然较为乏力30 4、狭义流动性：资金利率继续抬升31 5、中美利差：美债下行，倒挂幅度继续缩窄33 （三）利率债策略：利率易上难下，交易保持谨慎34 一、宏观经济：感染高峰后内需逐步修复，通胀小幅抬升 12月以来，各地陆续进入新冠病毒感染高峰，对经济产生短期冲击。从PMI指数来看，12月制造业PMI为47.0%，较上月下降1.0个百分点，连续3个月下 降，为今年以来的最低点。分项指数变化显示，订单类指数持续回落，需求收缩约束进一步加强；企业信心减弱，采购量、进口、原材料库存等指数均在荣枯线以下继续下降；相应地，生产指数在荣枯线以下继续较快回落，预示工业增速可能进一步下降。价格类指数有所回升，供给保障能力仍需加强。非制造业方面，新冠病毒感染人数的增加对服务业活动的短期影响继续显现，餐饮、住宿、零售以及旅游相关等接触型服务业继续弱势运行，服务业呈现加速探底趋势。但投资对经济的支持力度仍在；同时，航空运输业也出现初步回升迹象，随着防疫政策的优化落实，社会面流动性将逐步改善，接触型服务业有望探底回升。 进入1月后，随着感染高峰期逐步度过，经济从谷底开始修复。从居民出行 来看，感染进度较快的上海、北京等大型城市地铁出行恢复较好。同时春运期间居民出行同比也有所增长，虽暂时未恢复至2019年同期水平，但显示我国经济活力正在修复。 PMI 生产 新订单 新�口 订单 在手订单 产成品 库存 采购量 进口 �厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 经营预期 2022-10 49.2 49.6 48.1 47.6 43.9 48.0 49.3 47.9 48.7 53.3 47.7 48.3 47.1 52.6 2022-09 50.1 51.5 49.8 47.0 44.1 47.3 50.2 48.1 47.1 51.3 47.6 49.0 48.7 53.4 变动 -0.9 -1.9 -1.7 0.6 -0.2 0.7 -0.9 -0.2 1.6 2.0 0.1 -0.7 -1.6 -0.8 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）疫情冲击减弱，内需逐步修复 1、地产投资底部回升，基建投资回落 12月固定资产投资累计同比增速继续下滑，但下降速度放缓。1-12月，固定资产投资累计同比增速为5.1%（前值5.3%），下降0.2个百分点；当月同比增速 3.23%，较上月提高2.56个百分点。 从当月同比增速看，固定资产投资增速低位反弹，其中地产反弹幅度最大，制造业其次，基建投资当月同比增速小幅回落。具体来看，房地产投资当月同比增速-12.21%，较前值提高7.68个百分点，制造业投资当月同比增速7.4%，较前值提高1.2个百分点，基建投资当月同比增速10.35%，较前值下降3.56个百分点。 指标名称 固定资产投资 房地产投资 制造业投资 基建 2022-12 3.23% -12.21% 7.40% 10.35% 2022-11 0.67% -19.89% 6.20% 13.91% 图表2固定资产投资当月同比增速（%） 从制造业各行业来看，12月汽车行业景气度仍然较好，相关制造业投资增速继续回升，其余行业增速小幅回落。 2、地产：新开工和竣工回升较多，销售回升尚不明显 2022年12月，房地产投资累计增速-10%，较前值（-9.8%）下降0.2个百分点，下降速度较前期放缓。当月同比增速-12.21%，较前值提高7.7个百分点。从分项来看，12月在地产三支箭政策的刺激下，地产各分项全面回升。从 当月增速来看，新开工、竣工、资金来源以及购地面积回升幅度均较大，销售回升略显缓慢，或受12月疫情感染高峰影响。在销售回升较慢的背景下，资金来源改善明显，主要受地产融资政策放松的拉动，并带动土地购置增速反弹。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 购地面积 2022年12月 -31.53 -12.21 -44.29 -6.57 -28.72 -51.65 2022年11月 -33.26 -19.89 -50.82 -20.23 -35.38 -58.48 变动 1.7 7.7 6.5 13.7 6.7 6.8 图表3房地产分项当月同比增速（%） 1月份以来，30大中城市销售增速继续回升。向后看，随着经济从底部修复，居民收入改善，购房意愿或有所上升，且近期需求端政策陆续出台，后续地产销售或持续改善。 3、消费：可选消费下滑，医药、地产及汽车消费上行 12月消费当月增速低位回升，同比增速-1.8%，较前值提高4.1个百分点。12月消费反弹主要受医药消费大幅上涨、地产和汽车消费回升的影响。 从细项看，12月消费呈现以下特点：一是医药消费大幅上涨，受新冠感染高峰期囤药需求增加影响，医药类消费当月同比增长39.8%，较前值提高31.5个百分点。二是汽车消费反弹，当月同比增长4.6%，较前值提高8.8个百分点。三是地产类消费有所回暖，家电、装潢当月同比增速分别为-13.1%、-8.9%，分别较前值提高4.2、1.1个百分点。四是线下消费继续走弱，餐饮消费当月同比增速为-14.1%，较前值下降5.7个百分点。五是可选消费品类增速下降，化妆品、金银珠宝当月消费同比增速分别下降14.7、11.4个百分点，主要受感染期间居民消费意愿下降的影响。 图表4社会消费品零售总额当月同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 -20.00 向后看，随着居民逐步康复，医药类需求将下滑，但线下餐饮、可选消费品类增速将回升。且近期经济逐步走出疫情感染冲击，失业率下行，居民收入也将逐步改善，带动消费增速上行。 4、失业率下降，用人需求改善 12月，全国城镇调查失业率5.5%，较前值下降0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为6.1%，较前值大幅下降0.1个百分点。 从结构来看，12月31个大城市失业率明显下行，主要受疫情放开后，用工需求回升拉动。从年龄结构来看，各年龄团体失业率同步下滑。25—59岁劳动力失业率为4.8%，较前值降低0.2个百分点。16-24岁群体调查失业率16.7%，较前值下降0.4个百分点。 从景气度指数来看，中小型企业用人需求改善，BCI企业招工前瞻指数从48.19%上升至52.09%。随着防疫政策放开后居民消费场景增加，中小型企业经营预期将回暖，也将带动相关用人需求上升，后续失业率或将进一步下行。 图表5BCI企业招工前瞻指数(%) BCI:企业招工前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 40 5、出口：外需走弱，出口继续下行，但速度有所放缓 12月出口继续回落，从出口产品和国家来看，海外经济体景气度多数下行，外需继续走弱。进口增速有所回升，主要受基数下降的影响，进口价格环比下跌。贸易差额仍然处于高位，对汇率形成支撑。高频数据显示出口运价指 数继续下行，预计出口继续下行，但随着基数降低，下行速度或放缓。 （1）外需走弱，出口增速延续下行趋势。 按美元计，12月份出口累计同比增速为7%，较前值降低2个百分点。当月同比增速-9.9%，较前值（8.9%）下降1个百分点。出口增速延续下行趋势。 图表6中国进出口累计增速（以美元计，%） �口进口 55.00 45.00 35.00 25.00 15.00 5.00 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 -5.00 从出口产品类别来看，12月份上游原材料类、电子产品类、日用品类出口均下滑。从国家来